對我國證券公司構建“中國墻”的思考

摘 要：“中國墻”是多功能證券服務商將其內部可能發生利益沖突的各項職能相互隔開，以防止敏感信息在這些職能部門之間相互流動的機制。這一機制對降低證券公司進行市場不正當行為的潛在風險，促進證券公司合規經營，具有非常重要的現實意義。隨著我國資本市場的發展，證券監管層與證券公司都在積極地推進“中國墻”制度的實施，但在實施過程中仍存在很多問題。本文從“中國墻”制度的理論基礎入手，指出我國證券公司在構建“中國墻”時仍存在諸多問題，并針對這些問題提出相關的建議。

關鍵詞：中國墻；內幕交易；合規；越墻；建議

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2009)02-0034-04

一、利益沖突——構建“中國墻”的理論基礎

“中國墻”，英文對應“Chinese Wall”，“Investor Words”將其定義為：“A term used to describe procedures enforced within a securities firm that separate the firm’s departments to restrict access to non-public ，material information，in order to avoid the illegal use of inside information”。[1]“中國墻”也被稱為“信息隔離墻”、“資訊隔離墻”、“信息長城”，是指多功能證券服務商(Multiservice Securities Firms)將其內部可能發生利益沖突的各項職能相互隔開，以防止敏感信息在這些職能部門之間相互流動。[2]“中國墻”制度作為一項重要的機制，對降低證券公司進行市場不當行為的潛在風險，促進證券公司合規經營，有著重要的現實意義。

為什么要構建“中國墻”?其理論基礎包括利益沖突理論、反內幕交易理論、證券機構受信義務理論等。[3]筆者認為，究其根源在于利益沖突。證券公司構建“中國墻”證券公司經營范圍包括研究咨詢、零售經紀、資產管理、自營、承銷保薦和財務顧問等多項業務，由于證券公司掌握控制有關自身金融服務的全部信息，而其客戶在信息的獲得上完全依賴于證券公司的提供，這種對比懸殊的地位導致證券公司及其工作人員為了牟利很有可能濫用自己的信息優勢，從而產生利益沖突和內幕交易，一旦引發，對公司本身及其客戶都將會造成損害。如證券公司作為承銷商，可能獲取其所承銷企業的內部消息，如果承銷部門與自營部門之間沒有隔離機制，那么承銷部門就可能將所獲知的內幕消息傳遞到自營部門，自營部門可能因此而獲利，但這種行為將會損害到其經紀客戶或代理客戶的利益。這些潛在利益沖突和內幕交易正是由于信息不對稱引發的，各國金融監管當局紛紛加強立法對此進行監管和防范，證券公司內部則需要采取一套嚴格的成文規則和程序即“中國墻”，防止不同業務部門間違反規定的信息泄露和傳遞。[4]“中國墻”的本質是一種把金融機構分成各個獨立的部分，以避免敏感信息在各部門間相互流動的一種安排，是為了防止濫用信息優勢獲利，避免產生利益沖突和內幕交易而設置的，是維護資本市場“公正、公平、公開”原則，完善投資者保護體系，提高資本市場有效性的內在需要。

二、“中國墻”的發展歷程

“中國墻”的創立源于1968年著名的美林案(the Merrill Lynch Case)。[5]當時美林公司在擔任道格拉斯飛機制造公司(Gouglas Aircraft)股票上市的主承銷商時，了解到該公司的利潤將出現意外下降。美林的承銷部向機構銷售部的有關人員泄露了這一消息，機構銷售部又將消息泄露給美林的幾個機構客戶和大戶。這些機構客戶和大戶立即拋出其所擁有的全部道格拉斯公司的股票，并進行該股票的賣空交易。與此同時，美林不但未向其他客戶披露此項不利消息，而且還繼續為這些客戶購買道格拉斯公司的股票。美國證券交易委員會(SEC)以美林證券公司違反了10b-5規則(關于禁止內幕交易的規定)為由向其提起了行政訴訟。美林公司同意接受行政處罰(包括美林公司紐約機構銷售營業處停業21天，有關當事人停業60天等)，同時美林公司承諾建立一系列機制，防止將其承銷、發行部所獲得的內幕信息泄露給銷售人員。在其發表的“政策聲明”中，美林公司保證：“本公司承銷部在考慮和談判某一公司公開或和私下發行證券過程中獲得的重大信息，且該信息尚未由該公司公開披露給投資公眾時，不應將此重大信息披露給該部門以外的任何人……。每位部門或營業部經理均有義務定期與其管轄的職員閱讀本政策聲明。”美林公司這一政策聲明日后被稱為“中國墻”，這便是“中國墻”的來源。

后來的斯萊德案(the Slade Case)使“中國墻”制度趨于成熟化。自該案后，建立“中國墻”這種信息隔離制度并輔之以限制名單的做法被證券業管制實踐和美國法院判例所推廣、發展。SEC于1980年制訂了Rule 14e—3，規定任何知道有關一項收購要約的內幕信息的人均負有強制性的“披露或停止交易”的義務。同時該規則規定了一項例外：如果有關公司能夠證明(1)該公司已經制訂了政策和程序確保公司參與投資決策的人員不違反證券法；(2)參與投資決策的人不知曉未經公開的重大信息，則可以免除上述義務。1984年美國SEC制訂了《內幕交易人員制裁法》。1988年美國國會制訂了《內幕交易與證券欺詐執行法》(ITSFEA 1988)。“中國墻”制度后來在英國也得到立法、司法以及證券行業的廣泛認可，在1983年頒行的《有執照交易商(業務行為)規則》中對中國墻進行了定義；英國SIB(證券與投資委員會)根據1986年《金融服務法》制訂了“商業行為基本準則”(The Core Conduct of Business Rules)，其中“準則36”對“中國墻”制度做了詳細的規定。可見，證券公司“中國墻”的設置旨在解決三個問題：一是防止證券市場信息在證券公司內部的無約束性流動，從而減少內幕交易，緩和證券公司與客戶之間的利益沖突；二是為證券公司提供合理的抗辯理由，并建立相應的證券公司責任限制制度；三是使證券公司免于陷入“受信義務”引發的“兩難境地”，處理好與公司客戶和投資者客戶兩方的代理關系。

三、我國證券公司構建“中國墻”的現狀

隨著我國資本市場的發展，證券監管層與證券公司都在積極地推進“中國墻”制度的實施。在外部監管方面，外部監管環境日趨嚴格，合規風險已經成為目前監管機構最為關注的問題，并成為證券機構和從業人員各類資格申報的剛性要求，而“中國墻”問題作為重要的風險事宜，已經成為監管機構的監查重點，有關“中國墻”的規定寫入了各類法律法規和部門規章之中。我國目前涉及“中國墻”制度的主要法規見表1。

表1 我國目前涉及“中國墻”制度的主要法規

在日趨嚴格的外部監管環境之下，我國證券公司也開始積極構建“中國墻”，制定與“中國墻”制度相關的政策與法規。但是，我國證券公司在內部風險隔離方面的建設在總體上仍出于起步階段，內幕交易時有發生。[6]我國目前關于“中國墻”方面的規定都是散落在相關的法規中，而且多是原則性和寬泛性的規定，缺乏詳細的信息隔離執行層面的規定，內部執行力和制約力較差。例如：涉及“越墻”的人、事件和投行客戶的股票交易沒有專門的組織進行管理、沒有明確的禁止清單和觀察清單等。此外證券從業人員主動遵守“中國墻”的意識較差，給實際操作增加了一定難度。一些證券公司研究員認為跟自營部門、投行部門的同事溝通股票是很“正常”的情況，相約一起調研和拜訪公司高管也是經常的事情。在證券公司內部，員工信息隔離和保密意識差，經常在公開場合傳遞、議論敏感信息和股票，甚至將這些敏感信息不加控制地隨意傳遞給其他部門和自己的親戚和朋友，并進行推薦等等，這些都是明顯違反“中國墻”制度的做法。

四、對我國證券公司構建“中國墻”的思考

鑒于“中國墻”制度的重要性以及我國證券公司構建“中國墻”的現狀，推進我國證券公司構建“中國墻”的行動已迫在眉睫。下面主要從證券公司自身角度，探討證券公司構建一道完備的“中國墻”。

1.通過培訓和企業文化建設，確保每位員工遵守與信息隔離有關的法律法規和公司制度。證券公司應明確各級組織體系在實施信息隔離管理方面的職責，制定相關的政策與制度，通過培訓、企業文化建設等方式，確保公司每位員工都認識到保證相關信息的有效隔離是公司各級管理人員及公司全體員工的共同責任。公司董事會應對保證公司有效實現上述相關信息隔離負最終決策與監督責任。公司經營管理層對保證公司信息隔離負直接領導責任。公司各業務板塊及職能部門主管對保證本板塊、本部門的經營管理活動遵守信息隔離規定負首要責任及首要監督責任。公司員工應遵守與信息隔離有關的法律法規和公司制度，對其行為負責，并對公司或公司其他員工已發生或潛在的違反相關信息隔離規定的行為負報告責任。

2.證券公司應設置專門的公司合規職能部門作為獨立的咨詢、審核和監控部門。負責協助公司及公司各業務板塊、職能部門及員工識別在經營管理中面臨的內幕交易和利益沖突風險，協助建立信息隔離制度，并依據相關制度的規定對相關信息的流動或相關賬戶的交易進行審核和獨立監控。對于證券公司參與的證券發行、上市保薦項目，承銷項目及財務顧問項目，合規職能部門通常要編制觀察名單(watch list)與禁止名單(restricted list)，作為審核研究報告及監控公司自營賬戶和資產管理賬戶交易的依據之一，并監測敏感信息的流動是否有效受控。

3.證券公司應采取措施，實現業務隔離、人員隔離、物理空間隔離與賬戶隔離。證券公司應設立專門的業務部門分別從事證券保薦與承銷業務、證券自營業務、受托資產管理業務、證券經紀業務和證券研究與咨詢業務。上述應相互獨立的業務部門的人員配置應符合相互獨立的原則。相關部門的員工不能同時隸屬于其他應隔離部門。員工的匯報路線應保持獨立，不應與其他應隔離部門交叉。此外，公司上述應相互獨立的業務部門在辦公區域設置上應建立必要的空間隔斷或保持必要的空間距離，避免需隔離信息的無意泄露。同時，公司自營業務、受托資產管理業務和經紀業務的交易賬戶和結算備付金賬戶應嚴格分離、分開管理、互相獨立。具體賬戶的設置和管理應嚴格按照公司上述業務板塊的賬戶操作流程和管理辦法進行。

4.嚴格執行“越墻程序”。需要相互隔離的業務部門之間，若一個部門需要其他部門員工就某項業務提供協助，且提供業務協助的員工可能知悉僅限于需協助部門知悉的信息，則需協助部門應履行必要的員工越墻程序。在這一程序下，需要協助的部門首先要提出書面申請，說明需要協助的工作內容，提供協助的員工可能因此知悉的需隔離的信息等，該書面申請需由部門主管簽字，在證券公司合規職能部門對此審核之后，提供協助的員工方可越墻參與相關業務部門的工作；該員工獲得相關信息后即成為信息知悉人，在其知悉的信息公開前，不得將該信息用于超出其協助工作范圍的活動。

5.做好信息的保密和隔離工作。在未經證券公司或客戶書面同意并履行必要的合規審核程序的情況下，任何員工在任職期間和離職后都不得將其知悉的相關信息泄露給其他部門人員或第三方；任何員工不得利用相關信息為自己或他人謀取個人利益，包括但不限于利用其知悉的相關信息直接或間接地進行證券交易，或利用上述信息向他人提供證券交易的建議等。如確因證券公司經營管理活動的需要，員工需將其因履行崗位職責而知悉的相關信息透露給其他部門、員工及公司以外的組織或個人，應事先履行規定的越墻程序，并做好必要的信息保密安排。證券公司員工應避免在公共場所談論所知悉的相關信息，應避免在本人無法監控的情況下將相關信息資料置于辦公桌面等可能使其他無關人員看到相關信息資料的場所，應對本人使用的辦公電腦設置屏保等必要的保密措施，以避免相關信息的無意泄露。公司研究人員撰寫的有關股票、可轉換公司債券或中國證監會認定的其他類型證券發行人的研究報告或其他研究資料在靜默期內不得對外發出等。■

參考文獻：

[1]http：//www.investorwords.com.

[2]諾曼#8226;波瑟.國際證券監管[M].利特#8226;布朗公司出版社，1991.

[3]謝非.綜合性券商信息隔離制度研究[J].財經理論與實踐，2001，(7).

[4]張婷亞，蔣篤亮，樓曉.論證券公司“中國墻”的法律功能[J].山東大學學報(哲學社會科學版)，2001，(6).

[5]鄭浩.英美證券法中的“中國墻”制度[J].北京聯合大學學報(人文社科版)，2004，(2).

[6]吳宏，賀正勇.美國證券法上“中國墻”制度的實證研究[J].蘭州石化職業技術學院學報，2008，(3).