美國次貸風波中政策調控的效應評價

摘 要：次貸危機爆發以來，美聯儲采取了各種措施來救市，政策涉及范圍和力度之大均為幾十年來之罕見。這些政策在緩解次貸風波帶來的危機的同時，也產生了很多負面影響，本文對這些政策的運用以及產生的效果進行了一個比較系統的評價，從而為政策后階段的制定和對市場的影響有所借鑒。

關鍵詞：次貸；政策；效應

中圖分類號：F831.59 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2009)02-0052-04

一、次貸風波中的政策調控

自次貸危機爆發以來，美國政府就成了“救火隊”，短時間內不斷出臺各式各樣的政策來挽救其金融業，并試圖在金融業與實體經濟之間建立一道防火墻，防止實體經濟陷入衰退的泥潭。這些政策包括：持續減息、向金融業直接注資、頻繁實行賣空禁令、大量發行國債、弱勢美元、定期資金招標工具啟動、互惠貨幣掉期機制設立、1460億美元的稅收刺激計劃、救生索計劃、再融資便利等等，政策涉及范圍之廣、調控力度之大、搭配渠道之多、創新水平之高均為幾十年來之罕見。如今的美國政府已經完全把新自由主義經濟的教條拋于腦后，“有形的手”將在今后一段時間內的全球經濟舞臺上發揮更多的作用，因此研究美國貨幣政策的效果對于把握整體宏觀經濟形式有著重要的作用。由于貨幣政策是多種形式政策搭配的核心，而包括流動性注入、利率降低和弱勢美元等具體內容在內的貨幣政策又以利率政策和匯率政策為重點，因此本文的政策效應評價將主要基于利率和匯率這兩個市場經濟中舉足輕重的政策杠桿，與此同時，鑒于美國在次貸風波中的核心地位，政策效應的評價將以美國為主。

二、政策調控對實體經濟的正面效應

(一)降息政策對美國經濟增長的擴張效應

次貸危機爆發以來美國政府一刻也沒有閑著，趕忙到處救火，首當其沖的政策就是美聯儲慣用的貨幣政策工具——降息。2008年10月8日，美聯儲將基準利率從5.25%一次降低了50個基點，至4.75%，宣告了降息周期的開始。到今年10月8日，美聯儲連續8次降息，把利率降低到了1.5%的低水平上；時隔不到3周，美聯儲又一次祭起了降息的大旗，將聯邦基準利率下調了50個基點，至1%的超低利率水平。作為美聯儲調節貨幣市場供求關系的重要工具，聯邦基金利率可直接影響商業銀行向個人與企業的短期借貸利率，從而影響消費和投資以及整體經濟。在目前環境下，美聯儲降息不僅意味著降低個人和企業舉借成本，有助于消費和投資穩定增長，而且意味著住房抵押貸款人的還貸壓力會有所減輕，有利于緩解信貸緊縮，恢復投資者信心和金融市場穩定。[1]

降息對美國實體經濟的影響可以分為短期、中期和長期三個階段。短期內，寬松貨幣政策的擴展效應會逐漸顯現。在降息宣布后的第一個季度里，實質效應較為有限，降息的作用更多體現在提升市場信心，相當于一針“強心劑”。從第二個季度開始，利率降低對投資需求的刺激作用會逐漸增強，GDP增長受消費萎靡的抑制影響將有所緩和。中期內，降息導致的市場資源配置變化將繼續刺激美國經濟的增長。長期內，降息對實體經濟的影響將非常有限，價格機制的調整將使得降息效應基本體現在流動性增加和通貨膨脹壓力加大上。因此，美聯儲降息在短期和中期內將給美國經濟增長提供助力。[2]

美聯儲降息政策的擴張效應通過五條傳導路徑實現。

第一條傳導路徑是財富效應。當中央銀行降低利率時，未來收入現金流折算成現期財富的貼現因子下降，微觀個體的終生財富現值有所上升，而且歷史數據顯示美國降息政策往往伴隨著股價上升，這進一步增加了微觀主體的財富。財富上升，無論最終被證實是現實還是幻覺，都會刺激微觀主體的消費傾向，進而給總需求擴張提供助力，并刺激GDP的滯后增長。

第二條傳導路徑是投資效應。根據經濟學家托賓提出的“Q”理論，當中央銀行實行寬松的貨幣政策時，公司市值相對于其資本存量的重置成本(即“Q”值)隨之提高，此時擴大投資對于企業而言是有益的。此外，根據凱恩斯的傳統理論，利率降低減少了企業的融資成本，激勵企業擴大投資。投資增長將刺激總需求，帶來經濟增長的擴張效應。

第三條傳導路徑是資產負債效應。信貸市場上普遍存在著信息不對稱問題，降息政策可能通過短期優化企業資產負債表，幫助企業獲得更多資金支持。如果寬松的貨幣政策刺激了股價上漲，則企業財富升值，公司凈值提高，這意味著公司可用于融資的抵押品價值的升值，公司借款能力增強，由此促進了銀行貸款的投放，進而帶動了企業投資、總需求及產出的擴大。

第四條傳導路徑是流動性效應。中央銀行的基準利率是決定貨幣市場利率的核心要素，貨幣市場利率是金融機構籌集短期資金的主要成本指標，降息有助于貨幣市場利率的下行，從而給金融機構有效獲取所需短期流動性提供了便利，進而減輕了市場中整體的金融抑制程度，為經濟活躍度的增加提供了幫助。

第五條傳導路徑是預期效應。果斷降息是中央銀行積極干預的一種信號，在政策當局明確表明救市態度的背景下，市場主體的信心將加速恢復。特別是在金融動蕩引起市場普遍恐慌，進而帶來實體經濟意外收縮的時候，預期效應對經濟增長起到的正面激勵效應更為明顯。

根據以上分析，美聯儲連續9次共降息375個基點將有效緩解次貸風波后美國經濟的大幅減速，只不過貨幣政策擴張效應的實現是滯后和漸進的。預計這個擴張效應將從2009年開始顯現，并從2010年后半年開始消失，并逐漸轉變為通貨膨脹壓力。

(二)弱勢美元政策對美國經濟增長的擴張效應

根據經濟學家的實證研究，匯率政策的時滯非常短，匯率調整對出口的影響基本在1-2個月后就明顯顯現。實際上美聯儲從2007年9月啟動降息周期加速美元貶值，其政策效果在10月和11月的貿易數據上就有了反映。匯率貶值在長期中會有利于美國貿易逆差的改善，增強經濟增長的均衡性，但同時也降低美元資產的持有價值、削弱美元的國際貨幣地位，減少世界經濟對美元的依賴，進而減小美國經濟受到的外部投資助力，給美國長期經濟增長和物價穩定帶來一些負面影響。

美國經濟受益于弱勢美元的途徑有兩條。

第一條直接路徑是貿易。弱勢美元在結構上表現為美元對各主要貨幣的全面走弱，這給各個層次雙邊貿易開展向有利于美國的方向轉變奠定了基調。2007年8月美國貿易赤字就從7月的589.99降至575.86億美元。美國10月、11月、12月貿易逆差分別是578億美元、631億美元和588億美元，其中11月份逆差擴大主要是受原有價格上升的影響，但由于貶值促進出口，美對華貿易逆差在該月仍微幅下降。從全年來看，2007年美國貿易逆差從2006年的7585億美元降至7116億美元，降幅達6.2%，自2001年以來年度貿易逆差首次下降，降幅創16年紀錄之高。在進出口方面，美國也有所表現。有關數據顯示，2007年12月，美國出口增長1.5%，達1443億美元，而進口則下降1.1%，達2031億美元。

第二條間接路徑是消費。弱勢美元作為美聯儲寬松貨幣政策短期內立竿見影的收效使美國消費者的信心得到一定程度的恢復。美國消費者長期以來對經常項目赤字的持續擴大充滿擔憂，認為這種外部失衡將制約美國經濟的長期增長，弱勢美元改善外部均衡的重要作用減輕了美國消費者對未來的擔憂，增強了其消費傾向。例如，在2007年第三季度，美國消費者支出就令人吃驚地增長了3%，遠高于第二季度的1.4%，消費為第三季度GDP增長貢獻了2.11個百分點，大大抵消了房市趨冷帶來的1.05個百分點的損失。在美聯儲連續降息及其確定弱勢美元趨勢的內部刺激下，美國第三季度經濟增長了4.9%，甚至高于第二季度的3.8%，10月商業活動指數也從9月的54.8上升至55.8，均超過預期水平。弱勢美元給美國維持較高的長期消費趨勢提供了幫助。

根據上述分析，次貸風波中的弱勢美元政策將有效緩解次貸風波后美國經濟的大幅減速，只不過由于美國經濟結構中凈出口所占比重及其對GDP增長貢獻相對較小，匯率政策擴張效應對美國經濟的刺激作用小于利率政策。

三、政策調控對實體經濟的負面效應

(一)降息政策帶來流動性過剩的負面效應

理論研究和歷史實踐表明，在短期內，寬松的貨幣政策會起到增加流動性的作用，美聯儲連續9次大幅降息打開了流動性的閘門，給美國物價穩定帶來了隱憂。而且美國作為全球流動性的最主要來源，其寬松的貨幣政策也會加劇全球流動性的泛濫，并給新興經濟體帶來金融開放壓力加大和資本市場泡沫堆積的雙重風險。

如圖1所示，美聯儲降息后，流動性問題的加劇直接造成了美國通貨膨脹的迅速抬頭，2008年7月美國CPI環比上升0.3%，同比上升5.6%，創下1991年1月以來最高水平，不包括食品和能源價格的核心CPI較上年同期溫和上升2.5%，但仍高于1.5%-2%的聯邦儲備委員會(fed)長期目標。過去3個月的核心CPI較上年同期上升3.5%。美聯儲降息的短期負面效應初步顯現。

圖1 美國CPI增長圖

與此同時，全球通脹的苗頭已經開始顯現，不僅美國、歐元區的4.2%和4%的通脹指標大大超出警戒線，日本1.3%的通脹數字也創下11年新高，俄羅斯、巴西、阿根廷、新加坡、泰國、菲律賓和越南的最新通脹指標甚至高達15.1%、6.02%、5.58%、9.1%、8.9%、9.6%和26.8%。

本次次貸危機的影響之大遠遠超出了人們的預期，已經演變成一場全球范圍內的金融危機，導致了全球經濟放緩、市場萎縮，投資者與消費者均信心不足，市場恐慌情緒蔓延。美聯儲的降息手段也引起了全球范圍內的“蝴蝶效應”，各國央行為了緩解本國經濟下滑的趨勢，紛紛舉起了降息這面大旗。美聯儲、歐洲央行、澳洲央行以及亞洲各大央行聯合降息，這在歷史上可以說是史無前例的。這一方面說明了各國救助經濟的力度之大，另一方面也為通貨膨脹埋下了禍根。

美聯儲降息帶來的更深層次的風險是長期中的政策不對稱，這種不對稱性在長期中將給美國經濟復蘇、世界經濟增長和國際金融穩定帶來不可忽視的不確定性。首先，這種不對稱表現為周期不對稱。對于經濟周期的波動起伏，美聯儲制定和執行貨幣政策的反應速度和力度都是不對稱的。在經濟上行階段，美聯儲出臺力圖控制通貨膨脹的緊縮政策總是有些猶豫，而在經濟下行階段，美聯儲出臺力圖刺激增長的寬松貨幣政策時卻是顯得十分大膽。這種不對稱反映了美聯儲竭力改變經濟周期內部結構、延長繁榮、縮短衰退的潛在企圖。而這種企圖顯然有悖于物價穩定目標下貨幣當局最重要的調控理念：熨平經濟波動，而非徹底改變經濟周期。

其次，不對稱性表現為泡沫不對稱。對于資產泡沫的堆積爆發，美聯儲的貨幣政策表現出“顧尾不顧首”的內部時滯不對稱。風險積聚和風險爆發是兩種不同的金融現象，美聯儲作為匯集了最專業人才的中央銀行對兩種現象的發現都應該是及時的，但對兩者的政策反應卻是大相徑庭。面對房市的泡沫積聚，美聯儲的抑制政策反應遲緩，而對于次級債風波的風險爆發，美聯儲的救市政策卻是反應迅捷。著名經濟學家泰勒指出，按照“泰勒規則”，2005年應將基準利率由1.75%提升至5.25%，以避免房市風險過快積聚，而不是將基準利率長期維持在1%的驚人低值。另外一些經濟學家則認為美聯儲在次貸風波后過于積極的貨幣調控不僅助長了道德風險，而且抑制了市場緩慢有序的自我恢復。這種不對稱顯然有悖于風險管理的傳統智慧：防患于未然，而非在自食其果中亡羊補牢。[3]

美聯儲貨幣政策的不對稱性意味著這個世界經濟領頭羊的貨幣管家并非其一向標榜的那般“獨立性”超強，不對稱性的背后是政治周期對經濟周期的輻射干擾。不對稱性風險給美聯儲在長期中保障美國經濟增長和物價穩定的均衡發展帶來隱憂。

(二)弱勢美元政策的負面效應

由于匯率政策涉及雙邊和多邊利益，往往基于個體理性的匯率決策會帶來集體非理性的結果，在多重博弈的復雜環境中，過多謀求本國經濟增長貢獻的匯率政策很難長過期持續。

美元持續大幅貶值，從多個方面嚴重沖擊著世界經濟。

一是大大削弱了世界其他國家和地區出口競爭力。自2007年以來，歐元區、日本和亞洲發展中國家和地區出口增長明顯放慢，對經濟增長的拉動作用減弱。二是國際投機資本為規避美元貶值風險，大量流入商品市場，造成國際商品價格大幅上揚。三是世界其他國家持有的美元資產收益下降。[4]據國際貨幣基金組織統計，5年內世界外匯儲備增加了1.5倍，其中發展中國家增加了2.2倍，占世界總額的比重從2002年底的60%，提高到2007年底的76%；而發達國家所占的比重則從40%降至24%。并且，美元儲備占世界外匯儲備的比例在65%以上。美元貶值無疑使這些國家辛辛苦苦賺來的外匯儲備迅速蒸發。四是對實行與美元掛鉤的東南亞、中東地區等國家和地區的貨幣形成了很大的升值壓力，擠壓了貨幣政策調控的空間。由于本幣升值預期提高，投機資本大量涌入，金融風險加大，面對國際不可控因素的聯動影響，各國宏觀政策調控難度加大，前景較為嚴峻。

弱勢美元還帶來了全球流動性過剩的長期惡化。美聯儲頻頻向本國金融機構注資不但強化了弱勢美元的趨勢，而且埋下流動性過剩的隱患。只是在信貸緊縮的大背景下，這些流動性被暫時儲存在金融機構內部，沒有流動出來，因此造成了流動性枯竭的假象。一旦金融市場趨于穩定，市場信心企穩，金融機構的風險厭惡程度必然隨之降低，這些貨幣也必然會被釋放出來，推動資產價格進一步膨脹。另一方面，由于大家紛紛減持美元資產，也進一步加劇了全球流動性過剩問題，致使資產價格進一步飆升，全球通脹壓力不斷加大。

四、結論與建議

綜上所述，美國在此次次貸危機中頻繁運用的兩大貨幣政策：降息和美元貶值，在一定程度上確實能夠緩解美國經濟的減速，但從實際情況來看，美國經濟衰退已成為不爭的事實。而且利率已經降到了如此低的水平，進一步降息的空間已非常之小。而這些政策帶來的負面效應卻開始顯現，降息、注資以及美元貶值共同引起的全球范圍的流動性過剩和通貨膨脹開始引起各國的高度重視。目前全球的通脹率達到了近十年來的最高水平，通脹加劇以及借貸成本上升、油價上漲導致通脹壓力加大，世界經濟將面臨艱難時刻。由于長時間以來，美聯儲在很大程度上扮演著全球中央銀行的角色。而美聯儲的政策變化讓其他國家央行陷入了兩難境地：減息保證經濟增長，還是加息控制通貨膨脹，這是個問題。在這種背景下，筆者認為，美國的降息步伐已經停止，一場緊縮貨幣控制通脹的反擊戰似乎已經拉開序幕。在經濟滯漲時期，貨幣政策的效果顯得越來越微弱，美國應在適當緊縮貨幣的同時實施積極的財政政策，比如，通過加大財政開支或減稅等措施來刺激經濟增長，促進出口等。

另外，與10年前的亞洲金融危機相比，全球各大中央銀行在處理美國次貸風波引發的全球金融市場震蕩的問題上，不僅態度更為謹慎，而且反應也更為迅捷。但政府救世的時機、尺度和范圍是一個需要慎重考慮、認真拿捏的問題，如果進入市場過早、不分時點救助的話，容易使得某些投機機構和個人產生僥幸心理，進而影響到一些低投資級別的金融產品的市場調整，導致風險被轉嫁給其他國家和中央銀行等道德風險的發生。但如果政府不及時干預市場，則很有可能導致風波失控，從而影響社會整體利益。因此，政策的實施應適度，要避免矯枉過正引起的超調風險，政府干預市場的關鍵在于樹立公眾信心，合理引導公眾預期，從而達到維護市場穩定的目的。■

參考文獻：

[1]宋瑋，程實.次貸風波沖擊美國經濟 救助政策成效初顯[J].中國城市金融，2008，(3).

[2]張雪春.透視美國次貸危機的傳導與啟示[J].金融縱橫，2008，(1).

[3]余芳東.美元貶值擾亂全球經濟[N].第一財經日報，2008-04-14.

[4]次貸風波研究課題組.次貸風波啟示錄[M].北京：中國金融出版社.2008.