基于ＢＥＥＲ模型的人民幣均衡匯率實證分析：１９８０－２００７年

摘 要：均衡匯率是進行匯率管理的關鍵概念。行為均衡匯率模型(BEER)從統計學意義上確定均衡匯率與基本經濟因素之間的協整關系，可作為管理匯率和確認匯率失調的基礎。本文結合我國當前貨幣政策獨立性和外匯儲備增長特點，采用1980-2007年年度數據運用BEER模型，對人民幣均衡匯率進行了實證研究。研究結果顯示：在當前人民幣匯率缺乏彈性和資本流動性增強的狀況下，人民幣實際匯率不能很好地進行自我修正。

關鍵詞：

中圖分類號：F830.7 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2009)02-0012-04

一、引言

均衡匯率(水平)是進行匯率管理的基準，但均衡匯率與名義匯率、實際匯率不同，它是不能觀察到的，是實現內外均衡狀態下的匯率水平，因此只能依據一定的理論假設計算出來，而且不同的理論假設就會計算出不同的均衡匯率水平，從而有不同的匯率失調程度。

傳統經濟學家們曾長期運用購買力平價(PPP)原理測算均衡匯率。該理論主張名義匯率是由國內外價格水平的相對變動來決定的，因而隱含著均衡匯率為常數的結論。但從20世紀60年開始，經濟學家們通過對各國匯率變化(特別是80年代)研究發現，基本經濟要素會影響到實際匯率均衡狀況，購買力平價的均衡匯率測算方法并不科學。于是，斯坦福大學Nurkse(1945)首先完整地定義了“均衡匯率”概念，[1]IMF專家Swan(1963)又進一步系統描述了均衡匯率與宏觀經濟均衡間的關系。[2]此后，各種均衡匯率理論相繼出現。主要有：基本要素均衡匯率理論(FEER)、行為均衡匯率理論(BEER)、發展中國家均衡匯率理論(ERER)和自然均衡匯率理論(NATREX)等。

Clark和MacDonald(1998)提出的行為均衡匯率理論(BEER)，與上述其他3種方法不同。[3]該理論將重點放在實際匯率行為本身，通過對實際匯率有影響的相關經濟變量來解釋實際觀察到的名義匯率和實際匯率的變動，并運用協整(co—integration)技術，從統計學意義上發現實際匯率和早先文獻識別出的各種中長期匯率決定因素之間的協整關系，以此作為確定均衡匯率和評估匯率是否失調的基礎。

由于BEER法只涉及到單一方程簡約型(reduced form)模型的估計，較之其它幾類均衡匯率方法具有可操作性強的優點。因此，近年來BEER法被廣泛應用于均衡匯率測算和匯率失調問題的實證研究，特別是對于研究發展中國家的匯率失調問題而言，BEER法具有一定的優勢。由于發展中國家實證分析中往往存在諸如樣本量小、數據質量不高以及經濟結構不穩定等問題，而BEER法分析的結果常常能夠如理論預言的那樣發現實際匯率與基本經濟因素之間的協整關系，并且估計出的協整方程常常能夠重現通過其它方法識別出的匯率失調情況。因此，國內實證研究中張斌(2003)、[4]秦宛順、靳云匯、卜永祥(2004)、[5]王維國、黃萬陽(2005)[6]等都運用BEER方法對人民幣均衡匯率進行測算。

二、研究的理論模型和變量選擇

(一)理論模型

BEER方法通過估計一個解釋實際匯率行為的簡約型方程來確定均衡匯率水平和匯率失調程度，這種簡約型方程的線性形式可表述如下：

其中：Z1，Z2分別是長期和中內影響匯率的基本經濟因素向量；T是影響匯率的短期、臨時因素組成的向量；ε是隨機干憂項。

在方程(1)中，可觀測的實際匯率完全有基本因素Z1、Z2和短期因素T以及隨機誤差ε解釋。

將現時均衡匯率定義為

由此可得到現時匯率失調 (Current Mis alignment，cmt)：

但由于基本經濟要素本身也會偏離可持續預期水平，因此進一步定義匯率失調總水平(Toatl Mis alignment，tmt)：

BEER方法在很大程度上強調的是實證意義，其基本經濟因素集的選擇有些特定性或隨意性(adhoe)，因此BEER方法的運用依賴于選擇適當基本經濟因素集的理論指導。

(二)變量選擇

在選取決定人民幣均衡匯率的基本經濟因素時，筆者考慮以下三個因素：一是理論模型所建議的變量，主要根據BEER方法的已有文獻所給出的建議；二是數據的可得性；三是我國的具體國情。因此，選取如下變量進行觀測。

1.人民幣實際(有效)匯率(REER)。目前，IMF的大多數成員都開始公開以消費物價指數為基礎測算實際有效匯率。由于實際有效匯率指標更具有科學性，因此本文也將使用這一指標。數據來源國際金融統計(International Finance Statistics)和Bureau van Dijk Electronic Publishing公司提供的BvD數據庫。

2.貿易條件(TOT)。指出口價格與進口價格之間的比率；在這里，出口價格和進口價格分別用中國進口商品的加權價格指數和出口商品的加權價格指數表示。數據來源Bureau van Dijk Electronic Publishing公司提供的BvD數據庫。

3.政府支出(GOV)。指政府為履行其職能而發生的支出，它主要包括兩個部分：一部分是用于購買執行國家職能的商品和勞務的支出，另一部分是用于補助、債務利息和捐贈等單方面無償的轉移支出。政府支出也是一個絕對數，因此筆者使用政府支出占GDP的比重來表示這一變量。數據來源《中國統計年鑒(1980-2007)》。

4.貨幣政策壓力度(D_M)。是指一國當年國內信貸變動(D)與外匯儲備的增加(R)等于國內貨幣供應量變動間(M)，即M=D+R。因此，D與M的比例可以反映出一國貨幣政策壓力程度。結合我國實際情況，盡管央行通過國債和央行票據等工具在公開市場上不斷回收外匯占款帶來的流動性過剩，但我國長期不斷增加的外匯占款，仍給國內貨幣供應量增長帶來巨大壓力。截至2007年末，我國外匯占款已達12.83萬億，與當年貨幣供應量之比達0.3：1。因此，簡單選取M2并不能很好衡量匯率及外匯占款引發的貨幣政策壓力。D_M數據來源根據《中經網數據庫》測算得出。

5.資本流動程度(FLOW)。當年外匯凈流出額與凈流入額之比。根據IMF《國際收支手冊》，當年外匯儲備有經常項目、資本金融項目和凈誤差項目構成。其中：(1)經常項目包括貨物和服務項目、收益和轉移項目；(2)資本和金融項目包括資本項目和金融項目，而金融項目又分為直接投資、證券投資及其他項目；(3)凈誤差與遺漏項目。上述(1)(2)(3)項目中子項目凈值為負代表外匯凈流出；反之代表凈流入，因此將當年凈流出子項目之和與當年凈流入子項目之和相除，得到資本流動程度。

這樣做的好處有兩點：一是資本流動可反映實際利差，解決實際利差為負時的無法取對數的問題；二是這種統計能夠較好地將熱錢流入和流出動態反應出來。

三、實證分析

在對人民幣均衡匯率進行實證分析之前，筆者先對人民幣實際有效匯率、貿易條件、政府支出占比、貨幣政策壓力度、資本流動等數據進行ADF檢驗，并對各項數據取對數，分別記為LOGREER、LOGTOT、LOGOPEN、LOGGOV、LOGD_M和LOGFLOW。由于數據生成過程的形式(帶常數項或不帶常數項)和估計模型的形式都會影響檢驗結果，因此在檢驗時首先采取最為一般的數據生成過程和估計模型：既帶有時間趨勢項，又帶有常數項。趨勢項顯著的則保留趨勢項，趨勢項不明顯的進一步檢驗常數項是否顯著；常數項顯著的則保留常數項，常數項不顯著的則檢驗既無趨勢項又無常數項的模型。檢驗結果顯示，上述變量均為一階單整序列(見表1)。

下面將利用Johansen協整檢驗對LOGREER、LOGTOT、LOGGOV、LOGD_M和LOGFLOW之間的關系進行實證分析。

第一步，檢驗LOGREER、LOGTOT、LOGGOV、LOGD_M和LOGFLOW之間是否存在協整關系，檢驗結果表明在1%的顯著性水平上LOGREER、LOGTOT、LOGGOV、LOGD_M和LOGFLOW之間存在協整關系(見表2)。

第二步，對LOGREER、LOGTOT、LOGOPEN、LOGNKI、LOGGOV和LOGDIS變量之間建協整方程，并建立VEC模型。檢驗結果表明LOGREER、LOGTOT、LOGGOV、LOGD_M和LOGFLOW的系數在1%的水平上顯著，協整方程為：

LOGREER=23.89-8.093×LOGTOT-8.338×LOGGOV-1.609×LOGD_M-0. 886LOGFLOW

t值[-7.08515] [-11.5008][-6.17226]

[-9.80889]

對VAR模型滯后結構檢驗顯示：全部特征根小于1，說明模型是穩定的(見圖1)。

進一步得到向量誤差修正模型為：

D(LOGREER)=0.1359×(VECM)-0.847×D(LOGREER(-1))+0.536×D(LOGTOT(-1))+1.7018×D(LOGGOV(-1))+0.2309×D(LOGD_M(-1))+0.03918×D(LOGFLOW2(-1))-0.0206

t值 [-3.17553] [2.17782][4.70690]

[3.69310] [4.49789][-3.35763]

R2=0.764729

其中：VECM=LOGREER-23.89+8.093×LOGTOT+8.338×LOGGOV+1.609×LOGD_M+0.886LOGFLOW

協整檢驗結果顯示，我國貿易條件改善、政府支出增加、貨幣政策寬松和資本流動增強都將導致人民幣均衡匯率下調。從各變量對人民幣均衡匯率的影響程度來看：(1)政府支出對人民幣均衡匯率的影響程度最大，人民幣均衡匯率對政府支出的彈性系數為-8.338，表明在其他條件不變的情況下，政府支出每增加1%，人民幣均衡匯率將下降8.38%；(2)貿易條件對人民幣均衡匯率的影響程度第二，貨幣政策壓力度對人民幣均衡匯率的影響程度第三；(3)資本流動對人民幣均衡匯率的影響程度較小，這符合我國的外匯管理現狀，直到目前我國資本項目尚未開放，特別是資本流出受到嚴格管制。但20世紀外匯資本流出還是通過外匯黑市等地下渠道，統計中主要體現在其他項目和凈誤差項中。所以，人民幣均衡匯率對資本流動的彈性系數僅為0.886，表明在其他條件不變的情況下，資本流動每增大1%，人民幣均衡匯率將下降0.886%；這說明，在長期決定人民幣均衡匯率的主要決定貿易條件、政府支出等長期基本面，而貨幣政策寬松度和資本流動等中短期因素影響較小。

從誤差糾正模型看，糾正系數為0.135>0，說明人民幣實際匯率無法自我糾正到均衡匯率水平，這與我國目前的熱錢涌入狀況相符合，同時也應證了蒙代爾的“三元悖論”：2001年我國成功加入了世貿組織并承諾2006年后開放金融領域，2003年以后又逐步引入了QDII和QFII制度，2004年經常項目項目和2005年我國和資本項目順差都出現異常成倍增長，2006年我國股市和樓市價格雙雙暴漲。所以，在這種資本流動性不斷增強和人民幣實質固定匯率制度的狀況下，我國貨幣政策獨立性不斷受到削弱，內外均衡難以保持，人民幣實際匯率自然偏離均衡匯率。然而自2003年起，央行頻繁通過出售央行票據在公開市場回籠流動性過剩，所以糾正系數目前較小，僅為0.135，但是如果不能盡快使人民幣匯率制度真正做到有管理的浮動，隨著時間的推移，人民幣匯率偏離程度仍會不斷累積。

四、分析及結論

判斷人民幣匯率是否合理的核心問題是確定一個標準，如果人民幣匯率與這個判斷標準基本吻合，就能認為人民幣匯率是合理的；如果人民幣匯率高于這個判斷標準，則說明人民幣匯率存在高估；反之，如果人民幣匯率低于這個判斷標準，就意味著人民幣匯率被低估了。由于均衡匯率是使宏觀經濟同時實現內部均衡和外部均衡的匯率，因此一般認為均衡匯率是比較合理的。在此基礎上可進一步測算人民幣匯率失調程度。失調計算公式是：MIS=(REER-REERFIT)/REERFIT×100

其中：REERFIT代表基本經濟要素測算出來的人民幣均衡匯率。

由圖2可見：2004-2006年人民幣匯率實際處于低估階段，但這卻是由于外匯大量流入因素造成的。2003年日、美先后拋出“人民幣低估”論調。隨后我國國際收支順差開始出現異常。先是資本和金融項目順差突然由2003年的517億美元跳升至2004年的1107億美元，增長一倍之多；接著是經常項目順差由2004年的686億美元突然連續跳升至2005年的1608億美元和和2006年的2498億美元，大量外匯流入直接加劇人民幣升值壓力，使得人民幣實際匯率低估由“陰謀”的變為“事實”。進入2007年下半年，面對不斷走高的國內物價和不斷增長的外匯儲備(年底外匯儲備高達1.5萬億)，央行不得不在控制通脹和人民幣升值之間作出選擇，最終還是選擇了控制通脹，不過全年通脹水平仍高達4.7%。下半年人民幣升值速度明顯加快，至2007年末人民幣匯率中間價已迅速升值到7.308，升值幅度達6.9%，而2006年升值幅度僅為3.35%，結果導致人民幣陷入到“對內貶值、對外升值”的尷尬境地，實際匯率因此被高估。■

參考文獻：

[1]Nurkse，Ragnar，1945，\"Conditions of International Monetary Equilibrium\"，Essays in International Finance 4(Spring).Princeton University Press，International Finance Section.

[2]Swan，Trevor，1960，“Economic Control in a Dependent Economy”，Economic Record，March.

[3]Ronald MacoDonald(1998)：\"Exchange Rate and Economic Fundamental：A Metheodolgoical Comparison of BEERs and FEERs\"，IMF WP//98//67.

[4]張斌.人民幣匯率制度選擇：釘住美元還是一攬子貨幣[J].國際經濟評論，2003，(1-2).

[5]秦宛順，靳云匯，卜永祥.人民幣匯率水平的合理性[J].數量經濟技術經濟研究，2004，(7).

[6]王維國，黃萬陽.人民幣行為均衡匯率模型研究[J].財經科學，2005，(2).

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。