電盈私有化棋近終局

私有化一旦成行，預(yù)示著電盈實際控制人李澤楷和第二大股東中國聯(lián)通的分道揚鑣

《財經(jīng)》駐香港記者 王端

在重重爭議聲浪中，香港最大的固定電話網(wǎng)絡(luò)運營商電訊盈科有限公司(香港交易所代碼:00008，下稱電盈)終于在2月4日通過私有化決議。如無意外，這家由香港首富李嘉誠次子李澤楷操盤，曾因“蛇吞象”收購香港電訊而紅極一時、至今握有香港逾60%固網(wǎng)市場份額的“明星企業(yè)”，不久將從香港交易所正式摘牌下市。

電盈此番私有化，以第一大股東李澤楷和第二大股東中國聯(lián)通(原中國網(wǎng)通)聯(lián)合共舉的方式推動，一旦最終成行，卻預(yù)示著雙方未來的分道揚鑣。

私有化夙愿

“私有化決議通過，標(biāo)志電盈邁出非常重大的一步。”一名接近李澤楷的香港投資界人士向《財經(jīng)》記者表示。

作為資本市場上的一種特殊并購操作，上市公司私有化(Privatization)的目標(biāo)是將被收購上市公司下市，由公眾公司變?yōu)樗饺斯荆捎靡越鉀Q股權(quán)過于分散帶來的問題。私有化之后，公司將不再受到資本市場的約束和限制，由此使商業(yè)運作包括戰(zhàn)略重組、買賣資產(chǎn)，業(yè)務(wù)調(diào)整等自主性增強(qiáng)。

資產(chǎn)逾500億港元的電盈，旗下業(yè)務(wù)包括電信、媒體、信息科技解決方案及房地產(chǎn)。李澤楷私有化電盈的想法，亦與他五年來欲出售電盈主要資產(chǎn)的行動屢屢半途夭折有關(guān);其私有化電盈的嘗試，早在2005年即曾初露端倪。

九年前，李澤楷以旗下盈科數(shù)碼有限公司舉巨債收購固網(wǎng)壟斷者香港電訊45%股權(quán)，合并成立電盈，并通過新加坡上市公司盈科(亞洲)拓展有限公司(下稱盈科拓展)持股電盈22.6%。

然而，互聯(lián)網(wǎng)泡沫爆破后，李澤楷未能實現(xiàn)傳統(tǒng)電信業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)的對接，電盈在龐大債務(wù)之下出現(xiàn)連年虧損，公司股價也由此展開漫長跌勢。截至今年2月11日，電盈股價收報4.08港元，較巔峰期下跌97%。

另一方面，香港本地固網(wǎng)服務(wù)市場于2003年1月全面開放，打破電盈的“獨大”局面，市場競爭日趨激烈。至2005年，電盈在香港固網(wǎng)市場的份額已從李澤楷收購時的94%跌至67%。

李澤楷曾寄望電盈開拓內(nèi)地市場，并希望通過引入中國網(wǎng)通絕對控股，繞開“政策紅線”為電盈業(yè)務(wù)進(jìn)軍內(nèi)地市場突圍。而網(wǎng)通亦有意全盤拿下電盈的固話業(yè)務(wù)以布局香港。但經(jīng)多方利益權(quán)衡，最終網(wǎng)通非控股收購電盈股份的方案獲得中央批復(fù)。2005年1月，網(wǎng)通(于今年1月正式并入聯(lián)通)斥資近80億港元現(xiàn)金，成為持股電盈20%的第二大股東。

然而，這個令合作雙方都初衷未償?shù)墓蓹?quán)格局，未能解救電盈的發(fā)展困境。一位曾與電盈合作的人士也向《財經(jīng)》記者表示，2005年至2006年間，李澤楷已產(chǎn)生“全身而退”的想法，提出過私有化電盈，但未與網(wǎng)通談過此事。“如此急于退出，出乎我們預(yù)期。”該人士稱，當(dāng)時對私有化電盈尚未形成一個完整且固定的方案。

2005年下半年，電盈曾試圖私有化旗下的移動電話商SUNDAY，但遭到多于10%的小股東反對，計劃最終被否決。

出售屢遭挫

一年后的2006年6月，電盈轉(zhuǎn)而突然宣布，澳洲麥格理銀行及美國私募股權(quán)基金新橋資本，有意收購電盈大部分電信及媒體資產(chǎn)。隨即遭到“不愿看到電盈股權(quán)或其主要資產(chǎn)發(fā)生任何變化”的第二大股東網(wǎng)通強(qiáng)烈反對。

在大股東與二股東相持不下之際，與李嘉誠父子交好的知名投資銀行家梁伯韜曾出面“滅火”，欲組財團(tuán)買下李澤楷手中22.65%電盈股份，收購價為每股6港元，總價超過90億港元。但收購方案最終未能獲得股東大會通過(參見《財經(jīng)》2006年第15期“破解電盈僵局”)。

李澤楷由“私有化”電盈轉(zhuǎn)變成為“直接出售部分股權(quán)”，或許有“趁市而為”的考量。根據(jù)2006年公告資料顯示，麥格里銀行的出價為73億美元，而當(dāng)時電盈市值不過40多億美元。由于時值外圍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全球資本市場欣欣向榮，若選擇“私有化”或令成本上升。

幾經(jīng)沉寂，2008年2月，電盈提出私有化旗下的盈科大衍地產(chǎn)發(fā)展有限公司(香港交易所代碼:00432，下稱盈大地產(chǎn))，但方案于4月被股東大會否決。當(dāng)時有分析師接受《財經(jīng)》記者采訪時指出:“李澤楷急于將盈大地產(chǎn)私有化，可能是為精簡電盈架構(gòu)，部署再次出售電盈股權(quán)。”

一個半月后，上述分析師的推測得到部分證實，“分拆出售”成為李澤楷的新策略。2008年5月29日，電盈發(fā)出公告，將電信服務(wù)、媒體以及信息科技解決方案業(yè)務(wù)重組，成立新公司HKT Group Holdings Limited(下稱HKT)，電盈計劃出售其中45%的股份。李澤楷認(rèn)為:“上述計劃可以減少公司繳納的稅務(wù)比率，也有利于體現(xiàn)公司價值。”

同年9月26日，電盈發(fā)表公告指，有“為數(shù)不多的競投者”已參與盡職調(diào)查，以最終投標(biāo)。路透社當(dāng)時曾報道包括麥格理銀行、貝恩資本在內(nèi)的多家國際財團(tuán)入圍競標(biāo)。

不過，自從2008年9月中旬投資銀行雷曼兄弟宣布破產(chǎn)等一系列事件發(fā)生后，外圍經(jīng)濟(jì)風(fēng)云突變，直接影響競投者出價。一名接近交易的人士告訴《財經(jīng)》記者，2008年9月底，電盈方面認(rèn)為競標(biāo)價過低，決定立刻暫停有關(guān)出售。兩周之后，即10月12日，電盈正式發(fā)表公告宣布中止競標(biāo)，原因是“市場情況轉(zhuǎn)壞，顯著影響所收到的要約，而董事會得出結(jié)論，認(rèn)為該批要約的吸引力并不足夠。”

公告并指出，“電盈會繼續(xù)將業(yè)務(wù)重組至HKT旗下，并提取公司最近獲得的238億港元的新貸款融資安排”。該筆逾200億港元的貸款，為之后的私有化埋下伏筆。

代價爭議

2008年11月4日，電盈宣布，大股東盈科拓展的全資附屬公司Starvest Limited和中國網(wǎng)通集團(tuán)全資擁有的Netcom BVI，提出以150億港元將電盈私有化的要約。根據(jù)協(xié)議安排，私有化之后，盈科拓展及相關(guān)機(jī)構(gòu)對電盈實際控股66.71%，網(wǎng)通則持有電盈33.29%的股份。

“這次私有化的建議，是李澤楷方面首先提出的。”原網(wǎng)通一名高層告訴《財經(jīng)》記者。

電盈的通函指出，私有化的益處是在目前欠佳的市場環(huán)境下，提供機(jī)會讓股東變賣所持的股份以換取現(xiàn)金。此外，鑒于股份價格相對較低，流通性表現(xiàn)持續(xù)疲弱，參與股票市場未能為電盈提供具吸引力的集資管道，而維持電盈上市地位相關(guān)的成本及管理資源亦無保證。

本次要約提出的收購價格為每股4.20港元，較停牌前溢價53%。雖然溢價相對較高，但仍被市場認(rèn)為收購價格偏低。

高盛的研究報告則指出，每股4.20港元的收購價格雖較停牌前溢價53%，但若較過去30天的均價則只溢價7%，而較過去60天以上的均價則有折讓。摩根士丹利發(fā)表報告指出，收購價格低于他們現(xiàn)金流折現(xiàn)估值價5.3港元，市場共識的收購價格為4.6港元-5.0港元。

平衡各方利益后，2008年12月31日，聯(lián)合要約方建議將電盈注銷價增加7.14%，由原來的每股4.20港元，增至每股4.50港元，總注銷代價約為159.34億港元。

在近160億港元的私有化代價中，約118.3億港元須由Starvest Limited支付，而另外41億港元由Netcom BVI支付。

至于融資安排，盈科拓展及聯(lián)通首先通過短期借貸或其他融資方式，支付給小股東私有化的代價。其后，根據(jù)協(xié)議安排，在私有化方案完成以后，電盈將于20日之內(nèi)向盈科拓展及聯(lián)通派發(fā)181.34億-187.83億港元的現(xiàn)金特別股息。

此舉相對減少兩大股東所持有的股權(quán)價值、提升負(fù)債比例，但盈科拓展及聯(lián)通無須“另行花費分毫”，便可將電盈納入囊中。

電盈的通函顯示，在逾180億港元的現(xiàn)金特別股息中，約70億港元來自上述提及的HKT貸款，其他部分則以公司現(xiàn)金和營運現(xiàn)金流等方式撥付。另外，電盈將押后派發(fā)不多于54.86億港元的特別股息。

擔(dān)任電盈獨立董事委員會獨立顧問的洛希爾父子(香港)有限公司指出，“聯(lián)合要約方的融資架構(gòu)是私有化交易的常見架構(gòu)。”

截至2008年10月31日，電盈債務(wù)總額約為320.19億港元，負(fù)債凈額不多于240.16億港元。私有化安排完成后，集團(tuán)債務(wù)凈額預(yù)期將會大幅上升。

買票疑云

在經(jīng)歷過提價收購紛爭后，電盈私有化之路又生變數(shù)。就在電盈私有化表決前夕，獨立股評人David Webb今年1月30日公開指出，1月中旬曾收到一份匿名信，信中指出，有數(shù)百名富通保險(亞洲)有限公司(下稱富通保險)的經(jīng)紀(jì)，每人收受一手(1000股)電盈股票，作為在即將舉行的股東大會上投下私有化贊成票的回報。以電盈私有化作價每股4.50港元計算，每人可獲得4500港元。

富通保險(亞洲)有限公司前身是盈科保險有限公司(下稱盈科保險)，由電盈大股東——盈科拓展有限公司持有。2007年3月，比利時富通集團(tuán)以70億港元收購并私有化盈科保險，后改名為富通保險。

David Webb通過在股份過戶處抽查發(fā)現(xiàn)，僅在2009年1月21日一天中，至少有30人新登記成為電盈股東，每人均只持有一手股份，其中20位股東名字與富通保險經(jīng)紀(jì)在香港保險業(yè)聯(lián)會的登記姓名相同。

而據(jù)《香港經(jīng)濟(jì)日報》截至2009年2月9日的調(diào)查顯示，由去年12月至今年1月，將股份轉(zhuǎn)名的“一手股東”總共573名，而確切數(shù)字應(yīng)不止于此。

David Webb已向香港證監(jiān)會及廉政公署舉報此事。證監(jiān)會只表示“關(guān)注此事”，但拒絕評論個案。

電盈2月3日下午發(fā)布公告指出，有人試圖影響“電盈私有化建議”股東投票，公司正調(diào)查此事，但概無任何股東如報章報道所稱，曾進(jìn)行任何不當(dāng)?shù)墓煞蒉D(zhuǎn)讓。

2月4日，在一片爭議聲中，電盈私有化法院會議及股東特別大會召開，香港證監(jiān)會罕見地派出六名代表監(jiān)察投票過程。

會場內(nèi)外混亂不堪。場內(nèi)，會議主席、電盈非執(zhí)行董事霍德的發(fā)言多次被小股東打斷。會議只持續(xù)五分鐘，便有小股東提出動議，要求會議延遲舉行，主因是香港證監(jiān)會正在調(diào)查“買票”傳聞。其后經(jīng)股東表決，以逾七成反對票否決延遲會議的動議;而場外，聚集近百家國內(nèi)外媒體，陣勢空前，有小股東更面對鎂光燈失聲痛哭，表達(dá)對電盈私有化的失望。

經(jīng)過七個多小時的馬拉松會議，電盈私有化決議終于獲得通過。

據(jù)香港《收購守則》，私有化獲得通過需要同時滿足兩項條件，一是在參加投票的獨立股東代表權(quán)益中，至少有75%以上的獨立股東贊成計劃，同時反對票數(shù)不得超過10%。二是私有化的通過亦要符合香港《公司條例》，即超過半數(shù)出席股東大會的股東同意私有化才可放行。

根據(jù)電盈公告，法院會議中，贊成私有化的票數(shù)高達(dá)83%，反對票為8%;此外，出席代表的贊成票高達(dá)62%。而在特別股東大會上，贊成私有化的票數(shù)高達(dá)94%，反對票不足6%。

不過，由于近期沸沸揚揚的電盈“買票”丑聞，香港證監(jiān)會正調(diào)查該起事件。香港高等法院原定于2月24日就電盈私有化決議展開最后聆訊，聽取并審閱公司及監(jiān)管機(jī)構(gòu)等部門的陳述報告，以最終裁決投票結(jié)果是否“合法”。但電盈2月12日突然發(fā)布公告指出，公司通過技術(shù)安排，押后有關(guān)批準(zhǔn)私有化協(xié)議的高等法院聆訊日期，具體時間另行公布。

但法律界人士認(rèn)為，私有化決議被推翻的幾率微小。如果決議獲得通過，電盈正式除牌下市指日可待。

退出猜想

“‘退出’仍是李澤楷的最終目標(biāo)。”多位接近交易的人士向《財經(jīng)》記者表示。一名接近李澤楷的人士轉(zhuǎn)述李的話說:“電盈短期內(nèi)在公司經(jīng)營面上不會有大變化。”

香港中銀國際資深電信分析師吳維克表示，由于目前市況較差，資產(chǎn)估值相對較低，短期內(nèi)李澤楷出售電盈資產(chǎn)的可能性微小。

電盈私有化方案通過后，外界普遍關(guān)注第二大股東聯(lián)通的后續(xù)動作。市場曾傳出聯(lián)通將增持電盈股份，甚至全盤接手公司之說。聯(lián)通發(fā)言人在接受《財經(jīng)》記者詢問時表示:“對于私有化，公司目前未有態(tài)度。”

但一位接近交易的投行人士告訴《財經(jīng)》記者:“私有化后，聯(lián)通計劃兩三年后待市場好轉(zhuǎn)，可能以直接出售股權(quán)退出或者重組再上市后退出的方式脫身電盈。”

囿于多種因素，四年來，電盈與網(wǎng)通的合作項目屈指可數(shù)。知情人士指出，網(wǎng)通曾后悔與電盈合作，甚至試圖尋找買家，出售公司持有的近二成電盈股份。網(wǎng)通也曾考慮回售股份予電盈，但在售價問題上存有爭議，因此最終作罷。

2005年入局之時，網(wǎng)通以每股5.9港元的價格購得電盈20%股權(quán)，若按私有化價格的4.5港元計算，網(wǎng)通賬面虧蝕18.8億港元，計及私有化后派發(fā)現(xiàn)金特別股息約6.7億港元，仍損失約12.1億港元。

加之鑒于“政治紅線”的首要考量，聯(lián)通全盤接手電盈的可能性較小。由于電信屬于戰(zhàn)略性資產(chǎn)，其買賣及營運仍維持“港人治港”的原則。當(dāng)年網(wǎng)通絕對控股電盈的計劃失敗后，“網(wǎng)通在電盈資產(chǎn)重組事件中一直處于被動地位，只能見招拆招。”一名接近網(wǎng)通的人士表示，“網(wǎng)通的政治利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)利益。”

目前內(nèi)地電信業(yè)發(fā)展如火如荼，從聯(lián)通公司自身分析，未來業(yè)務(wù)發(fā)展重心著眼于內(nèi)地電信的2G及3G市場，對進(jìn)一步入主電盈的興趣料十分有限。此外，電信產(chǎn)業(yè)在香港競爭激烈，發(fā)展空間日趨飽和，倘若聯(lián)通接手電盈，對其盈利貢獻(xiàn)也不會很大。

“如果聯(lián)通有意繼續(xù)‘染指’電盈，在去年5月電盈出售HKT股份時，大可表現(xiàn)出濃厚興趣，甚至參與競標(biāo)。”

維持現(xiàn)狀或未來尋求機(jī)會退出或許是聯(lián)通最可能的選項。電盈的潛在買家又在何方?內(nèi)地另外兩大電信商中國移動與中國電信目前自顧不暇，中短期內(nèi)資源投放重心也在內(nèi)地市場，加之它們同樣面臨著聯(lián)通的政策尷尬處境，看來也并非合適的候補(bǔ)對象。

“終極買家極有可能出自香港本地，或是對中國友好的私募股權(quán)基金。”香港一名投行人士分析說。但在出售資產(chǎn)的過程中，外國投資者也有可能“獲準(zhǔn)”購買少部分資產(chǎn)，猶如去年5月出售HKT的股份翻版，但這完全取決于“政策紅線”的松緊程度。

除了通過直接出售資產(chǎn)“退出”，重組資產(chǎn)，引入戰(zhàn)略投資者，待市況轉(zhuǎn)好時將HKT重新上市，可以是李澤楷的另一選項。但由于香港電信業(yè)幾近飽和，資產(chǎn)重組后可否引入增長動力備受挑戰(zhàn)。■

本刊記者盧彥錚、明叔亮、于寧，本刊助理研究員王維熊對此文亦有貢獻(xiàn)