上市公司的重整價(jià)值及重整模式

吳旭敏

摘要:前在我國陷入債務(wù)困境的上市公司,尤其是選擇破產(chǎn)重整作為自救途徑的公司,絕大多數(shù)已不僅僅是短期的資金周轉(zhuǎn)困難,其中相當(dāng)一部分已經(jīng)病入膏肓,非徹底進(jìn)行改造不足以符合上市公司的標(biāo)準(zhǔn)。已經(jīng)完成的上市公司重整中,清算性重整就占了絕大多數(shù)的比例。

關(guān)鍵詞:上市公司 重整 模式

中圖分類號: 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號:1005-5312(2009)15-

企業(yè)重整興起的法理學(xué)及經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ),在于其可以在公平公正的前提下實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的最優(yōu)配置,亦即“破產(chǎn)重整是讓各方當(dāng)事人都能夠從中得到比破產(chǎn)清算更多的利益,同時(shí)又盡量減少對他人的損害”。一個(gè)陷入債務(wù)困境的企業(yè)如果經(jīng)過重整能夠?qū)崿F(xiàn)以上的目標(biāo),我們即可稱其具有“重整價(jià)值”或“重整能力”。重整價(jià)值包涵著社會(huì)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值二個(gè)方面。新《破產(chǎn)法》實(shí)施后,正如專家們所預(yù)測的一樣,馬上興起了一股上市公司重整潮。企業(yè)重整何以在上市公司中迅捷興起,而對于非上市公司卻較為罕見呢?其中的原因即在于在我國上市公司的重整價(jià)值一般要遠(yuǎn)高于非上市公司。

上市公司重整的社會(huì)價(jià)值體現(xiàn)在二個(gè)方面。首先,上市公司一般都具有較大的規(guī)模,從業(yè)人員眾多,其興衰與否,往往事關(guān)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及社會(huì)的和諧穩(wěn)定。其次上市公司皆是公眾公司,投資的股民眾多,處理不當(dāng)也容易引發(fā)社會(huì)不穩(wěn)定因素。上市公司重整的這種社會(huì)價(jià)值,始終得到了各級人民政府的認(rèn)同。我國目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下上市公司還是一種稀缺資源。上市公司的興衰,代表著一個(gè)地方的經(jīng)濟(jì)形象,甚至也是政府政績的一個(gè)直接表征。仔細(xì)審視眾多的上市公司重整案例,幾乎都能發(fā)現(xiàn)政府幕后主導(dǎo)的身影。國內(nèi)最早開始重整的上市公司基本都是國有控股的上市公司,其重整成功無一例外的皆是在當(dāng)?shù)厥　⑹屑壵块T全力組織支持下完成的。

上市公司重整的經(jīng)濟(jì)價(jià)值在我國則尤為明顯。我國目前證券公開發(fā)行實(shí)行的仍是審批制,而且為了照顧證券市場行情,此類審批還時(shí)收時(shí)放。這使得國內(nèi)許多有著優(yōu)質(zhì)經(jīng)營資產(chǎn)的企業(yè)欲求上市融資跨入資本市場而不可得,這也使得已經(jīng)上市的公司的上市資格成了一種稀缺的資源,俗稱為“殼”資源。一些因各種原因不能及時(shí)上市的公司便被迫走上了買“殼”上市的道路,即通過收購上市公司控股股權(quán),然后將自有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以某種方式注入上市公司,從而實(shí)現(xiàn)自身資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的間接上市。因證券市場行情的波動(dòng)及“殼”本身的條件等各方因素的影響,資本市場上“殼”的價(jià)值從幾千萬至數(shù)億元不等。依照我國現(xiàn)行的證券監(jiān)管法律制度,上市公司如三年連續(xù)虧損將被停牌一年而暫停上市交易,如在此一年內(nèi)不能扭虧為盈,將被責(zé)令進(jìn)入三板市場,終止上市資格,如此則市場價(jià)值極高的“殼”資源將會(huì)無端喪失。這一損失絕不僅僅是上市公司本身的損失,也是公司債權(quán)人的損失,更是公司股東的損失。因此上市公司的“殼”資源的特點(diǎn)本身就決定了其重整的經(jīng)濟(jì)價(jià)值要高于一般企業(yè)。“重整的基礎(chǔ)是利益與共,實(shí)際運(yùn)作中是建立在利害關(guān)系人的共同利益基礎(chǔ)之上的,不能使利害關(guān)系人在破產(chǎn)重整中的預(yù)期利益比破產(chǎn)清算還要低”。新《破產(chǎn)法》第87條關(guān)于法院強(qiáng)裁的底限規(guī)定即印證了此觀點(diǎn)。因此從理論上來說,勿需考慮證券市場上的財(cái)富放大效應(yīng)等因素,只要資本市場上“殼”的價(jià)格要高于重整費(fèi)用,上市公司即具備了重整的基礎(chǔ)。

分析了上市公司的重整價(jià)值基礎(chǔ),我們對上市公司的重整模式也可以有了更清晰的認(rèn)識(shí)。“有二種形式的重整,一種是再生性的重整,一種是清算性的重整。前者使得重整程序成為了債務(wù)人的拯救程序和新生程序;后者是利用重整的機(jī)制使得債務(wù)人的資產(chǎn)得到更高效率的配置,使債權(quán)人利益最大化,并利用清算機(jī)制完成債務(wù)人的資產(chǎn)的重新組合、股東訴訟的有序展開以及債權(quán)人利益的公平分配這個(gè)多重的組合目標(biāo)。”

已經(jīng)完成的再生性重整的案例有ST寶碩、ST滄化、ST海納等。其基本的模式為:公司的控股股東及主業(yè)一般均不發(fā)生大的變化;債務(wù)人豁免大部分債務(wù);公司股東讓渡部分股份與債權(quán)人作為補(bǔ)償;公司籌措資金改善經(jīng)營,力爭在原有主業(yè)的基礎(chǔ)上產(chǎn)生贏利。這種模式的優(yōu)點(diǎn)是簡便易行;缺點(diǎn)是僅僅化解了公司債務(wù),減少了公司財(cái)務(wù)成本,但對公司的基本經(jīng)營面沒有實(shí)質(zhì)性的改進(jìn),其重整的效果有待時(shí)間的檢驗(yàn)。

已經(jīng)完成的清算性重整的案例如ST天頤、ST華龍、ST長嶺等。其基本的模式為:引進(jìn)戰(zhàn)略投資者更換上市公司的控制人;戰(zhàn)略投資者向上市公司內(nèi)注入新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以保證公司的持續(xù)經(jīng)營能力及贏利能力;債務(wù)人豁免大部分債務(wù);戰(zhàn)略投資者支付買殼費(fèi)用及股東讓渡部分股份以補(bǔ)償債權(quán)人。這種模式的優(yōu)點(diǎn)是依據(jù)市場經(jīng)濟(jì)優(yōu)勝劣汰的基本原則,將一些無發(fā)展前景的上市公司的主業(yè)進(jìn)行了徹底的更替,充分地保證了上市公司的質(zhì)量;缺點(diǎn)是重整計(jì)劃的執(zhí)行較為繁瑣,尤其是股東及主業(yè)資產(chǎn)的變更等重大事項(xiàng)還需與證監(jiān)會(huì)的行政審批程序相匹配。

企業(yè)重整制度的創(chuàng)立本意是一種以再建困境企業(yè)為目標(biāo)的法律制度,從這種意義上說,日本《企業(yè)更生法》倒是對漢字的更精準(zhǔn)的運(yùn)用,更能準(zhǔn)確地反映企業(yè)重整法律制度的內(nèi)涵。因此,理論上看,再生性重整可以稱為一種典型性破產(chǎn)重整,而清算性的重整,大概只能叫非典型性破產(chǎn)重整了。但從我國目前的上市公司重整實(shí)踐來看,這種定位可能要顛倒過來。當(dāng)前在我國陷入債務(wù)困境的上市公司,尤其是選擇破產(chǎn)重整作為自救途徑的公司,絕大多數(shù)已不僅僅是短期的資金周轉(zhuǎn)困難,其中相當(dāng)一部分已經(jīng)病入膏肓,非徹底進(jìn)行改造不足以符合上市公司的標(biāo)準(zhǔn)。已經(jīng)完成的上市公司重整中,清算性重整就占了絕大多數(shù)的比例。所以現(xiàn)實(shí)的說,清算性的重整在我國才是典型性的上市公司重整。

參考文獻(xiàn):

[1]付翠英.破解企業(yè)破產(chǎn)的10大法律難題.北京:中國法制出版社.2007版.

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