ＰＥ投資中國的三大模式

2006 年9 月新的并購規(guī)定實(shí)施前，中國市場上的PE 投資主要采用紅籌結(jié)構(gòu)，但因新的并購規(guī)定，這種操作監(jiān)管趨于嚴(yán)格，由此產(chǎn)生兩種新的結(jié)構(gòu)模式。

紅籌結(jié)構(gòu)

在新的并購規(guī)定實(shí)施前，外資PE 投資人主要采用類似于結(jié)構(gòu)1 的紅籌模式來實(shí)現(xiàn)中國境內(nèi)的小額投資。

在這種結(jié)構(gòu)，通常也稱為紅籌結(jié)構(gòu)中，中國創(chuàng)始股東應(yīng)將將主營項(xiàng)目改組成立一個(gè)離岸控股公司，通常在開曼群島，通過該離岸公司收購其在岸公司。中國股東獲得離岸控股公司的普通股，而PE 投資人則對離岸公司投資以獲取可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。

因?yàn)殡x岸立法管制較為寬松，可保護(hù)投資人在優(yōu)先股以及公司管理的權(quán)益，也便于轉(zhuǎn)讓控股公司的股份并實(shí)現(xiàn)投資退出，所以成為PE 投資人的首選。另外，這種結(jié)構(gòu)也便于離岸控股公司日后進(jìn)行離岸IPO 上市操作。2006 年9 月，新的并購規(guī)定實(shí)施，該規(guī)定要求，無論投資規(guī)模大小，

所有紅籌結(jié)構(gòu)投資都必須提交商務(wù)部審批。而在新的并購規(guī)定實(shí)施兩年內(nèi)，商務(wù)部未審批通過任何此類投資。為了繼續(xù)投資中國企業(yè)，PE 投資人開始考慮其他的投資結(jié)構(gòu)。目前，PE 投資人在中國投資可采用的投資機(jī)構(gòu)分為兩種，而且根據(jù)新的并購規(guī)定，這兩種結(jié)構(gòu)均不需向商務(wù)部提交審批。

在岸直接投資

投資人可行的第一種方式是直接投資在岸實(shí)體（如結(jié)構(gòu)2）。而PE 投資人可直接投資的中國國內(nèi)公司又包括兩種形式：中外合資公司（EJV）以及外商投資股份有限公司（FICLS）。

在岸投資中，選擇EJV 還是FICLS，需要考慮以下幾個(gè)因素：

退出：僅FICLS 能在中國境內(nèi)上市。如果需要考慮在中國IPO，那么投資時(shí)應(yīng)選折FICLS。如果選擇EJV，那么上市前，EJV 也必須轉(zhuǎn)換成為FICLS。

時(shí)機(jī)：成立FICLS 比成立EJV 時(shí)間長（通常FICLS 需要8-12 周，而EJV 只需要2-6 周）。盡快完成交易非常重要，因此部分PE 投資人可能更愿意一開始使用EJV，之后在IPO 前轉(zhuǎn)換成FICLS。

保護(hù)投資人：從保護(hù)投資人的角度來看，EJV 和FICLS 分別適用于不同的規(guī)定。例如：根據(jù)EJV 管理規(guī)定，修改機(jī)構(gòu)文件以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓要求全體股東一致同意，而FICLS 則較為寬松。

最近兩年，使用在岸結(jié)構(gòu)的私募股權(quán)投資案例顯著增加，尤其是以EJV 的形式。

CCF 結(jié)構(gòu)

這種結(jié)構(gòu)中，中國公司創(chuàng)始人或股東以及外資PE 投資人共同投資一家離岸控股公司，而這家離岸公司擁有一家在中國新成立的在岸實(shí)體，稱為WFOE（外商獨(dú)資企業(yè)）。與紅籌結(jié)構(gòu)相同，中國公司創(chuàng)始人或股東擁有離岸實(shí)體的普通股，而PE 投資則獲得可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。

這種結(jié)構(gòu)主要的區(qū)別在于WFOE 實(shí)際上并不獲取或擁有在中國運(yùn)營的業(yè)務(wù)任何股權(quán)利益，實(shí)際運(yùn)營仍由中國公司的創(chuàng)始人或股東控制。更確切地說，WFOE 會與現(xiàn)有國內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí)體以及中國創(chuàng)世人或股東簽訂契約安排，包括利潤安排，貸款安排，股權(quán)質(zhì)押以及對控股國內(nèi)實(shí)體股權(quán)的代理權(quán)和單邊購買選擇權(quán)。

因?yàn)橥馍讨苯油顿Y部分特殊監(jiān)管的產(chǎn)業(yè)（如電信，媒體和網(wǎng)絡(luò)平臺）內(nèi)運(yùn)營實(shí)體或業(yè)務(wù)受限，且投資程序特別嚴(yán)格，因此通常采用這種結(jié)構(gòu)進(jìn)行間接投資。有部分中國企業(yè)IPO 也是采用這種結(jié)構(gòu)（如新浪和分眾傳媒）。