貨幣政策膠著

對通貨緊縮是否已經來臨仍然存在爭議，而近期經濟數據指向不同的結論，繼續降息的壓力有所降低，因而央行貨幣政策按兵不動

《財經》記者 霍侃

面對冷熱不均的經濟數據，中國貨幣政策在此前數月大刀闊斧的調整之后，暫時陷入膠著。

新近出爐的2009年1月價格數據顯示，通貨緊縮的壓力正在加劇——PPI(工業品出廠價格指數)同比增長已連續兩個月為負，CPI(居民消費價格指數)漲幅雖仍在正值區域，但已連續九個月下降。有研究者更提出，通貨緊縮已經出現。

然而，北方干旱和政府提高糧食收購價格等因素，預計對未來幾個月的物價走勢將有向上拉動作用;國際市場上，大宗商品價格在接近最低紀錄后也顯露企穩之勢。同時，2009年1月信貸與貨幣供應量增長兇猛。

基于2009年1月經濟數據得出的結論出現分歧。CPI和PPI下行，引發對通貨緊縮的擔憂，加大了降息的可能性;但貨幣和信貸增勢的迅速反轉，無疑將部分抵消降息的迫切性，并可能埋下未來通貨膨脹的隱患。

《財經》首席經濟學家沈明高認為，目前經濟數據憂喜交織、冷熱不均，加大了政策的不確定性。綜合來看，1月數據減弱了降息的壓力，“然而，如何保持貨幣政策的前瞻性，對決策者是一個考驗?！?/p>

通縮來了?

中國曾經歷過談“通貨緊縮”色變的年代。1997年亞洲金融危機爆發后，中國經濟在1998年-2002年間，除了少數年份，呈現出物價下降、經濟增長舉步維艱的景象，到2003年才最終走出低谷。

從學理上說，通貨緊縮較為公認的定義是物價水平持續下降，而連續兩個季度可稱“持續”;也有論者將經濟衰退或貨幣供應量緊縮納入判斷標準。

國家統計局2月10日發布的數據顯示，2009年1月CPI同比上漲1.0%，較上個月回落0.2個百分點，創31個月新低;PPI同比下降3.3%，比上月降幅擴大2.2個百分點，創82個月以來新低。

或許更值得關注的是，受需求放慢的影響，繼PPI在12月出現負增長后，1月非食品CPI同比下降0.6%——由于2008年12月沒有公布相關統計數據，這是2005年有非食品CPI統計以來，首次出現負增長。從價格走勢來看，2008年11月非食品CPI為0.6%，比10月低1個百分點，按此推算，2008年12月該指標接近零或已經略為負的可能性較大。2009年2月CPI降為負值的可能非常大。

沈明高認為，受出口放慢和國內房地產市場調整的雙重制約，PPI面臨向下調整的壓力，非食品CPI很可能在短期內繼續向下調整，上半年通貨緊縮的壓力無疑是明顯的。

同時，實體經濟增長也不容樂觀。2008年四季度，中國經濟增長率出現了自2001年以來季度GDP增幅的新低——6.8%。這不能不引起人們的警覺。

“如果把通縮定義為物價下跌，并伴隨經濟增速放緩，那么現在已經出現通縮的局面了?！眹倚畔⒅行慕洕A測部副主任祝寶良在接受《財經》記者采訪時作出如是判斷。

中國國際金融有限公司首席經濟學家哈繼銘在2008年12月經濟數據發布后，對《財經》記者表示，12月PPI進一步大幅降至-1.1%，表明“通縮如我們預期出現”，為近六年以來第一次出現通縮。

1月數據發布后，哈繼銘認為，通縮程度進一步加深，并維持2009年PPI同比變化率為-6.3%、CPI同比變化率為-1%的預測。

北京大學中國經濟研究中心教授宋國青在接受《財經》記者采訪時更直稱:“通貨緊縮半年前就出現了。”他的理由是，CPI和PPI半年前就開始出現環比下降。

宋國青是較早提出中國經濟本輪出現通貨緊縮的學者。在2008年9月的一次會議上，宋國青提出8月開始CPI同比下行，這表明經濟已經出現通貨緊縮，或將很快走向通縮。他近日對記者表示，實際通縮程度比半年前的預期可能更嚴重。

但也有人對“通縮已經來臨”持不同看法。國家信息中心首席經濟師兼經濟預測部主任范劍平即對《財經》記者表示，“并非所有物價下跌都叫通貨緊縮”。他認為，通貨緊縮是貨幣現象，是指由于貨幣投放過少導致物價下跌;目前PPI下跌不是貨幣投放過少引起的，而是前段時間大幅上漲之后的合理回歸。

沈明高指出，物價下跌分兩種情形，一種叫去通脹(disinflation)，另一種才是通縮(deflation)。近來農產品價格特別是豬肉價格的下跌，主要是由于供給增加導致的正常調整，屬于前者。非食品價格的負增長值得關注，但工業生產的快速調整導致的供給減少，寬松的貨幣政策以及“4萬億”投資，都會緩解價格繼續向下的壓力，不應在這些政策發生作用前，高估全年通縮的程度。

美林證券經濟學家陸挺也認為，雖然CPI和PPI都將進一步下滑，但通脹率為負并不等于通貨緊縮。他擔心，“市場可能會被表面現象誤導”。

陸挺表示，中國出現通貨緊縮的可能性非常小，因為原油和主要金屬的國際價格已接近十多年來的最低紀錄，且最近漸趨穩定;中國大規模的基礎設施建設和保障性住房投資，也將部分彌補私人部門投資的下降，對原材料價格起到支撐作用。

央行按兵不動

對通貨緊縮是否出現及中國經濟走勢的判斷，直接影響政府的宏觀調控措施，尤其是央行的貨幣政策。

2008年12月的宏觀經濟數據公布后，市場出現了進一步降息以刺激經濟的強烈預期，但央行一直按兵不動。2009年1月的數據，則加大了市場對于降息是否迫切、降息空間還有多大的分歧。

沈明高認為，非食品CPI下行增加了央行降息的可能性，但1月銀行貸款爆炸性增長，無疑部分抵消了降息的緊迫性。

2008年11月5日，國務院常務會議提出實行適度寬松的貨幣政策以來，新增信貸同比增速從去年11月的16%增至12月的18.8%。2009年1月，人民幣貸款增加1.62萬億元，同比多增8141億元，信貸增速達21.33%，堪稱“天量”。

銀行新增貸款超預期反彈，或許是近期貨幣政策疊加效應的顯現。自去年9月15日進入降息通道以來，央行已連續五次降息，一年期存款利率已下調189個基點，降至2.25%;一年期貸款利率累計降216個基點，至5.31%。

基于此，最近多家機構調低了對2009年降息空間的預測。

哈繼銘認為，盡管通貨緊縮仍是今年的主要風險，但已將央行后續降息幅度預期，從此前的半年內降息81個基點，修改為全年降息54個基點。他的主要理由之一，就是近期信貸爆發性增長，部分降低了繼續使用大幅降息這一價格型工具以鼓勵貸款的必要性。

國泰君安的研究報告也調整了對降息幅度的預測，認為年內最多還有兩次降息，預計一季度降息的可能性不大，二季度、三季度將各降息一次。

不過，祝寶良表示，并不能認為貨幣供應量和信貸增長較快，降息就沒有必要，因為中國的貨幣增長短期反彈，跟政策調控的關系更大，不完全是市場化利率調節的結果。他提出，“如果是市場利率下降的原因，可以認為市場已經活躍，沒必要降息了”，但中國的情況更多是政策刺激和銀行“早放貸、早收益”的商業行為的結果。

“從物價負增長、實際利率升高，導致企業不愿意投資的角度看，相應降息是必要的。”祝寶良說。

拋開專家們的分歧不談，2月前兩周央行的公開市場業務操作，或許傳遞出了近期降息可能性不大的信號。

2月2日至2月6日的一周內，央行結束了此前連續五周的凈投放操作，通過發行三個月期央票300億元及正回購1300億元，回籠貨幣1600億元;同期，央票到期60億元，正回購到期500億元，由于春節而順延兌付的央票750億元，因此貨幣投放共1310億元，單周貨幣凈回籠290億元。

此外，央行通常通過央票發行利率引導市場預期，央票發行利率上漲或下跌分別被認為是加息或降息的信號。近期，三個月期央票利率和28天期正回購利率持續穩定，也反映出降息預期減弱。

央行行長周小川2月8日出席馬來西亞央行活動期間也表示，中國央行將根據具體經濟情況調整貨幣政策，利率調整并非惟一手段。

貨幣政策近憂遠慮

盡管接下來幾個月CPI和PPI還有較大的下行壓力，但央行的貨幣政策選擇不僅有此近憂，更有其遠慮。

范劍平告訴《財經》記者，對于全球和中國，更需要警惕的是短暫物價回落之后的通貨膨脹壓力，因為全球央行都在大量發行貨幣，它們進入流通領域，在預期不好的時候會短期沉淀，對于物價的推動力量暫時體現不出來，“但一旦預期轉好，這些貨幣就會卷土重來，推高物價”。

從物價走勢來看，目前也存在不確定性。沈明高認為，在影響食品價格走勢的因素中，受北方干旱和國家提高糧食收購價格的影響，糧食價格上半年存在著企穩并反彈的可能，而受供大于求的影響，豬肉價格仍可能在下行一段時間后企穩，全年CPI為正的可能性依然很大。

此外，有分析者提出，利率調整牽一發而動全身，不能僅以通脹為目標，還需考慮對人民幣幣值穩定和國際資金流動的影響。

哈繼銘認為，美國已降至零利率，如果中國繼續大幅降息，將對人民幣造成一定壓力，可能加劇資金外流。

2008年四季度，中國外匯儲備增長已呈放緩之勢。去年10月外匯儲備余額出現2003年12月以來首次月度負增長，減少258.97億美元。

因此，近期貨幣政策調整可能更多以數量型工具為主，價格型工具為輔?！敖迪⒏赡馨l生于未來信貸回落之后。”哈繼銘說。

基于更長遠和深層次的考慮，沈明高認為，貨幣政策應以核心通脹(即非食品通脹)為目標，而不是總體CPI，這樣就能避免貨幣政策隨價格的周期性波動而波動。真正影響未來價格走勢的是非食品CPI，這一指標類似于市場經濟國家的核心CPI。

“如果未來能源價格由市場決定，國家統計局需要適時推出在CPI基礎上去除食品和能源價格的核心CPI，作為政府宏觀調控的決策依據。”沈明高建議?！?/p>