發(fā)行改革本末之爭

在發(fā)行體制出現(xiàn)根本性變革之前，所有抱有善意的創(chuàng)新改革都不免本末倒置

《財經(jīng)》記者 喬曉會

發(fā)行改革本末之爭

2月8日，中國證券業(yè)協(xié)會對2008年IPO(首次公開發(fā)行)中存在違規(guī)行為的36家詢價機構(gòu)采取了警戒措施。在IPO數(shù)量并不多的2008年，全國250家詢價對象中，就有36家存在違規(guī)，這是一個不無尷尬的數(shù)字。

事實上，股票發(fā)行環(huán)節(jié)向來是爭議所在。一級市場“僧多粥少”，定價機制問題重重，一級、二級市場價差懸殊的現(xiàn)象，最受人詬病。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，中國證監(jiān)會醞釀的新一輪股票發(fā)行制度改革，方案已趨于成熟。其核心內(nèi)容是改革現(xiàn)有定價方式，盡量縮小一級、二級市場價差，取消發(fā)行價格的窗口指導;同時考慮給予保薦人承銷配售權(quán)，并開啟存量發(fā)行等。接近監(jiān)管層的知情人士稱，發(fā)行制度改革今年上半年有望明確。

上述改革內(nèi)容不乏向國際慣例靠攏的善意。然而，在發(fā)行資源仍然以行政性配置為主的窠臼里，終究是本末倒置。在業(yè)內(nèi)專家看來，只有徹底實現(xiàn)發(fā)行體制的真正市場化，放棄對發(fā)行節(jié)奏的調(diào)整，將發(fā)行新股和定價的權(quán)力交還給市場，才能真正理順當前發(fā)行市場的怪現(xiàn)狀。否則，任何零敲碎打的局部市場化改革，都無從改變行政主導下的價格扭曲。

“讓上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒吧。”一位資深投行人士如是感嘆。

如何消弭價差

新股發(fā)行一級、二級市場的價差過大，一直是發(fā)行體制中的焦點問題。這一問題在2007年4月中國石油(上海交易所代碼:601857，香港交易所代碼:00857)A股上市時，演繹了登峰造極的一幕。

上市首日，眾多攜大額資金在一級市場中簽的機構(gòu)通過下單，在開盤前就將發(fā)行價不過16.70元/股的中國石油開盤價格推高至48.60元/股，較發(fā)行價溢價290%。諸多散戶由于沒有中簽轉(zhuǎn)而追逐上市首日的該股股票，從而令機構(gòu)在高位套現(xiàn)，中小投資者成了最大的受害者。

被認為是發(fā)行制度重大改革的詢價制，于2005年1月1日實行，目的亦是尋找定價機制的市場化。詢價分為初步詢價和累計投標詢價兩個階段，發(fā)行人及其保薦機構(gòu)通過初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間，然后在此區(qū)間內(nèi)，最終通過累計投標詢價確定發(fā)行價格。

然而，這一制度甫一推出就暴露出問題。2005年2月3日，華電國際(上海交易所代碼:600027)上市，最終確定發(fā)行價格是詢價區(qū)間的上限價格每股2.52元，但上市首日就以每股3.70元開盤，較發(fā)行價格上漲近47%，當天最高上漲至每股5.35元。

自華電國際之后，A股市場的IPO開始了以上限價發(fā)行的歷史。但隨著市場牛市行情愈發(fā)瘋狂，新股存在的巨額利潤導致越來越多的資金積聚追逐新股，從而造成網(wǎng)上發(fā)行的中簽率不斷創(chuàng)出新低，鎖定資金規(guī)模不斷增大，一級、二級市場價差問題愈發(fā)嚴重。

除了新股發(fā)行的審批制作祟，詢價制度本身也存在著技術(shù)性盲區(qū)。“簡單來講，初步詢價和實際認購是分開的，這就給機構(gòu)投資者虛假報價提供了空間。”一位業(yè)內(nèi)人士解釋稱。

由于首次詢價機構(gòu)并不實際出資申購新股，所以，在牛市中，諸多詢價對象往往故意壓低報價，待發(fā)行價格確定后，再以確定發(fā)行價的上限報價;而在市場下行中，有承銷商會要求買方在詢價時虛報價格以抬高發(fā)行價區(qū)間，這就是所謂的“關(guān)系報價”“人情報價”，由于報價者可以選擇不買，因而并無實際損失。這種不負責任的報價，已成為現(xiàn)有新股發(fā)行詢價中的普遍現(xiàn)象。在近日舉行的IPO詢價對象自律工作會議上，中原證券等36家詢價對象的問題之一，就是在2008年多項IPO中存在報價高于發(fā)行價格卻未申購。

據(jù)了解，正在擬定中的新股發(fā)行制度改革將改兩次報價為一次報價，即一次詢價就視為詢價對象的實際申購報價，以徹底解決報價與實際申購數(shù)量脫節(jié)的問題。

存量發(fā)行開閘?

在本次發(fā)行制度改革的討論過程中，存量發(fā)行的引入亦是熱門話題。

中國股市一直以增量發(fā)行的方式為主，境外市場則一般同時推行“存量發(fā)行”。前者是股份公司發(fā)行新股募集資金;后者指股份公司不發(fā)行新股，而是將老股東的股份賣給社會公眾投資者，這樣公司總股本并不會變化，但引進了新股東，老股東同時也實現(xiàn)了減持和套現(xiàn)。

在國際市場上，IPO是采用增量發(fā)行還是存量發(fā)行，都是股份公司自己的決定，但中國不允許新股上市采取存量發(fā)行。

“這就逼著很多想上市卻并不缺錢的公司，非要增發(fā)一部分股票來融資。而這些公司中，有一些原有的股東本來就是想上市套現(xiàn)的，無論是否限制，一旦鎖定期滿后，這些股東都會拋售公司的股票。”一位投行界人士解釋稱。

早在2005年，證監(jiān)會就提出將“研究推出首次發(fā)行股票公司存量發(fā)行試點”。但在當時未能解決全流通問題的背景下，很多市場意見將存量發(fā)行等同于國有股變相流通，并認為是對股市最大的利空。

在中國證券市場完成股權(quán)分置改革，上市公司實行了全流通的現(xiàn)在，存量發(fā)行的障礙理論上已經(jīng)不存在。2007年年中，就傳出“中國移動(香港交易所代碼:00941)放棄以CDR(中國預托憑證)的方式，并將以大股東減持存量發(fā)行的IPO形式回歸A股”的消息，但至今未變成現(xiàn)實。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，這次發(fā)行改革的主要思路即包括，證監(jiān)會將在開閘存量發(fā)行的同時，將對股東存量發(fā)行進行一定的限制，包括不能喪失大股東地位、實際控制人不能變更等。但也有投行人士就此表示，受此限制，能夠存量發(fā)行的公司并不多，對于那些國有大型企業(yè)來說，存量發(fā)行就更加難以操作。

監(jiān)管層進而希望存量發(fā)行能夠起到調(diào)節(jié)一級、二級市場價差的作用，市場需求旺盛就多發(fā)行，遏制上市首日對二級市場的過度炒作行為。

對此，支持者認為，當前股權(quán)分置改革的完成造就了大量“大小非”，之后新股發(fā)行所帶來的規(guī)模更為龐大的“首發(fā)限售股”，更對市場造成巨大壓力。如果盡快推進存量發(fā)行，等于在上市之前已化解了很大比例的“首發(fā)限售股”壓力，此舉對新股上市后的股價穩(wěn)定將非常有益。

但反對者亦指出，存量發(fā)行的本質(zhì)是把如何發(fā)行股票的權(quán)力還給公司，而不能用于解決所謂一級、二級市場價差問題，這個政策很容易被某些利益集團所利用，而使得改革走向歧路。

券商將獲配售權(quán)?

此次新股發(fā)行制度改革的另一重要部分，是承銷保薦機構(gòu)將擁有配售權(quán)，即對新發(fā)行股份的配售擁有一定比例自主權(quán)。

現(xiàn)有發(fā)行方式采用集中申購方式銷售新股，券商只在這一過程中起到協(xié)調(diào)股票分配的角色，并沒有自主銷售的權(quán)利，最后只淪為“剪刀加漿糊”的角色，工作重心全部在新股發(fā)行材料的準備上。

集中申購制度，還剝奪了券商創(chuàng)造賣方業(yè)務收益的能力。一般來說，海外實行批股發(fā)行制度的承銷商在大型項目中可以獲得的承銷費用平均在7%，其波動范圍在5%到10%之間。而中國在集中申購制度下該費用要低得多，一般在4%以下。

一位香港投行資深人士表示，如果承銷機構(gòu)擁有配售權(quán)，可以將新股配售給自己認為成熟的客戶，往往是擁有大量資金的穩(wěn)定機構(gòu)客戶或個人客戶，由此，承銷機構(gòu)可以更好地確定一級市場的新股發(fā)行價格，同時建立穩(wěn)定的新股發(fā)行銷售渠道。承銷保薦人在市場向好的時候，將新股配售給自己的客戶，在市場不好的時候，也可以利用長期建立的關(guān)系，利用這些客戶發(fā)行新股。

更為關(guān)鍵的是，投資銀行作為一級市場的價值發(fā)現(xiàn)者，在培育自己核心客戶的基礎(chǔ)上，也能逐漸贏得客戶的資產(chǎn)管理、委托理財?shù)葮I(yè)務，不僅增強自身的競爭實力，而且保證資產(chǎn)管理收費成為其主要收入來源之一。國際上大型投行機構(gòu)，都建立起了自己的全球穩(wěn)定客戶。一旦承銷大型項目，通過全球客戶渠道，就可以很快在一級市場確定新股價格，并銷售出去。

但目前就給券商新股配售權(quán)的做法，也引發(fā)了證券界人士擔心。在新股發(fā)行仍受到政策調(diào)控和限制的情況下，如果券商掌握配售權(quán)，會否造成新股進一步向機構(gòu)投資者傾斜?是否更加劇了一些有權(quán)力、有關(guān)系者“走后門”的現(xiàn)象?這顯然會動搖人們對證券市場“三公原則”的信心。

因此，一位國內(nèi)大型機構(gòu)的投行人士表示，面對上述問題，承銷保薦機構(gòu)多半會陷入新的混亂。他建議管理層應該審慎考慮給予承銷機構(gòu)配售權(quán)。

徒勞的改革?

實際上，新股發(fā)行制度自中國資本市場建立以來已經(jīng)歷多次改革，但核心制度，即由管理層來控制IPO的數(shù)量和節(jié)奏的問題，始終未被真正觸及，包括現(xiàn)在醞釀的這次改革。

資本市場建立初期實行的是股票發(fā)行審批制，即由國務院相關(guān)主管部門制定每年的股票發(fā)行額度，分配到各省市和中央產(chǎn)業(yè)部委。這種方式造成了嚴重的尋租現(xiàn)象，嚴重扭曲了資本市場的功能。

2000年3月開始實行股票發(fā)行核準制，引入主承銷商這一中介機構(gòu)，初步建立了市場競爭機制。但這一制度對承銷商的責任追究機制不夠，承銷商幫助公司包裝上市一時成為風潮，弄虛作假時有發(fā)生。2004年2月起，在核準制前提下，新股發(fā)行實行發(fā)行上市保薦制度，強化了保薦人的責任問題。

這一系列改革的目的，均是為了使中國股票發(fā)行體制最終走向市場化定價。然而，現(xiàn)有發(fā)行體制仍然行政控制環(huán)節(jié)過多、審批程序過于復雜，核心問題仍是從發(fā)行人資格審查、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行價格乃至上市時間，在很大程度上都由監(jiān)管機構(gòu)決定。

監(jiān)管部門人士此前曾向《財經(jīng)》記者表示，發(fā)行體制最終將走向注冊制，但時間會很漫長。

這是因為，監(jiān)管部門“保證上市公司質(zhì)量”“維護指數(shù)穩(wěn)定”的觀點仍占主流，而調(diào)控市場的供給，被認為是平穩(wěn)市場走勢的有效手段。但歷史證明，這種做法非但對市場無益，人為造成二級市場價格過高，而且助長了投資者錯誤的心態(tài)，視新股發(fā)行為洪水猛獸，扭曲了對資本市場的認知。

發(fā)行制度根本性改革推進緩慢，還有更深層次的原因。一位國內(nèi)券商投行部人士直言，證監(jiān)會在發(fā)行體制改革方面之所以步履艱難，并不是沒有可以操作的辦法，而是一些利益集團在作祟。“放棄可以尋租的巨大權(quán)力，絕非易事。”

在這次發(fā)行體制改革思路中，監(jiān)管部門也有意將放棄此前一直飽受各方詬病的“窗口指導”，即限制新股發(fā)行在30倍市盈率以內(nèi)的做法，將發(fā)行價格完全交由保薦機構(gòu)和發(fā)行方自行確定。但是，如果在采用市場化定價發(fā)行的同時，證券監(jiān)管機構(gòu)再控制新股發(fā)行節(jié)奏，人為制造新股的稀缺，必將導致2000年閩東電力(深圳交易所代碼:000993)88倍市盈率發(fā)行的混亂重演。“為何不能將權(quán)力真正還給市場，由發(fā)行方和保薦人自行根據(jù)市場情況決定何時、何價發(fā)行?”一位市場人士表示。

前述香港投行資深人士認為，監(jiān)管部門不應也無法在上市源頭徹底保證上市公司質(zhì)量，理應將保證上市的質(zhì)量與責任交由中介機構(gòu)負責，讓投資者的投資行為約束中介機構(gòu)的責任。而監(jiān)管部門則僅可充當“裁判員”的角色，保證市場的公平、公正、公開。“說到底，監(jiān)管部門應截彎取直，痛下決心，徹底放棄一些不應有的權(quán)力。”■