我國社會融資結構的變遷及模式選擇

摘 要：我國的社會融資結構變遷經歷了財政主導向金融支持的轉變；由金融支持向間接融資與直接融資并重的多渠道、相對完整的融資體系的轉變。本文對我國建國以來特別是改革開放30年以來的社會融資結構歷史演變進行回顧，并在結合當前我國融資結構現狀分析的基礎上，對我國融資結構的模式選擇提出建議。

關鍵詞：社會融資結構；融資模式；選擇

中圖分類號：7830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2009)02-0037-04

一、我國社會融資結構變遷的過程

在不同的經濟體制、不同的社會背景下，社會融資結構是不同的。我國從20世紀70年代末期開始實施改革開放政策，啟動了中國經濟從計劃體制向市場體制的轉型，我國的社會融資結構也在經濟體制改革中逐步變遷。我國的社會融資結構變遷經歷了財政主導向金融支持的轉變；由金融支持向間接融資與直接融資并重的多渠道、相對完整的融資體系的轉變。我國社會融資結構變遷過程大致可分為以下三個階段。

1.第一階段：財政承當社會資金的直接調配(1956-1978)

傳統(tǒng)的高度集權的計劃經濟體制下，財政在經濟體制中占統(tǒng)治地位，這一時期主要通過財政金融對貨幣資金的分配。財政實行高度集中的體制，企業(yè)除上繳稅收外還要將絕大部分利潤上交財政。財政通過統(tǒng)一撥款來解決企業(yè)固定資產投資技術改造的資金需求以及企業(yè)經營中的流動資金。銀行信貸主要解決商品流動的資金需要，如農副產品收購部門對工業(yè)消費品和農業(yè)生產資料的收購等。通過財政分配的資金占主導地位，通過銀行信貸調劑的資金則占次要地位。

這種統(tǒng)收統(tǒng)支式的融資結構適應了當時中央計劃體制的需要，對實現社會主義工業(yè)基礎的目的相當有效，但是也使得消費品非常匱乏、產業(yè)結構布局不合理、居民的生活水平長期得不到改善，企業(yè)融資渠道少，融資結構簡單，抑制了整個經濟的活力。[1]

2.第二階段：由財政主導轉向金融支持(1979-90年代初期)

十一屆三中全會以后，我國開始改革傳統(tǒng)的集權計劃經濟體制，金融體制步入轉軌階段，財政和銀行在資金平衡上的關系發(fā)生變化，金融由過去財政附屬變成社會資金的分配和調控中心。但是，由于我國采取的是漸進式增量改革模式，這種循序漸進式的改革導致在改革的初期，社會融資結構中財政補貼仍處于主導地位。隨著改革的推進，國家對國有企業(yè)實施“放權讓利”改革和實行廣泛的承包制，國民收入的分配結構發(fā)生了顯著的變化，開始向居民和企業(yè)傾斜。居民收入開始急劇增長，銀行的儲蓄存款也逐年攀升，這種分配格局的改變客觀上使得統(tǒng)收統(tǒng)支的財政主導的融資方式也必須改革。

1984年12月14日，國家計委、財政部和中國建設銀行聯(lián)合頒布了《關于國家預算內基本建設投資全部由撥款改為貸款的暫行規(guī)定》，決定從1985年起，凡是由國家預算安排的基本建設投資全部由財政撥款改為銀行貸款(簡稱“撥改貸”)，“撥改貸”文件的頒行，拉開了我國投融資體制改革的序幕。一方面，它克服了財政資金受收入嚴格約束的缺陷，在集中社會資金上有成本優(yōu)勢，另外，這種金融支持也強調貸款的償還性，給予企業(yè)一定的贏利壓力。啟動的利率機制也給資本一個正的價格(名義上)，使企業(yè)的賬面價值更接近社會真實的成本。但這次改革并沒有完全按照效率標準來配置金融資源，銀行在貸款發(fā)放過程中有明顯的所有制歧視，多集中于國有部門，資金供給主要由政府意志而不是按實際需要來決定。在這種金融支持政策下，信貸發(fā)放具有“預算軟約束”的特征，國有企業(yè)不會破產，銀行只能被動的滿足他們完成計劃的信貸需求。

撥改貸改革標志我國的社會融資結構開始由財政主導向金融支持變遷，盡管“撥改貸”改革對國企的資金活動沒有產生根本影響，銀行起到的還是代理財政的作用，但此項改革為將來我國社會融資制度進一步變遷奠定了新的起點，改革的意義重大。

3.第三階段：金融支持向間接融資與直接融資并重的融資方式轉變(20世紀90年代初期至今)

“撥改貸”一方面使國有企業(yè)面臨巨額的債務利息，提高了國有企業(yè)的負債率，國有企業(yè)因此背上了沉重的債務包袱；另一方面，國有銀行的財務狀況惡化超出了國家能力的擔保，增加了金融風險。為降低國有企業(yè)負債率，國家在20世紀90年代中期開始先后實行了“撥改貸”和“債轉股”改革。對降低國有企業(yè)負債率起到了一定積極效果，但這些改革的面較窄，僅僅對政府主導型的投融資體制進行小范圍的改革。同時，這種金融的誤配也阻礙了非國有經濟的發(fā)展，影響了整個經濟的增長目標，金融支持的經濟績效開始逐漸下降。由此可見，金融支持政策已超出了合理的邊界，逐漸顯現低效配置資源的負面性。作為一種過渡性的融資安排，這種社會融資結構的改革勢在必行。

這一時期的融資體制改革主要內容包括：

(1)間接融資方面，1994年三家政策性銀行成立，將商業(yè)性業(yè)務和政策性業(yè)務正式分離；1995年頒布了《中華人民共和國商業(yè)銀行法》，推動銀企關系按照市場化原則進行，國有專業(yè)銀行改組為國有獨資銀行；1996年對四家國有銀行以資產負債比例管理為基礎的貸款規(guī)模管理；1998年取消貸款規(guī)模管理，開始推行資產負債比例管理；1999年設立金融資產管理公司，開始對國有銀行的不良資產進行清理。這一系列改革措施的實施，改變了國有商業(yè)銀行的準財政特征，使其經營方式向市場化轉變，金融抑制開始松動，間接融資的效率開始大大提高，基本實現對微觀經濟的硬貨幣約束的目標，形成了新的信貸分配模式(圖2)。[2]

(2)直接融資方面，1981年7月，我國重新開始發(fā)行國債；1985年，農業(yè)銀行和工商銀行開始發(fā)行了金融債券。1983年，深圳寶安縣聯(lián)合投資公司首次向社會公眾公開招股成為中國股市發(fā)展的起點；1984年，北京天橋百貨和上海非樂音響相繼公開發(fā)行了不償還本金的股票；隨后，股票融資作為一種試點形式開始逐步發(fā)展。1990年國家允許在有條件的大城市建立證券交易所，上海證券交易所、深圳證券交易所于1990年12月先后營業(yè)。1992年10月，國務院證券管理委員會和中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱“國務院證券委”和“中國證監(jiān)會”)成立，標志著中國資本市場開始逐步納入全國統(tǒng)一監(jiān)管框架，區(qū)域性試點推向全國，全國性市場由此開始發(fā)展。也標志著我國資本市場的誕生，以股票融資為代表的直接融資渠道得以拓寬，間接融資和直接融資的多渠道融資形式開始形成。到20世紀90年代末期，我國的社會融資結構已經從相對單一的財政撥款演變成為以銀行貸款(間接融資)融資為主體，股票債券(直接融資)融資為導向，財政、信托和租賃典押融資為補充的多渠道、相對完整的融資體系。

二、我國融資結構的現狀及存在問題

近年來，隨著短期融資券的持續(xù)快速發(fā)行、企業(yè)債券發(fā)行額度提高和股票市場融資功能的重起，資本市場各項功能逐步健全，我國直接融資比重正在大大提高，我國的融資結構正在發(fā)生相應的變化。資本市場的規(guī)模不斷壯大，資本市場融資和資源配置功能逐步發(fā)揮，資本市場在國民經濟中發(fā)揮作用的范圍和程度正在日益提高。截止到2007年底，企業(yè)通過發(fā)行股票和可轉債共籌集1.9萬億元；上市公司總數量達到1550家，總市值達32.71萬億，相當于GDP的140%，上市公司日益成為我國經濟體系的重要組成部分。[3]

雖然我國的股票市場增長迅速，但它在調動儲蓄和融資方面所發(fā)揮的作用還相當有限，股票市場籌資占固定資產投資總額的比例還很小。從我國的情況來看，現有社會融資結構存在一定的問題，表現在以下幾個方面。

1.現有的社會融資結構造成了高負債、高風險的企業(yè)資本結構。中國人民銀行的研究表明，我國無論是哪種所有制企業(yè)都有較高的資產負債率。由于我國資本市場發(fā)展相對滯后，企業(yè)缺乏自有資金，也缺少補充資本的渠道；企業(yè)融資高度依賴債務融資，而且主要是銀行貸款。這就導致企業(yè)的資本結構呈現高負債特征，高負債資本結構實質上激勵企業(yè)進行高風險投資和經營活動。企業(yè)整體負債率偏高反映在金融領域，就是銀行客戶的整體風險偏大、貸款違約率高、不良貸款問題嚴重。

2.現有的社會融資結構造成了金融資源配置效率損失。與通過金融市場融資相比，貸款融資在轉軌經濟體中通常有兩個特點：一是貸款利率受到管制，資金價格形成機制非市場化；二是資金使用和償還情況缺乏透明度，難以對債務人產生較強的市場約束。受到管制的貸款利率如果偏離市場均衡利率，信貸資金就會產生短缺或過剩，資金難以在利率的引導下配置到運用效率較高的部門。同時，在經濟體制轉軌過程中，國有銀行對國有企業(yè)的債權受多種體制性因素影響呈軟約束狀態(tài)，國有銀行實際上難以對貸款違約的國有企業(yè)行使“退出”的懲罰權利，反而形成了國有金融體制對國有企業(yè)的金融支持和國有企業(yè)對這種支持的剛性依賴。因此，在轉軌經濟中，貸款融資方式相對缺乏透明度的特點更容易導致資金配置效率低下。

3.現有的社會融資結構造成風險過度集中于銀行體系。由于整個社會90%以上的融資都通過銀行貸款方式完成，銀行系統(tǒng)不僅承擔了短期流動性融資功能，而且承擔了長期資本性融資功能。競爭導致企業(yè)優(yōu)勝劣汰是市場經濟的常態(tài)，與之相聯(lián)系，一定比例的債務違約也是很正常的。但是，現有社會融資結構將分散的企業(yè)經營風險過度集中到銀行體系。而且，貸款資產流動性相對較低，銀行體系對外轉移和分散風險需要很高的交易成本，過度集中于銀行體系的風險很難轉移和分散，對金融整體穩(wěn)定形成了挑戰(zhàn)。[4]

三、我國融資結構的創(chuàng)新模式選擇

(一)依據國際經驗制定適當的戰(zhàn)略

當代西方發(fā)達國家融資結構的主要有英美與日德兩種模式，即市場主導型和銀行主導型。第一種是德、日的銀行主導型模式。這種模式下，主辦銀行充當大量貸款人，銀行通過參股企業(yè)，與企業(yè)結成長期穩(wěn)定的產權紐帶和信用合作關系；銀行通過直接監(jiān)控企業(yè)的經營運作形成有效的監(jiān)督機能和控制機能。第二種是英美的資本市場主導模式。這種模式，資本市場融資是主渠道，便于籌集巨額資本金融風險比較分散；銀行與企業(yè)是平等的市場主體，信息透明度高；投資者透過資本市場操作來影響企業(yè)的決策和行為，一般不直接參與企業(yè)的具體管理。

這兩種融資結構模式在產生機理、運行機制、經濟效率等方面都存在差異，關于哪一種模式更有優(yōu)勢很難確定。一般認為，以資本市場為基礎的模式從趨勢上看資源的配置效率更高，而以銀行為基礎的模式則具有信息效應。而通常的實證經驗表明：金融體系不發(fā)達的發(fā)展中國家一般以銀行業(yè)為基礎，但隨著國家的發(fā)展，金融市場變得更加重要。正確的發(fā)展戰(zhàn)略應該讓銀行和市場共同發(fā)展，不采取支持任何一方傾向性的政策。

(二)完善融資結構的具體措施

經過30年的改革，我國金融體制已經有一些高度現代化的因素，我國在發(fā)展以市場為導向的金融機構、提高其風險管理能力以及股票市場和政府債券市場發(fā)展方面取得了巨大的成績。但我國的金融體制總體上還是滯后于實體經濟，我國的金融體系必須以市場為基礎，在平等的基礎上為所有經濟部門服務，通過融資結構的創(chuàng)新來跟上實體經濟的發(fā)展。

1.間接融資方面。首先，繼續(xù)致力于銀行體系的改革，改變其低下的融資效率。銀行業(yè)主導和政府主導是我國金融體系的兩大特征，這也是困擾金融系統(tǒng)的核心問題，可以考慮讓私營成分在金融體系中發(fā)揮更廣闊的作用，如：一些股份制銀行和城市商業(yè)銀行及非銀行金融機構可以進行部分的民營化。其次，建立適合民營企業(yè)的商業(yè)銀行信貸管理方式，改善中小企業(yè)的融資環(huán)境。最后，建立和完善與經濟發(fā)展相適應的多層次、多元化和多種所有形式的金融機構體系，促使國有商業(yè)銀行和其他金融機構逐步形成各自最能發(fā)揮自身服務功能優(yōu)勢，提高金融服務效率。[5]

2.直接融資方面。首先，政府要從根本上修改將股市作為國有企業(yè)融資的另外一種機制的誤導性戰(zhàn)略，并逐步完善法律和監(jiān)管體系，建設一個公正、透明、高效的市場；其次，推進多層次資本市場體系建設，滿足多元化的投融資需求，使資本市場的各項功能得到較為充分的發(fā)揮。最后，推進債券市場的市場化改革。完善監(jiān)管體制，改革發(fā)行制度，豐富債券品種，優(yōu)先發(fā)展公司債券，要讓股權及債券融資等直接融資方式成為國民經濟中重要的融資渠道。通過這些措施的逐步推進，實現金融結構得以改善和優(yōu)化，增強金融體系的彈性和穩(wěn)定性。■

參考文獻：

[1]梁芳使.融資結構變遷中的金融風險研究[J].廣東輕工職業(yè)技術學院學報，2007，(3).

[2]張樹梅，曲慧，沈永健.從投融資體制變遷看國有企業(yè)資本結構優(yōu)化[J].現代商貿工業(yè)，2008，(7).

[3]中國證券監(jiān)督管理委員會.中國資本市場發(fā)展報告(2007)[M].北京：中國金融出版社，2008.

[4]章永哲.大力發(fā)展金融市場改善社會融資結構[N].金融時報，2006-05-29.

[5]JAMES RIEDEL.中國經濟增長新論：投資、融資與改革[M].北京：北京大學出版社，2007.