鑫新股份：為銀行打工的辛酸

孫旭東

上市公司應準確把握經營戰略，加強業績管理，從而增強資本市場信心，拓展融資渠道，不然，忙了一年的成果都交給了銀行。

江西鑫新實業股份有限公司（鑫新股份，600373.SH）本是一家極其平常的上市公司，平常到Wind 資訊的數據庫中沒有一家證券研究機構給其評級。不過，在現在的市場環境中，研究該公司的資金運作狀況，卻有一定的積極意義。

有市場人士日前指出：“鑒于國內融資結構嚴重傾斜于銀行信貸的特有國情，以至于企業銀行借款費用，特別是中小企業借款費用高于人工成本。因此，為了有效刺激經濟，國內減息幅度應當是企業外部融資主要依靠資本市場的發達國家的兩倍。也就是說，如果美聯儲減息50 個基點，中國就應當減息108 個基點。”據該市場人士估算，2008 年第3 季度鑫新股份以銀行借款利息支出為主的財務費用，相當于同期人工成本的1.63 倍。

鑫新股份的生產經營的確高度依賴銀行借款。根據我對其2008 年前3季度數據的估算，該公司支付的銀行借款利息甚至達到了人工成本的2 倍以上。但是，我不認為鑫新股份是國內中小企業的典型代表，作為上市公司，它有著比未上市公司更好的融資渠道。然而，鑫新股份卻最終淪落為銀行的打工一族，個中緣由值得思量。

業績不佳：市場不青睞

鑫新股份于2002 年3 月IPO上市，實際募集資金11260 萬元。這個募資額當然不能算多，但對于2001 年末凈資產只有1.28 億元的鑫新股份來說，募集金額達到了凈資產的88.22%，也絕不能算少。

2001 年，公司凈利潤為1068 萬元，比2000 年的1170 萬元已略有下降。上市后鑫新股份業績加速下滑，2002 年實現凈利潤僅755 萬元，同比減少了29.31%。

此后鑫新股份的業績雖有起伏，但總體來看不算好，主要有兩方面原因：

其一，凈資產收益率偏低。2004年，公司的凈利潤達到了創紀錄的1254萬元，但凈資產收益率只有4.61%。要知道，2004 年末鑫新股份的資產負債率是59.39%，在使用了較高財務杠桿的情況下，不足5% 的凈資產收益率實在難以令人滿意。此后2005 年～2007年其凈資產收益率分別為4.3%、3.49%和2.8%，2008 年截至三季度末為1.39%。

其二，盈利質量不高。如果扣除非經常性損益，則公司2004 年的凈利潤只有892 萬元。2007 年，鑫新股份實現的歸屬于上市公司股東所有的凈利潤為843 萬元，但如果不是因出售其所持有的江西銅業（600362.SH）發起人股份而獲得了1596 萬元的投資收益，公司當年就將報出虧損。公司的凈利潤率2007 年末為1.09%，2008 年三季度末為0.69%。

根據證監會2006 年頒布的《上市公司證券發行管理辦法》，上市公司增發或發行可轉債均須滿足“最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于百分之六”的條件，而這是鑫新股份做不到的。業績不佳使得鑫新股份難以再次從證券市場上融資。

戰略模糊：雙業爭寵

那么，鑫新股份的經營業績為什么上不去呢？公司戰略不清晰應該是一個重要原因。

鑫新股份的主營業務有兩項：客車和漆包線。這并不是一個好的業務組合，因為它們都是競爭特別激烈的行業，都需要公司投入大量的資金才能得以發展。在IPO 的招股書中，鑫新股份認為實施其業務規劃有三大困難，其中之一就是“本公司的生產經營特點決定了對資金需求量較大，如不能成功地解決多渠道持續融資問題，將會影響上述計劃的實施。”

按著名的“波士頓矩陣模型”來分析鑫新股份的業務組合，漆包線業務當屬明星型業務（高增長，高市場份額），而客車業務屬于問題型業務（高增長，低市場份額）。

在招股書中，鑫新股份對漆包線業務還是頗為自豪，“企業經過多年的艱苦努力，在激烈的市場競爭當中獲得了穩步的發展，漆包線的市場占有率從1995 年的3% 發展到現在的近5%，產銷量連續幾年超過萬噸，居全國行業之首。但是由于九五后期新產品市場開發的力度不夠，技術改造的投入不足，產品的結構與行業的發展不相適應，目前仍以普通漆包線為主，而特種漆包線所占比例相對較小，與福州大通等公司相比還存在一定的差距。”

在客車業務方面，鑫新股份則信心不足，“大、中型客車的市場競爭比較激烈，生產集中度逐步提高，據統計1999 年大型客車3 廠生產集中度為51.8%……目前在國內客車市場表現活躍的主要是幾家客車上市公司，如宇通客車、亞星客車、廈門汽車在產量、規模、效益等方面都在行業內名列前茅……本公司迫切需要向中高檔客車方面發展。”

一個很明顯的問題是，鑫新股份居然沒有“現金牛”業務，因此它對外部融資的渴望是可想而知的。在這種情況下，退出問題業務是比較明智的選擇。管理學理論認為，“問題”非常貼切地描述了公司對待這類業務的態度，因為這時公司必須慎重回答“是否繼續投資發展該業務”這個問題。只有那些符合企業長遠目標、企業具有資源優勢、能夠增強企業核心競爭力的業務才能得到肯定的回答，而得到否定回答的問題型業務則適合采用收縮戰略。

鑫新股份是否在客車業務方面具有很強的資源優勢和競爭力呢？答案是否定的。以其在招股書中提到的宇通客車（600066.SH）作對比，就足以知道鑫新股份的差距。早在1997 年5 月宇通客車就已上市，比鑫新股份早了近5 年。通過1997 年的IPO 和1998 年、2000 年兩次配股，宇通客車從股票市場上募集了6.23 億元資金用于發展其客車業務。2001 年，宇通客車的客車業務營業收入達到15.80 億元，與之相比，鑫新股份2001 年客車業務收入只有1.00 億元，僅為宇通客車的6.34%。

在漆包線業務方面，與主要競爭對手冠城大通（600067.SH，曾簡稱“福州大通”）相比，鑫新股份只是略為遜色。盡管冠城大通1997 年5月就上市了，但2001 年時其漆包線業務收入為3.07億元，而鑫新股份也有2.27 億元，是冠城大通的73.99%。

從戰略角度來分析，鑫新股份應該大力發展漆包線業務，然而從財務角度來分析，答案又不一樣。鑫新股份IPO募集資金擬投入兩個項目：年產500 輛中高檔大客車生產線技術改造項目和漆包線生產線技術改造項目，具體情況見表1。

無論是投資回收期還是內部收益率，客車項目都要優于漆包線項目。客車項目預計稅后內部收益率為28.58%，而漆包線項目只有27.3%。

問題是IPO 募集來的資金并不能同時滿足兩個項目的需要，鑫新股份的管理層對這兩個項目可能也感到難以取

舍，因此制定了以募集資金先確保漆包線項目、客車項目，其余大部分資金則通過銀行借款和自籌來解決的“兩全”之道。

事實證明，鑫新股份的這種“騎墻”戰略并不成功。到2004 年底，鑫新股份的漆包線項目已投入5519 萬元，基本完成了5667 萬元的投入任務（金額與招股書略有差異）；與此同時，客車項目只投入了2697 萬元，公司在年報中作了如此解釋，“由于原募股資金缺口較大，難以按計劃實施完成。”于是，我們看到鑫新股份的募集資金到2007年才使用完畢，而按原計劃，公司本應該在2004 年就完成所有項目的建設。

其實，盡管客車項目需要鑫新股份自籌或向銀行借款7494 萬元才能實施，而即使在IPO 后的2002 年年末，公司的資產負債率仍然高達66.41%，看上去難度不小，但如果公司決定盡快完成該項目，時間也決不會拖到2007 年。事實是從2004 年開始，鑫新股份就決定投資上饒工業園區項目（含2 萬噸漆包線技改），到2007 年為止，公司為這一項目投入非募集資金高達2.77 億元。

鑫新股份同時發展兩項主業的結果是與競爭對手的差距越來越大。2007年，鑫新股份的漆包線業務營業收入雖然比2001 年增長了1.48 倍， 但僅是冠城大通的16.99%；客車業務2007年只實現了6885 萬元的營業收入，比2001 年下降了31.29%，僅為宇通客車的1.01%！

投資地產：雪上加霜

自上市以來，鑫新股份除IPO 外再沒有從股票市場上融到資。從公司現金流量表中的數據來看，其投資主要依賴銀行借款。2001 年末，鑫新股份的各類銀行借款合計僅為2.08 億元，2008 年9月30 日已經猛增到5.63 億元。

不過，鑫新股份從銀行借到的錢并非全部投入漆包線和客車兩項主業上。早在2003 年，鑫新股份就投資1955 萬元設立了江西博能鑫新房地產開發有限公司（博能鑫新），而當時公司的客車技改項目正在等米下鍋。雖說一年后鑫新股份將博能鑫新的股權轉讓了出去，但顯然對地產的興趣并未喪失。2007 年公司又分別以2960 萬元、2990 萬元和3500 萬元競得幾塊商業用地，使得存貨中開發成本達到了8850 萬元，投資性房地產增加了2990 萬元。分析此前數年鑫新股份經營活動產生的現金流量凈額數據可以發現，經營活動不大可能為房地產這1.18 億元的投資提供資金，其資金來源應為銀行借款，而資產負債表的數據則顯示，2007 年鑫新股份的銀行借款激增1.07 億元，與投資地產的金額極為接近。

此外，雖說鑫新股份的資金面已經頗為緊張，卻仍免不了被大股東和實際控制人占用資金。據公司2004 年年報顯示，年末其他應收款中應收大股東信江集團926 萬元，應收實際控制人博能集團1079 萬元。2005 年末，其他應收款中已無信江集團欠款，博能集團欠款也已經減少到357 萬元，不過，當年鑫新股份卻以1327 萬元向信江集團購買了公司生產、加工所涉及的相關配套資產。

在本文即將完成之日（2008 年11月26 日），央行宣布降息1.08 個百分點，為11 年來最大降幅。不論央行的降息目的是什么，類似鑫新股份這樣的高負債企業的利息負擔都將大大地減輕。以鑫新股份為例，按2008 年9月30 日5.63億元的銀行借款規模來估算，此次降息可以增加稅前利潤608 萬元（不考慮利息資本化因素），但公司前3 個季度的稅前利潤僅為576 萬元。

然而，如果企業管理者不能汲取此前的經驗教訓，從而提高經營管理水平，央行的降息就只能在短期內刺激一下股市。鑫新股份之所以淪落到為銀行打工的地步，最主要的原因還是其發展戰略有問題。CFO 應該主動參與企業戰略的制定，或者說企業在制定戰略時必須考慮財務資源是否能夠支持其發展計劃。

（作者系《證券市場周刊》研究部主任）