私募股權基金 金融危機中的生長法則

自9月15日雷曼兄弟宣布進入破產保護，到10月14日，正好30天，美國的金融危機已演變成波及全球的金融大海嘯。身邊的朋友也開始關心地問我：你們（私募股權投資基金）是否也受到了影響？

切實說，我們并沒有感受到“海嘯”中的那種驚恐或是傷痛，因為我們關注的眾多優秀企業仍然在熱情洋溢的發展。應該說，中國經濟正處在由量變向質變的轉移過程中，大部分優秀企業已經更多地將管理提升、技術升級和品牌創造等軟實力強化作為未來的發展目標，而不再一味強調規模地擴張。因此，我們仍然對中國經濟、對那些優秀的企業，以及對自己所從事的投資事業抱有極強的信心。

當然，海嘯具有摧毀一切的巨大力量。如果全球金融危機演變為經濟危機，那么中國經濟的信心必然在這種很“平”的世界中受到牽連——泡沫既然可以在地平面膨脹而越積越高，那么當它轉變為炸彈爆炸時，一樣可以把地面炸出個大坑。姑且我們把這個坑比喻成股票市場中的負泡沫。假如這個負泡沫繼續膨脹下去，勢必造成社會需求增長停滯、失業率上升、企業出現局部性破產的局面，那么私募股權基金是否也應該開始重新審視自己的戰略了呢？

尤其面對我國A股市場當前的一些局部異狀，我們也不得不開始重新思考了。10月14日滬市收盤2073.57點，當日股指跌幅2.71%，股票交易系統數據顯示A股平均市盈率為14.37倍，市凈率2.43倍。部分行業的市盈率，如鋼鐵行業 5.55倍，造紙行業 7.98倍，資源板塊 9.83倍，就連私募投資熱點節能環保行業也僅有10.09倍而已。再來看看，我國鋼鐵行業的龍頭企業鞍鋼股份，當日收盤6.55元，市盈率 4.0倍，而其每股凈資產卻是7.76元，今年上半年凈資產收益率仍然有10.66%，凈利潤增長率更是達到24.5%。不要忘了，鋼鐵既是一個進入禁止又是一個寡頭壟斷的行業，它更與GDP高度正相關。即便2008年中國GDP增長只有8%，如果不是出現管理疏漏，鞍鋼的凈資產也絕不會縮水。因此，我們可以看出，投資二級市場，似乎比投資非上市公司的股權更具吸引力。

我們再看看沃倫·巴菲特在干什么？

9月底，他們18億港幣購買比亞迪10%股份，交易價格每股8港元，僅有兩倍多的市盈率。10月初，沃倫·巴菲特斥資80億美元收購了通用電氣和高盛集團股份。而美國Rock Creek集團（管理美國各州養老金、美國大學基金以及一些國家的政府基金，資產規模有650億美元）也正在發起基金專門用于收購美國市場上的廉價資產。

當然，我國真正的私募股權基金是不允許投資證券類資產的，我們上述的一些觀點也是在放大負泡沫的條件下得出的。而作為一種充分性的業務戰略思考，筆者愿意基于目前的環境，拿出一點想法與大家分享。

私募股權基金看重的是企業長期的成長價值，因此即便假設私募股權基金可以投資于上市公司股權，那么“戰略投資”的根本也不能改變。基于此，上市公司私有化應當可以成為一種不錯的戰略轉移。其投資與退出的途徑是：要約收購或吸收合并方式收購上市公司，進行退市（私有化），然后再進行上市或出售以完成整個投資活動。那么，這種新型業務戰略的好處是什么呢？

首先，私募股權基金可以抓住金融下行周期中部分上市公司顯現出的超值投資機會。實際上，由于我國上市審批制度的獨特性，決定了目前絕大部分的上市公司都是某一細分行業內的龍頭類企業。因此，當前他們仍然具有極高的發展潛力。例如，我國中小企業板上市公司2008年上半年平均實現營業收入6.44億元，比上年同期增長36.42%；平均實現凈利潤5140.54萬元，比上年同期增長47.08%。可以看出，這種投資標的的企業質量不會輸于優秀民營公司。而正是由于處在金融下行周期，或負泡沫膨脹階段，部分優質企業往往被過度錯殺；另一方面，私募股權基金又是以長期投資為原則。因此兩三年內，我國金融市場必將回復到上行周期中，即便不考慮股指反漲的泡沫化因素，這種投資仍然具有極高的安全邊際。

再者，優秀的私募股權基金以資源整合、戰略調整和組織重塑見長。他們收購上市公司后，通過對其業務戰略的重新梳理、整合外部優質資源、強化主營業務并剝離非主營或不良資產，以最終實現上市公司的血液更新。另一方面，由于我國證券市場對于大非或小非的限制，部分核心股東仍無法及時在二級市場上套現，而上市公司的私有化正好可以解決此類問題，同時也可以解決國有企業遺留的一些股權問題。可謂一石三鳥。

最后，企業的煥然一新，必然使其更具市場競爭力和投資吸引力。此時將其銷售給行業內的某家公司，或者將其上市，都可以成為順理成章的退出渠道。投資收益是什么樣的結果不難想象。

其實，上市公司私有化在國際發達資本市場已經是相當成熟的一項資本化操作了，數據顯示，美國在1981～1988年間，每年上市公司進行私有化的案件占所有對上市公司收購活動的10～30%，且呈現逐年上升的趨勢，1988年這一比例達到了26.9%；2003年1～6月間，香港聯交所有11筆將上市公司轉為私有的收購交易被列入議程，而同期僅有17家新公司在香港上市。

再比如，位于美國紐約的收購基金公司WL Ross Co LLC在2000年以后，以低廉價格連續收購處于嚴重虧損中的美國三大上市鋼鐵集團Bethlehem、LTV和Acme公司，將這三家鋼鐵公司下市并重組為美國第二大綜合鋼鐵集團ISG。隨后，ISG于2003年重新在紐約證交所上市，市值達到40億美元。之后，ISG于2005年10月以45億美元的價格被印度米塔爾鋼鐵公司收購，后者因此一躍成為全球鋼鐵業頭號巨人。不到五年時間，WL Ross基金在完成“收購→私有化→重新IPO→全面套現”的整個投資流程中，獲利數十億美元之巨。

言及此，我們是否可以發現，不管金融周期是在上行周期還是在下行周期，私募股權投資一樣可以憑借其膽量、睿智、經驗和能力獲得發展，在任何一個行業中都很難找到這種兩面逢緣的美妙。但我國私募股權投資仍是一個處在襁褓中的行業，在環境變動中處亂不驚，踏踏實實地學好基本功，勤勉做好行業研究，才是獲得自身長久發展的根本。