企業資本結構優化與籌資決策分析

萬敏

中圖分類號:F275.1 文獻標識碼:A

內容摘要:長期以來有關企業資本結構優化的問題一直是企業籌資理論中研究的重點,本文主要研究資本籌集過程中資本結構優化問題,特別是對籌資決策中資本結構的調整策略進行了探討。

關鍵詞:資本結構 資本成本 財務杠桿 策略

在現代財務理論中,資本結構是企業籌資決策中一個非常重要的概念,所謂資本結構是指企業各種資金的來源構成及其比例關系。資本結構有廣義和狹義之分。廣義資本結構是指全部資本的構成及比例關系,不僅包括長期資本,還包括短期資本(主要指短期債務);狹義資本結構是指長期資本結構,即通常所說的資本結構。資本結構是由企業采用多種籌資方式而形成的,籌資方式的組合不同決定著企業資本結構的構成及其比例關系。企業資本結構的構成及比例的安排不僅影響籌資的資本成本、財務風險,影響企業總價值,更重要的在于資本結構的確定影響企業的剩余索取權和控制權的分配,進而影響企業利益相關者的利益制衡機制,最終影響財務目標乃至企業目標的實現。因此對于現代企業而言,資本結構的調整優化問題至關重要。

籌資決策中如何保持最佳資本結構

企業的最佳資本結構是在日常籌資中實現的,只有在每個籌資決策之前考慮籌資方案對企業收益和風險的影響,選擇最佳籌資方案,才能在企業實現資本結構的優化。

(一)EBIT—EPS分析

EBIT—EPS分析是西方財務學中用以分析籌資方式決策中較常用的方法,它以追求企業每股盈余(EPS)最優為目的,綜合考慮負債資本、稅收作用、企業面臨的市場狀況,據此確定企業的最佳資本結構。

該方法假設:企業的債務增加不會引起企業風險的增加,因而債務資本成本和權益資本成本的變化可不予考慮,企業只要每股盈余增加,就會實現價值增大。現假設公司的邊際貢獻率為a,固定費用為F,所得稅率為T,原流通股股本為N,銷售收入為S,現企業欲增加籌資N1,已知債務利息率為i,則企業籌資方式決策由圖1表示。圖1中,負債籌資線的函數表達式為EPS=(aS-F-N1)(1-T)/N,表示當企業追加資本以負債方式籌資時,每股盈余隨銷售額變動的函數。權益籌資線的函數表達式為EPS=(aS-F)(1-T)/(N+ N1),表示當企業追加資本以發行股票方式籌資時,每股盈余隨銷售額變動的函數。兩條直線的交點為每股盈余的無差別點,該點的橫坐標X表示當企業銷售收入為X時,企業債務籌資和權益籌資對EPS的影響相同,如企業預期銷售收入超過X,就應該采用負債籌資,否則應采用權益籌資,使得EPS最大。

本方法由于簡單明了,在企業籌資決策中廣泛應用,特別在非上市公司中,由于無法按資本資產定價模型和股票價格對企業價值進行測算,只好以EPS作為衡量企業決策優化的標準。但本方法的缺點也很明顯,不考慮企業債務比例變化引起的風險增加,從而可能減少公司價值。EPS的增加只有在高于風險增加的基礎上才具有意義。

(二)測算法

EBIT—EPS分析法的主要缺點在于其評價最優資本結構的指導思想存在問題。企業追求的目標是公司價值最大化,而不是每股盈余最大化。事實上最佳資本結構應當是企業價值最大化而不是每股盈余最大化時的資本結構。

測算法的主旨就在于對企業不同資本結構下測算企業價值的變動,進而測算出企業價值最大化時的資本結構,并以此作為籌資決策的目標。因此,測算法的關鍵在于解決不同債務比例下企業負債和權益的資本成本上升的問題。筆者認為,對于負債的資本成本問題,可采用資信評級的方法,確定不同負債比例下企業不同的資信水平,以評價企業的債務等級,據以判斷企業債務的利率水平;而對權益資本成本,則可先考慮本公司股票在歷史上不同負債比例時不同β值(β值是股票價格相對于市場價格變動的敏感度),再按照現在企業狀況,考慮企業可能采用不同負債比例進行修正,得到反映不同債務比例不同財務風險的β值,最后按資本資產定價模型計算出企業股票必要投資收益率(即權益資本成本)。現舉例來說明上述方法的計算過程。

例:A公司息稅前盈余500萬元,資本全由普通股構成,股票帳面價值1800萬元,企業所得稅率為30%,該公司現考慮改變資本結構,增加負債融資,減少權益資本。經調查研究,該公司得到資料見表1。根據表1資料計算企業股票必要投資報酬率,股票價值及企業價值如表2所示。根據表2,再計算企業加權平均資本成本如表3。

從表3可以看出,當企業對外負債籌資200萬元,以購回公司股票時,公司價值達到最大化3419萬元,其加權平均資本成本達到最低,為10.24%。隨著公司負債比例的提高,其加權平均資本成本逐漸上升,公司價值也隨之下降。因此,當企業負債為200萬元,股東權益1600萬元時公司資本結構最優。

當然測算法也存在一些有待完善之處,如現在只適用于上市公司、測定企業負債和權益資本成本的方法有待改進等,但本方法考慮了企業價值、籌資風險和稅收等因素,其指導思想較科學。

籌資決策中資本結構的調整策略

當企業通過上述測算法等方法測算出企業最佳資本結構以后,企業就有了調整資本結構的指導方向。具體來說,當企業發現負債比例不足時,應加大負債,減少權益;反之則應擴大權益,減少負債。具體調整資本結構的策略如下:

(一)增加負債、減少權益的策略

1.股票回購。當企業發現其負債比例過小時,一個比較好的策略是股票回購,這樣在資本結構中權益資本的比例下降,負債資本的比例相應上升。然而企業在考慮以股票回購方式調整資本結構時,應注意以下事項:

股票回購方式的選擇。企業股票回購主要有三種方式。在固定價格招標收購(fixed—price tender offer)的情況下,公司向股東提供一份正式的招標書,注明要按照一定的量和一定的價格回購股票。這一收購價格應高于現行市價。招標收購通常在兩到三個月內進行。在競價式收購(dutch-auction tender offer)的情況下,公司先向股東公告其準備收購的股份數以及收購股票價格的最高和最低限價(最低限價要高于現行市價)。在收到股東的出售投標后,公司按股東出價由低到高排列,然后確定能全部回購預先股份數的最低價格,這一價格將支付所有按此價格出售或低于這一價格投標的股東。在公開市場回購(open-market purchases)的情況下,公司與其他投資者一樣通過經紀機構購買股票。

綜上所述,企業如計劃利用股票回購方式調整企業的資本結構,最好采用固定價格招標收購的方式,這樣既能夠準確確定公司股票市場價格,也有利于控制回購股票的數量。如采用其他兩種方式回購,勢必難以確定回購后公司股票市價,也就難以測算公司的市場價值是否最大了。

股票回購的價格和數量的確定。在采用固定價格招標收購的條件下,股票回購價格應如何確認呢?首先,收購價格應考慮到收購完成后企業稅后利潤發生變化(負債增多、利息增多、利潤發生變化)、流通股發生變化,因而每股盈余也發生變化。其次應考慮到企業收購股票的市盈率的影響。筆者認為,由于股票回購調節資本結構是一種積極的財務行為,因此市場接受到企業股票回購的信號,會給予積極的反應,導致市盈率上升,至少市盈率不會下降。基于以上因素,如何確定股票回購的價格和數量。

設公司收購前稅息前盈余為EBIT,利息費用為I1,所得稅率為T,流通股為N,現在公司欲發行債券B,其年利息費用為I2,以回購N1股,實現資本結構最優。已知現在股票市價為P,預計將來股票回購后市盈率為n*,則股票回購后每股盈余為(EBIT-I1-I2)(1-T)/(N-N1),每股市價為B/ N1,因此下列等式成立:

[(EBIT-I1-I2)(1-T)/(N-N1)]/(B/ N1)=n*

解方程,得N1=BN/[n*(EBIT-I1-I2)(1-T)+B]

回購價格P*= B/ N1=[n*(EBIT-I1-I2)(1-T)+B]/N

2.其他策略。除增加負債以回購股票以外,企業還有其他可行的策略如增加現金股利支付、增加長期負債等,都能起到資本結構優化、擴大負債比例的作用。

(二)減少負債、增加權益的策略

1. 債務重組。本文所稱債務重組,是指企業為降低負債率,優化資本結構,而對各種債務運用自有資產主動進行清償,以改變企業資本成本,提高企業價值的財務決策。企業利用債務重組進行資本結構優化調整,至少要考慮如下問題:清償負債的可行性分析。高負債企業一般無多余資金,因為如有多余資金,企業必已用于清償債務以減少資本成本壓力。因此用來清償債務的資金來源主要有兩個方面:處置閑置資產以及減少營運資金存量以償還債務。如果企業存在閑置資產,則以處置閑置資產償還債務為首選,因為這既不減少企業盈利,又降低了企業資本成本。如企業已無閑置資產,則減少營運資金的存量勢必會減少每次流動資金循環所產生的利潤,在這種情況下,企業如不能加快資金周轉速度,必將引起企業盈利下降;清償債務的選擇。企業應盡量選擇成本高的負債進行償還,清償這種負債對提高企業利益具有立竿見影的作用。另外在期限選擇上,應盡量選擇近期將到期的負債,以降低企業的違約風險;債務重組的決策方法。一個債務重組方案是否可行,主要從企業價值最大化角度分析。債務重組對企業價值的影響主要有兩個方面:影響企業稅后利潤,以及影響企業的風險,從而影響股東必要投資報酬率。企業債務重組的決策方案可從以上兩個方面考慮,下面舉例說明。

例:設某公司現有債券和股票兩種資本,其賬面價值分別為4000萬元和2000萬元,由于資本結構不合理,經營狀況不佳,現在兩種證券的市場價格分別為3400萬元和1647萬元。公司年息稅前利潤800萬元,利息費用400萬元,公司所得稅率30%,股票β值2.0。現在該公司準備優化資本結構,擬處置資產以贖回一半債券。預計債務重組后息稅前利潤將下降至650萬元,利息費用200萬元,債券價格升至面值,股票β值為1.0。已知現行無風險報酬率為3%,市場平均風險股票必要報酬率為10%,判斷本公司是否進行該債務重組方案。

判斷該決策是否可行,應比較決策給公司價值帶來的影響。債務重組以前,公司市場價值為5047元(3400+1647)。重組后,公司稅后利潤為315萬元[(650-200)×(1-30%)],股票投資必要報酬率為10%[3%+(10%-3%)×1.0],因此股票市場價值為3150萬元(315÷10%),公司市場價值為5150萬元(3150+2000)。因為重組后公司價值大于重組前公司價值,因此該方案可行。

2.債轉股。本文所說債轉股,也并非一定是《企業會計準則——債務重組》中所稱“企業發生財務困難情況下”的不得已決策,而是指企業為調整資本結構所作的一種財務決策。當然,這種債轉股不適用于上市公司,而僅限于非上市的股權較為集中的股份公司。

公司在負債比例過高,資本結構失調,而股東不能重新注入資本以降低負債比例時,實施債轉股也許可以起到優化資本結構的作用。但債轉股與債務重組不同,債務重組是公司單方面清償債務的決策,而債轉股必須要經過債權人的同意。因此一個債轉股的方案能否實施,要看其能否獲得“雙贏”,即使得公司和債權人雙方都能獲得更好的效益。

債轉股對公司的影響。債轉股于公司的影響主要有兩個方面:一是財務方面;二是原股東控制權稀釋方面。從公司財務方面來說,實施債轉股將影響公司的利息費用、發行在外股票數,進而影響公司每股收益,也影響到公司財務風險和籌資的靈活性。從公司原股東角度說,提高每股收益,降低財務風險可增加其股票價值,但由于己發行股份數量增加會導致其控股權的稀釋,這對控股股東存在一定的不利。

債轉股對債權人的影響。對債權人來說,如債務人負債過高,發生破產的可能性加大,因此其債權價值就可能受到破產成本的侵蝕。如與債務人進行債轉股,則可能通過債務企業資本結構優化后股票價格提高獲得更高的投資價值。但同時,其承擔的風險也加大了:原先的債權優先索取權變成了剩余索取權,如企業經營狀況沒有改善甚至發生破產,則損失更大。因此,如果暫不考慮債轉股對公司原股東控股權的稀釋問題,則一個債轉股方案能否獲得“雙贏”,關鍵就在于實施債轉股對公司股票價值的影響。

債轉股方案決策機制。現在來考慮企業應如何判斷一個債轉股方案的可行性。設某公司資本由債務資本B和股權資本S(共計S股,每股面值1元)組成。年營業利潤為EBIT,債務利息I,所得稅率T,全部稅后利潤用于發放股利,股票必要投資報酬率R。該公司準備通過實施債轉股改善資本結構,設債轉股后債務資本為B1,股權為S1(共計S1股,每股面值1元),債務利息費用I1,那么:

債轉股后稅后利潤=(EBIT-I1)(1-T)/ S1

每股股利=(EBIT-I1)(1-T)/ S1

每股價值=(EBIT-I1)(1-T)/(S1*R)

同理:債轉股前每股價值=(EBIT-I)(1-T)/(S*R)

因此,判斷債轉股方案是否可行,關鍵在于兩點:一是債轉股后每股價值大于債轉股前每股價值,即(EBIT-I1)(1-T)/(S1*R)大于(EBIT-I)(1-T)/(S*R),也就是(EBIT-I1)/S1大于(EBIT-I)/S;二是債轉股后債權人所獲得的股票價值大于轉換債權價值,即:(S1-S)(EBIT-I1)(1-T)/(S1*R)大于(B-B1-X),這里X為債轉股前轉換這一部分債權可能發生的破產成本。

參考文獻:

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