我國證券市場中信息披露存在的問題及對策

摘要：證券市場中信息披露的及時性和準確性是決定證券市場有序健康運作和投資者收益關鍵因素之一，而我國證券市場的信息披露總是問題重重。本文通過比較分析美國證券市場的信息披露制度和信息披露監管，對我國信息披露中的問題作了一個總結和分析，并提出了相應的解決方法。

關鍵詞：信息披露；證券市場；監管

一、美國證券市場的信息披露制度

信息披露制度作為完整的法律制度被確立和完善發生在美國。我對其制度的優勢做了以下幾點歸納：

(一)對證券分析師和中小投資者一視同仁的制度

美國證券監督委員會(SEC)在2000年8月通過新的規定，從2000年10月23日起，美國上市公司公開財務信息時，對證券分析師和中小投資者一視同仁。這樣，證券分析師和機構投資者在證券公司向大眾公布信息之前進行“先行溝通”這樣的情況就得到有效的杜絕，中小投資者們將和證券分析師和機構投資者同時獲得向管的財務信息。

(二)美國的虛假預測制度

1978年，美國的SEC專門制定頒布了《揭示預測經營業績的指南》和《保護預測安全港規則》等相關規定，鼓勵發行人在注冊文件中和在定期提交的材料中使用預測性信息。1979年，美國SEC采用了《1933年證券交易法》項下175和《1934年》證券交易法之Rule3b-6的內容，從而確立了安全港制度。1995年，美國國會又通過了《1995年私人證券蘇頌改革法》(簡稱PSLRA)，采用了判例法上的“預先警示學說”，對安全港制度進行了修改，以期減輕預測性信息披露者的潛在訴訟風險，減少了無理由的訴訟。為保證PSLRA的順利實施，美國國會又通過了《1998年證券訴訟統一標準法》(簡稱SLUSA)，進一步完善了對善意地做出合理預測信息披露的發行人的保護。另外，美國職業會計師協會也陸續頒布了《財務預測編制制度指南》、《財務預測揭示與說明——立場聲明75-4》、《財務預測可行性研究報告》、《財務預測會計準則》和《預測財務報表指南》等指導性文件。

(三)強制性電子化申報制度

美國證券市場從1996年5月開始實施全國上市公司強制性電子化信息申報制度(簡稱EDGAR)，該系統能使上市公司通過電子通道在30分鐘內將信息迅速報告交易所，由交易所通過信息傳輸系統傳送個給信息公司，迅速進行信息披露。這樣一來，上市公司信息公布的時間大大縮短了，能使信息傳播得更加及時。

除了上述幾點以外，在安然、世通、施樂等公司重大財務丑聞爆發后，2002年7月30日布什總統正式簽署了《2002薩班斯-奧克斯利法案》，該法案直接以投資者利益保護和提高公司透明度為根本立法思想。在該法案中強化了表外交易的信息披露，強化了對關聯交易的披露和強化了高級管理人員在信息披露中的責任。

二、我國證券市場中信息披露存在的主要問題

與美國證券市場相比，我們的證券市場信息披露制度就存在著許多問題。

(一)信息披露不及時

信息披露不及時是一個常見的問題。在我國，經常出現這樣的情況：上市公司在信息正式披露出來之前，信息早就被某些人所利用，股價中也早已反映出了該信息，這就使得處于劣勢的中小投資者被過時了的信息所蒙蔽。

(二)信息披露不充分

信息披露的不充分主要表現為上市公司在IPO和日常信息披露時，為了能更好的募集資金和提升、維持股價，常常在披露了一部分信息時，還隱瞞一些信息，這些信息往往是利空消息。因此，投資者會被上市公司片面的信息所蒙蔽，進而對上市公司產生錯誤的判斷。

(三)信息披露不對稱

這里說的信息披露不對稱包括一下幾個方面：一是籌資者與投資者之間的信息不對成。投資者為了更好地籌集資金，往往會隱瞞不利的消息，突出有利的消息。二是投資者之間的信息披露不對稱。我認為這主要表現在大股東和中小股東之間存在的信息不對成。

(四)信息披露不真實

在我國，信息披露不真實既表現在定期披露的會計信息不真實上，也表現在上市公司不定期披露的公司的重大變故和決策信息的不真實。在我國，上市公司為了吸引投資者，往往會通過修改會計數據和利用會計手段隱藏真實的財務狀況來修改會計信息。

而披露不真實的公司決策等信息，則是為了在短時期內抬升企業的股價。最好的例子就是發生在2007年，被稱為“牛市內幕交易第一案”的杭蕭鋼構案件。之前名不見經傳的杭蕭鋼構(600477)之所以備受關注，是因為它在2007年2月公告稱拿到一份中國國際基金公司在安哥拉的工程合同，價值約合人民幣344億元。在該則消息真是披露前后，杭蕭鋼構的股價猛漲，在一個多月的時間里，連拉十個漲停!4月5日，因涉嫌股票內幕交易，杭蕭鋼構被證監會立案調查。5月初，3名犯罪嫌疑人杭蕭鋼構證券事務代表羅高峰、王向東、陳玉興被公安機關逮捕。事實上，杭蕭鋼構的案例，不僅體現出其信息披露不真實，同時，它也反映出前面提到的信息披露的不及時、不充分和不對稱的問題，時我國證券市場中反映信息披露問題的典型案例。

三、造成信息披露問題的原因

是什么原因導致了我國證券市場中存在這么嚴重的信息披露上的問題的呢?我認為原因有以下幾點：

(一)缺乏行之有效的信息披露制度

我認為，制度決定結果，信息披露制度的不完善，是導致出現問題的最根本原因。與美國的信息披露制度相比較，我國的信息披露制度中存在以下的不足：

第一，我國上市公司的信息披露從申請披露到正式公布中間有比較繁瑣的環節，需要一定的時間，這就會導致信息披露的滯后性。正式因為缺乏快速高效的信息披露體系，才使得中小投資者在很多時候接收到的信息已是明日黃花。

第二，目前我國的證券法雖然對預測性信息的范圍作了規定，證監會頒布的《招股說明書》對預測性信息的披露也做出了詳細的規定，但是我們缺乏“虛假預測之民事責任機制”。也就是說，對于預測性信息的披露，我們只有靠證監會的行政力量來維持，而缺乏法律上的保證。此外，相應的處罰規測不明確，也導致了對預測性信息披露的監管工作在實際操作時有很大的隨意性。

(二)監管手段不夠有力

1.美國證券市場的監管經驗

從立法到執法，美國證券市場始終貫穿這樣一個原則：對違法行為決不姑息!嚴格的執法是市場有序穩定運作的保證，美國證券市場的監管體系是一個很好的榜樣。

(1)美國證監會的監管權力

在美國，證券立法賦予了證監會非常大的權力，這些權力包括：對違規行為的調查權、簽發禁令與采取附帶補救措施權、民事罰款權、決定和命令、停止違法行為令、禁止加入公司令、對經紀人或交易商、投資公司或投資顧問的行政權、譴責權、制定規則權、接受注冊和行政訴訟權等權利?？梢钥闯?，美國證監會的這些權力是投資者利益的保障，能有效地促進證券市場健康、穩定地發展。

(2)美國的司法監管

美國司法監管執行力度很大。司法強有力的執行是嚴肅切實執行法律法規、保障投資者利益的最有力的手段。在美國有一些律師事務所專門從事證券集體訴訟，這一方式有效的降低了單個投資者的訴訟成本，很大程度上杜絕了上市公司利用投資者因為訴訟成本高而放棄上訴的權利，而在現實操作中常常有違規的行為。

(3)美國證券市場的分級分層監管體系

所謂分級分層監管就是指：美國證券交易委員會對整個證券市場進行監管，具有法定的最高監管權，同時，各個州也設有自己的監管機構，在各自轄區內對上市公司進行監管。在其之下還有很多“自律組織”，這些自律組織包括紐約證券交易所、全美證券交易協會、各個清算公司等，他們的主要職責是監督證券市場的交易并監督其中成員的活動。最后，是上市公司的監管部門、證券中介機構以及社會輿論的監督。這樣的三層就構成了美國證券市場分級監管的“金字塔”形。這樣的監管體系的好處就是職責分明，范圍明確，不會出現大大小小一把抓的情況，更便于監管。

2.我國證券市場監管中的不足

(1)監管機構的法律地位不明確。

我國證券市場的最高監管機構應該是證監會，但是證監會在我國卻不是一個獨立的行政主體，它是隸屬于國務院的一個事業單位。這樣一來證監會就沒有辦法獨立進行監管與決策，它或多或少會受到國務院的影響。

(2)懲戒力度不夠

在2005年，我們的《證券法》做了一些修訂，在規范監管制度，嚴防風險方面也做了一定的完善。但這主要體現在“加入市場準入管理”，從源頭控制風險上，對于已上市的公司的違規操作的懲戒措施雖有所加強，但我認為還遠遠不夠，在巨大的利益面前這些懲戒的措施并不能很好的起到作用。

舉個例子來說明我國的證券市場中，對違法行為的懲戒力度不夠——被稱為“中國股事第一案”的中科創業案。該案件的幾個重要的當事人在1998年到2001年間，通過委托理財、披露虛假信息等手段在短時間內募集到了大量資金并操縱了“中科創業”的股價。

2003年4月，中科創業案宣判，以操縱證券交易價格罪判處上海華亞實業發展公司罰金人民幣2300萬元；以操縱證券交易價格罪分別判處丁福根、董沛霖、何寧一、李蕓、邊軍勇、龐博等6名被告人4年至2年零2個月有期徒刑，并對丁福根、邊軍勇、龐博分別判處罰金50萬元至10萬元。事后發現，由于羈押期折抵刑期的緣故，大多數罪犯已在2003年底前刑滿釋放。

顯然，對于這樣一個答案要案，對社會造成了如此重大的影響，這樣的量刑和行刑是過輕了。我覺得這樣輕的判刑非但不能達到懲戒犯罪者和警示社會公眾的作用，反而會有一些負面的效果。這不僅會使犯罪企業和個人存有僥幸心理，同時還會傷害投資者的信心。

四、解決信息披露問題的方法

(一)不斷完善信息披露制度

完善的信息披露制度能夠為上市公司提供一個很好標準，而制度的完善是一個持續的過程。在實際操作過程中，我們往往沒辦法提前設想得面面俱到，再加之“上有政策，下有對策”，上市公司總是在研究政府制定的制度，并千方百計地想出對策來規避或變相規避有關的規定。因此，我們的制度要根據實際的情況不斷的發展和完善，只有這樣才能時刻起到規范信息披露行為的作用。

(二)規范和完善證券市場法律法規

對于相應的法律法規，在這幾年中我們國家已經在一定程度上加大了打擊的力度，但是由于在證券市場上非法操作很多時候能帶來巨大的利潤，所以在這樣大的好處面前，對一些人來說法律依然沒能起到預警的作用。

(三)提高證券監管機構的獨立性

前面提到，我國的證監會隸屬于國務院，不是一個獨立的行政主體，在很大程度上限制了證監會的權力。所以，對照美國證監會的做法，我們首要要做的應當是提高證監會的獨立性，只有這樣才能讓證監會獨立大膽的行使監管權力。

(四)加大對違法行為的打擊力度

對于違法犯罪的行為，我們應當加大打擊的力度，嚴懲不怠。這樣才能杜絕不法分子鉆法律的空子或心存僥幸對投資者進行欺瞞。同時，這也是嚴肅法律法規，保護投資者利益的有效方法。

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(作者單位：浙江財經學院)