地產:外資“逼宮”開始

因外資“逼宮”，導致個別地產商資金鏈斷裂而解體，看來只是時間問題

《財經》記者 張映光

因房地產泡沫破裂而急于尋找退路的外資投行，終于開始向那些他們投資而無法取得回報的地產商展開“清算”了。

盡管至今還沒有一家地產商因此倒下，但種種跡象表明，那些在過去的牛市中因盲目擴張而與投行簽下“城下之盟”的地產商，隨時都有可能因為某一項到期無法償還的債務，導致資金鏈斷裂。

雅居樂地產控股有限公司(香港交易所代碼:03383，下稱雅居樂)與美國對沖基金公司Aetos Capital(下稱Aetos)的協議糾紛，是預示這一危機即將集中爆發的信號之一。

中新地產集團(控股)有限公司(香港交易所代碼:02528，下稱中新地產)剛剛經歷的票息危機，也只是冰山一角——多家大型地產商的巨額高息可轉債均面臨到期。

更為麻煩的則是那些與外資投行簽下對賭協議、進行了上市前私募，卻被擋在香港交易所大門外的公司。

一位外資投行地產投資高管向《財經》記者表示，投行已準備對一些上市無望且很難償還可轉債的公司展開債務重組。所謂重組，就是對這些公司的地產項目進行估值，并以此抵債。

據他透露，有此危機的開發商共有20多家。因外資“逼宮”，導致個別地產商資金鏈斷裂而解體，看來只是時間問題。

雅居樂12億退訂風波

2009年1月16日，雅居樂發布公告稱，Aetos已于2008年10月提請單方面中止收購雅居樂惠州公司股權，并要求其退還12億元人民幣訂金及利息。

公告顯示，2007年11月29日，Aetos與雅居樂及其兩家附屬公司——惠州白鷺湖旅游實業開發有限公司(下稱惠州白鷺湖)和馬里國際集團有限公司簽訂協議，以12億元人民幣收購惠州白鷺湖25%股權。Aetos隨即向雅居樂支付股權轉讓全款作為訂金。

據《財經》記者了解，雙方約定雅居樂需于2008年6月30日前，在惠州白鷺湖項目開發中達成若干條件。但雅居樂推遲了完成約定一項條件的時間。這是Aetos提出中止協議的直接原因。

對此，雅居樂公告表示，Aetos所提出的退款要求是不當和無效的。雅居樂總裁助理簡毓萍向《財經》記者表示，此事將通過仲裁解決，不便透露詳情。

Aetos基金公司公關負責人亦表示，盡管Aetos無法完全贊同雅居樂公告對此糾紛的描述，但因雙方簽有保密條款，不便透露更多細節。

雅居樂是發源于廣東省中山市的一家年銷售額超過100億元的大型地產開發商，業內將其與合生創展、富力地產等并稱做“廣東地產五虎”。

近兩年，雅居樂將投資重點由住宅轉向旅游地產，在廣東惠州及海南清水灣圈下大量土地，開發集酒店、住宅、高爾夫球場等于一體的旅游地產項目。

公開資料顯示，惠州白鷺湖項目是由惠州市惠城區政府和雅居樂合作開發的。該項目占地3000畝，投資總額約為50億元，于2007年初開工，計劃四年內建成。

該項目首期占地近60萬平方米，總建筑面積超過80萬平方米，投入約18億元人民幣。一期建設項目包括別墅、商業街、酒店式公寓、超五星級酒店等。

Aetos則是美國一家獨立投資管理公司。2007年，Aetos設立一只約為22億美元的對沖基金，專注投資中國內地房地產，同時與中國人壽資產管理公司展開合作。雅居樂惠州白鷺湖即是這只基金選中的投資項目之一。據《財經》記者了解，Aetos目前在中國投資的項目有四個，投資額約5億美元。

一位外資投行地產投資主管向《財經》記者表示，如今，對沖基金對房地產的投資比地產基金遭遇到更大困境。“對沖基金周期很短，基本無法配合房地產較長的開發周期，本來并不適合投資房地產項目。但在牛市中，“熱錢”洶涌，對沖基金有較大的回旋余地。而如今草木皆兵，對沖基金遭遇擠兌，客戶都在要錢，但投在房地產項目里的錢，短期內是出不來的。”他表示，“一些由地產基金投資的項目還可以等待，而對沖基金投資的項目，都面臨比較大的壓力。”

一位接近該交易的人士向《財經》記者透露，Aetos中止協議的主要原因，是認為該項目在目前市場下有較大風險，且該協議還未完全履行。按照協議內容可以選擇退出。不過，他表示，雙方將通過什么方式解決糾紛，仍有回旋余地。

雅居樂在公告中特別強調，公司現金充裕，倘若退還12億元訂金，并不會對公司流動性造成影響。該訂金在去年的中期報告中，被列入“貿易及其他應付款項”中。

專業評級機構穆迪亦發布報告認為，截至2008年12月，雅居樂估計持有現金約43.6億元人民幣，包括為上述惠州項目撥出的約13.6億元人民幣專用款項，同時，該公司可繼續獲得銀行資金，這些因素應在一定程度上緩解這一事件的影響。

不過，爭端可能延遲惠州項目的進度，而雅居樂面臨的問題，并不僅限于惠州項目。2008年7月，摩根士丹利旗下的房地產基金CrystalI以52.83億元認購雅居樂海南清水灣項目30%的權益。清水灣項目總開發資金超過200億元。

顯然，雅居樂無力獨自撬動幾十億元、上百億元的大型旅游地產項目，只能通過轉讓部分項目股權，引入私募基金。但是，私募基金不會坐等項目完全建成后再漁利。據《財經》記者了解，摩根士丹利地產基金周期在四年至五年，而雅居樂清水灣項目的開發周期在十年左右。為此，投行在協議中一般要求享有優先分紅權，即有權優先取得先期項目的銷售利潤。而這意味著基金退出后，拿走了大部分前期的銷售收入，開發商可能無力再進行后期的開發。

另外，地產商還可能因急于融資，被迫向投行許諾高額收益，并承諾苛刻條件，從而在協議中處于被動地位。

Aetos單方面要求中止合作，意味著在房地產市場遭遇深度調整時，地產商與對沖基金的合作模式十分脆弱。花旗銀行的一份報告便認為，協議糾紛將影響雅居樂股價，同時，在市場競爭激烈的情況下，雅居樂海南項目的售價將低于預期，推盤時間甚至會延遲，這可能導致其資產凈值下降。

更麻煩的可能還在于，基金在發現回報難以達到預期時，利用苛刻的協議條款提前退出。假如雅居樂的海南項目出現類似的危機，將是致命的。

中新地產債息危機

從現有情況看，雅居樂遇到的只是融資問題，即使面臨危機，還是“慢性病”。另一些大型地產公司，如今的狀況，卻像得了“心肌梗塞”，隨時可能面臨危險。

2009年1月23日，中新地產沒有按期為一筆4億美元的債券支付高達1.5億元人民幣的票息。穆迪隨后將中新地產的公司評級和高級無抵押債務的評級由Caa1下調至Ca。這一評級相當于認定企業基本無力償還債務本息，虧損嚴重，接近破產。

穆迪機構分析師曾啟賢稱，中新地產是其遇到的首家因無法按期支付海外票據利息，而面臨違約的內地民營地產上市公司。他認為，就算此次票息事件如期解決，中新地產今年6月還將面臨贖回約11億港元的可轉換債券，資金鏈斷裂的風險一觸即發。

2月9日，中新地產行政總裁劉義公開回應票息危機，表示該票息支付仍有30天寬限期，沒有及時償還票息，是因為其到期時正值春節長假，公司預定本周內即償清欠息。

劉義還表示，中新地產資金鏈沒有問題，公司尚有20多億元現金存款。

據《財經》記者了解，中新地產在房地產泡沫最盛的2007年，大舉擴張土地儲備。土地儲備在一年間大幅增加約90%，包括以近31億元取得珠海淇澳島項目。至2008年10月31日，中新地產土地儲備已接近1480萬平方米。過于快速的擴張和高息負債，可能令中新地產在未來遭遇更大困境。

同樣面臨高息可轉債壓力的，還有合生創展集團有限公司(香港交易所代碼:00754，下稱合生創展)和綠城中國控股有限公司(香港交易所代碼:03900，下稱綠城中國)等多家大型地產公司。

2007年1月，合生創展在海外發行2億美元零息可換股債券，同時在境內發行18.3億元人民幣可轉債。這兩筆債券均將在2010年到期。

2009年2月，穆迪再次調低對綠城中國的評級，將綠城中國評級由Ba3降至B1，優先無抵押債券評級由B1降至B2，兩個評級的展望同時維持負面。

此外，包括碧桂園在內的多家大型地產商，均發行過數額巨大的可轉債或高息債。一些公司的債息甚至高達40%以上。顯然，任何一項到期無法歸還的債務，都可能導致一家大型開發商“猝死”。

致命對賭協議

最糟糕的還是對賭協議。這類協議在如今不斷惡化的市場形勢下，就像地產商的癌細胞，隨時會擴散。

2008年底，昌盛中國地產有限公司(下稱昌盛中國)公開拋售其下中華廣場項目權益。昌盛中國是2008年初在香港聯交所外眾多等待上市的地產公司之一。其時擬融資9億港元，屬最小的一只IPO(首次公開發行新股)。

2008年3月，隨著恒大地產有限公司上市折戟，共有50多家已經通過聆訊的地產公司，被擋在香港交易所大門外。最終，2008年僅建業地產股份有限公司(香港交易所代碼:00832)完成了“縮水”的上市。

前述投行地產投資主管向《財經》記者表示，50多家準備上市的公司，有近一半進行了上市前私募。

昌盛中國即是其中之一。2006年，其與高盛旗下創投基金GSSIA簽訂協議，以20%股權抵押，發行可轉債。如今，上市無門，面臨可轉債到期無法償還，昌盛中國只得出售項目。這家項目不多的小型商業地產公司，對地產市場的影響有限。它只是預演了一些大型地產公司即將面臨清算時的窘境。

盡管，在如今糟糕的市場狀況下，投行在地產領域幾乎沒有新的業務。但投行地產基金的管理者，依舊十分忙碌。

上述投行地產投資主管便向《財經》記者表示，他的基金團隊，對其投資的每一個項目的每一筆資金流動，都要進行審批。

“按照協議，那些做了上市前私募的開發商，是不能隨意將預售款投入開發其他項目的。但這些開發商的資金鏈太緊了，投行不準許開發商挪借資金，開發商的資金鏈就有可能斷裂;而任其隨意挪借，這些錢就回不來了。因此，我們對每筆資金流動，都要調查、審核，并作出判斷，是否準許其挪借。”

如今，這樣的地產公司，更像是投行的公司，而非開發商自己的。

“最終的結果，可能是債務重組。”上述投行地產投資主管表示，“開發商破產是大家都不愿看到的結果，破產意味著投行的投資血本無歸。投行會將債務轉為項目股權，再尋求接盤者。”■