危機時期企業(yè)的自救與他救

調整越快的行業(yè)和企業(yè)，企穩(wěn)復蘇的可能性就越大

《財經(jīng)》首席經(jīng)濟學家 沈明高 特約研究員 徐忠 張雪春

危機時期企業(yè)的自救與他救

在經(jīng)濟快速下滑的背后，中國企業(yè)正面臨著數(shù)年高成長之后的嚴酷調整。特別是，在中國經(jīng)濟對外需的依賴程度攀升至歷史新高的時候，外需的突然放慢對企業(yè)的沖擊無先例可循。正是這樣的不確定性，嚴重打擊了企業(yè)家的信心，信心低迷又進一步加劇了經(jīng)濟的深幅調整。

企業(yè)作為經(jīng)濟的微觀主體，其基本面變化將決定中國經(jīng)濟反彈的時間和質量。了解企業(yè)如何在全球危機的大環(huán)境中及時調整以適應環(huán)境和政策的變化，企業(yè)調整的方向如何，又面臨什么樣的制約因素，對于判斷近期乃至更長時間里中國經(jīng)濟增長的路徑至關重要。更為重要的是，中國企業(yè)應該積極自救還是等待他救?

鑒于此，我們于2008年12月初在全國抽樣調查了459家企業(yè)，分別來自沿海地區(qū)的廣東(80家)、山東(75家)、江蘇(97家)，以及中部地區(qū)的湖南(141家)和湖北(66家)五省。

這些企業(yè)涵蓋了紡織、輕工、電子、建材和鋼鐵、機械等主要行業(yè)。

被調查企業(yè)2007年就業(yè)人數(shù)平均為1700人，最小和最大10%企業(yè)的平均就業(yè)人數(shù)分別為35人和3154人;2007年銷售收入平均為10.3億元，最小和最大10%企業(yè)的平均銷售收入分別為1380萬元和20.5億元。不同所有制企業(yè)的規(guī)模差異也很明顯，被調查的國有企業(yè)、中外合資企業(yè)、國外獨資企業(yè)和私營企業(yè)中，2007年的平均就業(yè)人數(shù)分別為3219人、2092人、2115人和1013人，平均銷售收入為21.3億元、15.7億元、9億元和5.1億元。

深度危機之下企業(yè)的表現(xiàn)

去年下半年以來，主要工業(yè)化國家的經(jīng)濟進入了衰退，已經(jīng)影響到了中國企業(yè)的基本面，一些企業(yè)主動調整的跡象明顯。

圖1顯示，在被調查的企業(yè)中，大多數(shù)企業(yè)(77.3%)聽說過本行業(yè)出現(xiàn)銷售下降;由于需求下降，聽說過存貨增加的企業(yè)占37.9%，而聽說過企業(yè)裁員和倒閉的分別占32.9%和22.4%。該圖描述了危機傳遞的大致過程，從銷售縮水，到庫存增加，再到裁員和倒閉。

從同一個指標分行業(yè)的情況來看，聽說過存貨增加最多的行業(yè)為紡織和建材，裁員較多的是輕工和電子，企業(yè)倒閉較多的則是紡織和輕工(圖2)。這說明，在外需急劇萎縮的情況下，中國受影響最大的是勞動力較為密集的中、下游企業(yè)。受國內房地產(chǎn)市場低迷的影響，建材行業(yè)面臨需求不足的壓力，但影響的程度顯然要小于紡織、輕工和電子行業(yè)。包括機械和鋼鐵行業(yè)在內的上游企業(yè)，受去年下半年以來“去庫存化”的沖擊，但表現(xiàn)仍相對好于其他行業(yè)。

盡管這些指標并不直接反映被調查企業(yè)自身的運行情況，但考慮統(tǒng)計上的真實性，其所反映的趨勢，很可能比我們直接收集的被調查企業(yè)自身的數(shù)據(jù)更為可靠，至少可以為交叉分析和驗證提供依據(jù)。

從企業(yè)自身的統(tǒng)計指標來看，內、外需放慢的痕跡非常明顯(圖3)。在所有被調查企業(yè)中，大約有接近60%的企業(yè)，其銷售收入、主產(chǎn)品銷售價格和銷售利潤率都比三個月前出現(xiàn)了下降或明顯下降。在這些企業(yè)中，大約有四分之三的企業(yè)從事出口業(yè)務，其中67.9%的企業(yè)的出口訂單與三個月前相比出現(xiàn)了下降或明顯下降。上述結果與目前企業(yè)面臨的主要困難是需求不足基本一致。面臨出口需求下滑的企業(yè)的占比超過銷售價格下跌的企業(yè)占比，顯然，需求不足是企業(yè)銷售收入下降的主要原因，同時考慮到企業(yè)的固定成本難以在短期內調整，需求不足也導致了銷售利潤率的下降。

與圖2間接獲得的數(shù)據(jù)相比，行業(yè)特點存在著明顯的差異。從企業(yè)自身報告業(yè)績來看，電子行業(yè)的出口訂單、銷售收入和銷售利潤率下滑都居于其他行業(yè)前列，從而導致存貨增加。

然而，圖2中顯示的倒閉較多的如紡織和輕工行業(yè)，銷售收入和銷售利潤的下滑都好于機械、鋼鐵等行業(yè)，僅次于建材行業(yè)。這或許說明，由于不少企業(yè)歇業(yè)或倒閉，為其他企業(yè)的生存創(chuàng)造了相對良好的空間。機械和鋼鐵行業(yè)多為大型國有企業(yè)，倒閉較少，但卻不得不面臨銷售收入下降的較大壓力。大企業(yè)主導的行業(yè)整合慢，調整也慢，復蘇也可能慢于競爭性行業(yè)。

由于銷售收入下降，企業(yè)資金緊張狀況也趨于上升，但私營企業(yè)的資金緊張狀況較國有企業(yè)嚴重。被調查企業(yè)中，最近應收賬款和應付賬款大幅上升或有所上升的占比分別為36.5%和31.8%，基本保持不變的占46.7%和54.9%。這一趨勢在不同所有制企業(yè)之間的差異也較大，總體而言，在中外合資和國外獨資企業(yè)中，應收款和應付款上升的企業(yè)占比低于國有和私營企業(yè)。

國有和私營企業(yè)之間，結構性差異明顯。對國有企業(yè)而言，應付款大幅上升或有所上升的比重低于應收款變化中同類企業(yè)的比重，分別為45.9%和38.7%;而私營企業(yè)正好相反，應收款上升的企業(yè)占比大于應付款上升的企業(yè)，分別為42%和30.3%(圖4)。這顯示，在經(jīng)濟緊縮的時候，由于談判地位不同，私營企業(yè)面臨的資金擠壓程度大于國有企業(yè)。

“去庫存化”基本結束

企業(yè)業(yè)績下降的另外一個重要原因是，原材料庫存積壓嚴重，因而沒有能夠充分享受去年下半年以來原材料價格下降帶來的低成本的好處。

中國人民銀行最近公布的企業(yè)商品價格變動情況顯示，繼去年11月企業(yè)商品價格總水平同比、環(huán)比同時出現(xiàn)負增長之后，12月繼續(xù)下降，其中，環(huán)比下降1.5%，同比下降3.1%，而且12月工業(yè)品出廠價格指數(shù)(PPI)也出現(xiàn)了1.1%的負增長，今年1月更下滑至-3.3%。

然而，被調查企業(yè)中，有47.8%的企業(yè)的生產(chǎn)成本較一年前仍有所提高或大幅度提高，另有20%的企業(yè)成本與一年前基本持平。

企業(yè)生產(chǎn)成本下降較慢，與“去庫存化”有直接的關系。在去年PPI達到10%的峰值之前，很多企業(yè)為了避免原材料價格繼續(xù)上漲帶來的損失，在較高的價格水平上購買并囤積了一部分原材料。當PPI在去年第四季度快速下降時，處于消化庫存階段的企業(yè)的生產(chǎn)成本并沒有隨之下降，而銷售價格因經(jīng)濟放慢而下降卻是實時的，這一時滯侵蝕了很多企業(yè)的利潤。

不過，從實際調查的數(shù)據(jù)來看，企業(yè)“去庫存化”的速度比一般估計的要快。調查時，在問及企業(yè)原材料庫存可供多長時間的生產(chǎn)時，大部分企業(yè)的庫存已經(jīng)低于正常時期(圖5)。被調查企業(yè)中，原材料庫存相當于一個至四個月生產(chǎn)所需的企業(yè)占比與正常情況相比，均有不同程度的下降，已有30%的企業(yè)的庫存不足一個月的生產(chǎn)所需。根據(jù)這一結果，原材料的“去庫存化”到去年年底已經(jīng)基本結束，而且由于擔心原材料價格繼續(xù)下跌，企業(yè)已經(jīng)將庫存水平保持在正常水平之下。這意味著，如果經(jīng)濟開始企穩(wěn)并復蘇，企業(yè)對原材料的需求可能會釋放出來，支持上游企業(yè)生產(chǎn)的增長。

同樣地，由于產(chǎn)能壓縮和降價銷售，大多數(shù)企業(yè)產(chǎn)成品庫存也已經(jīng)低于正常水平。僅有少數(shù)銷售周期較長的企業(yè)，產(chǎn)成品的庫存略有上升。產(chǎn)成品庫存相當于三個至四個月的銷售量的企業(yè)從正常時期占比的5.9%微升至調查時的6.4%，相當于四個至五個月銷售量的企業(yè)占比上升稍快，從4.2%升至7%。一些企業(yè)仍然面臨產(chǎn)能過剩的壓力，只是占調查企業(yè)的比重較小。

企業(yè)面臨資金約束

由于出口訂單和銷售收入下降，企業(yè)現(xiàn)金流不足，再加上應收賬款的快速上升，一些企業(yè)的資金面較緊。被調查企業(yè)中，高達50%以上的企業(yè)面臨資金緊張或很緊張的局面，資金面寬松或很寬松的企業(yè)不足5%。同時，不少企業(yè)貸款難或很難，分別占被調查企業(yè)的31%和10%，貸款容易或很容易的企業(yè)約占14%。

即使一些企業(yè)貸款相對容易，仍然感受到資金緊張的壓力，這或許是相對于企業(yè)原來面臨的較為寬松的資金面而言的。從不同所有制分類來看，圖6所列的不同類型企業(yè)中，都有50%的企業(yè)出現(xiàn)了資金緊張或很緊張的狀況，差異不大。但是，從融資的角度來看，中外合資企業(yè)和國外獨資企業(yè)貸款難或很難的比重較低，分別只有33%和26.8%，而國有企業(yè)貸款難的占50%以上，甚至略勝于私營企業(yè)。

需要指出的是，這一結果并不能說明，國有企業(yè)貸款比私營企業(yè)貸款更為困難，因為貸款的難易與需求密切相關。國有企業(yè)更加依賴銀行貸款，所需貸款額度巨大，銀行難以完全滿足，而私營企業(yè)考慮到經(jīng)濟前景不佳，可能自動縮減了貸款需求，跟以前比貸款難度雖有所上升，但不如國有企業(yè)感受那么深。

圖7進一步說明，企業(yè)的資金狀況與自身績效緊密相關。銷售利潤率基本穩(wěn)定甚至有所提高的企業(yè)，大約只有三分之一面臨資金緊張或貸款難，而銷售利潤率有所下降或大幅下降的企業(yè)，卻有60%出現(xiàn)了資金緊張或很緊張，有接近50%的企業(yè)貸款難或很難。這從另外一個側面表明，商業(yè)銀行的貸款支持在很大程度上是以績效為基礎。換句話說，如果銀行要進一步增加對資金緊張企業(yè)的貸款，除非能夠甄別哪些企業(yè)是暫時的困難，哪些是永久性的困難，否則，貸款增長的同時，不良貸款增加不可避免。自去年11月以來，商業(yè)銀行貸款井噴式增長的可持續(xù)性或存疑。

“4萬億”的影響

中國政府去年下半年提出的“4萬億”刺激經(jīng)濟計劃，對企業(yè)產(chǎn)生了一定的積極影響，對拉動企業(yè)產(chǎn)品需求的效果尤為明顯(圖8)。在分項調查中，有42%的企業(yè)認為，該計劃將增加對本企業(yè)產(chǎn)品的需求，占比居第一;有38%的企業(yè)準備因此加快技術升級的步伐，但受“4萬億”計劃激勵，擬增加投資的企業(yè)僅占18%，考慮轉產(chǎn)進入政府支持行業(yè)的企業(yè)更少，只有8%，還有高達22%的企業(yè)認為政府刺激經(jīng)濟的計劃對本企業(yè)沒有影響。企業(yè)轉產(chǎn)困難，部分是由于政府刺激經(jīng)濟的計劃主要集中于基礎設施、地方政府項目等，這些項目存在著明顯的進入壁壘，一般企業(yè)難以從中受益。

從企業(yè)規(guī)模來看，大企業(yè)受經(jīng)濟刺激計劃的影響更為正面，但較小的企業(yè)的投資意愿更高。表示“4萬億”計劃將增加對本企業(yè)產(chǎn)品需求的企業(yè)，2007年的平均銷售收入為15.1億元，而那些認為該計劃與本企業(yè)產(chǎn)品需求無關的企業(yè)的平均規(guī)模只有6.9億元。令人驚訝的是，“4萬億”對企業(yè)投資意愿的影響卻出現(xiàn)了逆轉，擬增加投資的企業(yè)，平均銷售收入只有5.2億元，而不準備增加投資的企業(yè)的銷售收入平均在11.4億元。

出現(xiàn)這樣的差異，進一步表明，大型企業(yè)調整較慢。盡管受政府政策的影響需求可能會有所增加，但需求增長還不至于馬上刺激企業(yè)投資，小型企業(yè)由于快速調整或面臨一些新的投資機會，對這樣的企業(yè)增加貸款，拉動投資的效果最為明顯。

“4萬億”投資對不同所有制企業(yè)的影響程度也不相同，國有企業(yè)受益最大。有近60%的國有企業(yè)表示，本企業(yè)產(chǎn)品的需求將會因“4萬億”計劃的落實而提高，持這樣看法的其他類型企業(yè)都在40%左右或略低(圖9)。相應地，由于政府鼓勵，擬增加投資的企業(yè)占比也以國有企業(yè)為最高，私營企業(yè)緊隨其后，略高于20%，中外合資企業(yè)和國外獨資企業(yè)的投資意愿較低，均有不足10%的企業(yè)表示，會追隨政府刺激經(jīng)濟計劃而增加投資。

從行業(yè)來看，相對上游的行業(yè)受益較大。“4萬億”計劃能夠刺激需求最多的行業(yè)是建材、機械、鋼材，分別有67%、59%和47%的企業(yè)認為是需求利好(圖10)。這些企業(yè)已經(jīng)或將受惠于政府對基礎設施和保障性住房投資的增加。而在相對偏下游的企業(yè)中，輕工行業(yè)較為樂觀，持相同看法的企業(yè)占49%，紡織和電子行業(yè)較為悲觀，特別是紡織行業(yè)，認為需求可能受宏觀政策影響回升的不到10%。從投資意愿來看，電子行業(yè)最低，這跟行業(yè)景氣也有很大的關系;鋼鐵行業(yè)投資意愿也不高，或與行業(yè)產(chǎn)能過剩有關。

信心是關鍵

與目前一般認為中國經(jīng)濟將在2009年上半年就可能觸底反彈不同，被調查企業(yè)中，大多認為經(jīng)濟將在一年之內觸底。在439份有效問卷中，認為經(jīng)濟可能在自調查之日起三個月之內見底的企業(yè)僅占4%，認為六個月之內見底的也只有21%;而分別有35%、18%和9%的企業(yè)認為經(jīng)濟可能會在一年、兩年或三年之內才能見底;另外還有13%的企業(yè)表示，對經(jīng)濟前景還難以判斷。

從企業(yè)對未來經(jīng)濟增長的信心來看，沿海地區(qū)與中部地區(qū)企業(yè)之間沒有明顯的差異，但企業(yè)規(guī)模、行業(yè)和所有制類型之間卻存在著明顯的差異。

一般而言，規(guī)模較大的企業(yè)對經(jīng)濟前景較為樂觀。企業(yè)規(guī)模越大，認為經(jīng)濟見底所需的時間相對就越短(圖11)。在那些認為經(jīng)濟需要兩年以上才能見底的企業(yè)中，2007年就業(yè)人數(shù)平均在1000人左右或更少，銷售收入平均也在8億元之下，而認為一年之內、六個月之內和三個月之內就可能見底的企業(yè)的就業(yè)規(guī)模平均在2000人以上，銷售收入平均在12億元到23億元之間。這在一定程度上顯示，大企業(yè)更加看重“4萬億”投資可能給中國經(jīng)濟帶來的積極影響。

從行業(yè)來看，企業(yè)對經(jīng)濟走勢的看法也存在著明顯的差異。在本調查涉及的主要行業(yè)中，紡織業(yè)的信心最弱，認為經(jīng)濟在六個月之內見底的只有16.4%，這一比例幾乎只是比較樂觀的機械和建材行業(yè)的一半。

相比之下，輕工、機械和建材行業(yè)較為樂觀，均有60%以上的企業(yè)認為經(jīng)濟可以在一年之內觸底。行業(yè)之間對經(jīng)濟形勢判斷的差異，或體現(xiàn)了企業(yè)對行業(yè)自身景氣程度的判斷，受外需放慢影響較大，并難以從政府“4萬億”計劃中受益的紡織和輕工企業(yè)，并不看好外部經(jīng)濟衰退會在短期內結束。

從所有制類型來看，中外合資企業(yè)和國外獨資企業(yè)相對較有信心，私營企業(yè)信心最弱。

這也表明，所有制類型與企業(yè)規(guī)模有很大的相關性。約三分之一的中外合資企業(yè)認為，中國經(jīng)濟在三個月之內就可能見底，持同樣看法的國外獨資企業(yè)為26.8%，而私營企業(yè)只有21.2%。累計來看，認為經(jīng)濟在一年之內觸底回暖的中外合資和國外獨資企業(yè)各有三分之二，而國有企業(yè)和私營企業(yè)分別只有56%和55.8%持相同看法。私營企業(yè)相對悲觀，與其所處相對較為低端的產(chǎn)業(yè)鏈、獲得信貸資金相對較為困難，與政府支持的項目關聯(lián)性小，以及外需的快速萎縮相關，而國有企業(yè)的悲觀，卻可能反映了目前企業(yè)中普遍存在的“去庫存化”的后續(xù)影響和一些國有企業(yè)面臨的產(chǎn)能過剩的壓力。

企業(yè)“謀定而動”

中國經(jīng)濟何時開始企穩(wěn)并維持一個正常的發(fā)展速度，在很大程度上取決于企業(yè)的行為，而企業(yè)的行為又是企業(yè)對需求、市場、政策環(huán)境和自身實力綜合評估的結果。

除了前面討論的投資意愿，一個關鍵的問題是，企業(yè)什么時候開始考慮新的投資?在全部被調查企業(yè)中，打算從調查時期開始三個月之內進行新的投資的企業(yè)占8.5%，六個月之內的占9.2%，一年之內的占22.7%，三者之和為40.4%(圖12)。此外，還有9%的企業(yè)預期兩年之內將會有新的投資，約三分之一的企業(yè)沒有投資計劃，18.3%的企業(yè)表示現(xiàn)在還看不清楚。

在有投資意愿的企業(yè)中，規(guī)模較大的企業(yè)將在一年內增加投資，這些企業(yè)在2007年的銷售規(guī)模平均是15.4億元，而一年內沒有投資計劃的企業(yè)的銷售收入平均只有6.9億元。而且，國有企業(yè)中，有近一半的企業(yè)表示會在一年內投資，私營企業(yè)占40%，中外合資企業(yè)和國外獨資企業(yè)的相同比重均低于40%。

類似地，在就業(yè)方面，大多數(shù)企業(yè)傾向暫時穩(wěn)定。過去一年里，已經(jīng)有四分之一的企業(yè)進行了不同程度的裁員，未來一年里，預計有近30%的企業(yè)考慮進一步“瘦身”(圖13)。由于減員的企業(yè)數(shù)量多于增加就業(yè)的企業(yè)數(shù)，未來一年里，制造業(yè)就業(yè)增長為負的狀況可能不會改變。

周期性的激烈調整對一些企業(yè)來講是危機，而對另外一些企業(yè)來講可能意味著機遇。被調查企業(yè)中有12%的企業(yè)表示，肯定或有可能會考慮并購其他企業(yè)，以進一步擴大市場份額。如果經(jīng)濟進一步下行，行業(yè)并購的機會將會愈加明顯，成功的并購通常是一個企業(yè)崛起的必由之路。

那么，決定企業(yè)未來行為的關鍵因素是什么呢?調查發(fā)現(xiàn)，通過減息降低財務成本是企業(yè)最希望看到的，占被調查企業(yè)的51%，其他依次為增值稅轉型(44.1%)、刺激消費政策(39.2%)和鼓勵投資政策(37.8%)，最后是人民幣貶值(30.1%)。對人民幣貶值缺乏熱情或許說明，大多數(shù)被調查企業(yè)認知，目前企業(yè)面臨的外需放慢，很難通過貶值的方式來改變。

俯沖式調整已經(jīng)或即將結束

這次全球金融和經(jīng)濟危機，以及去年下半年以來中國經(jīng)濟的急速調整，對國內企業(yè)的基本面形成了很大的沖擊。這次調查數(shù)據(jù)表明，經(jīng)濟調整對企業(yè)沖擊的路徑清晰，首先表現(xiàn)為銷售收入下降，然后是存貨增加，繼而一些企業(yè)開始裁員甚至倒閉。這一過程什么時候結束，取決于銷售收入什么時候止跌回升，而這有賴于需求面的全面回暖。

調查數(shù)據(jù)還表明，在經(jīng)過幾個月的調整之后，通過限產(chǎn)、降價和倒閉等方式，企業(yè)大規(guī)模的“去庫存化”或許已經(jīng)結束。如果這一判斷成立，中國經(jīng)濟俯沖式的調整已經(jīng)或即將結束。

從不同所有制類型和不同行業(yè)的差異來看，調整越快的行業(yè)和企業(yè)，企穩(wěn)和復蘇的可能性就越大。處于競爭性行業(yè)的私營企業(yè)部門的調整或許已經(jīng)比較充分，未來或出現(xiàn)新的投資機會。在被調查企業(yè)中，有約40%的企業(yè)在未來一年里有可能增加新的投資，但大部分仍屬相對較大的企業(yè)，這些企業(yè)能夠直接獲得政府的支持，并且能從寬松的信貸和貨幣政策中獲益。

最近以來，銀行貸款的快速擴張或有助于提升企業(yè)的樂觀情緒，部分緩解企業(yè)面臨的資金壓力。在2008年11月到2009年1月的三個月時間里，商業(yè)銀行新增貸款2.87萬億元，相當于去年全年新增貸款的58.4%。然而，貸款的主要對象仍然是基礎設施項目、地方政府支持的項目或大型企業(yè)，不少在我們的調查范圍之外，特別是對中下游企業(yè)的影響較小。

目前企業(yè)面臨的最大挑戰(zhàn)是，政府“4萬億”刺激經(jīng)濟計劃很可能存在著結構錯配，即受經(jīng)濟調整影響最大的中下游企業(yè)得到的支持并不是最大的。在未來的一段時間里，中國經(jīng)濟或面臨冷熱不均的考驗。政府刺激經(jīng)濟計劃還沒有能夠提振企業(yè)特別是中下游企業(yè)的信心，更多企業(yè)仍然采取“謀定而后動”的觀望態(tài)度。■