轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變遷

牛成喆　彭　迪　李　鳴

摘要：轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時(shí)期，我國中小企業(yè)得到迅速發(fā)展，它們不但成為國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，同時(shí)也為社會(huì)提供了大量的就業(yè)機(jī)會(huì)。但是，由于自身的因素和外部環(huán)境的影響，中小企業(yè)在融資方面一直存在“麥克米倫缺口”(Macmillan Gap)，即“資金供給方不愿意以中小企業(yè)所要求的條件提供資金”。融資難的問題，不僅使中小企業(yè)的融資成本高居不下，而且直接影響到企業(yè)的市場競爭力和未來發(fā)展。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；融資結(jié)構(gòu)；轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)

中圖分類號：F275.1文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

自改革開放以來，我國開始進(jìn)入轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時(shí)代，至今已越30載春秋，國家的經(jīng)濟(jì)制度和金融政策都有了不同程度的變化。中小企業(yè)以其自身的獨(dú)特性，在承擔(dān)市場的激烈競爭的同時(shí)，為了更好的發(fā)展，他們一直在不斷尋求解決融資難的辦法。

一、西方融資理論綜述

企業(yè)在融資過程中，關(guān)于融資方式的選擇、融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整等問題，始終伴有相關(guān)理論的支持。西方有關(guān)企業(yè)融資的理論研究，主要有以下幾種主流思想：

(一)MM理論

莫迪利亞尼和米勒(1958年)，在《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資管理》一文中深入考察了企業(yè)資本與其市場價(jià)值的關(guān)系，提出MM理論：在完善的市場中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與其市場價(jià)值無關(guān)，或者說，企業(yè)選擇怎樣的融資方式均不會(huì)影響企業(yè)市場價(jià)值。

(二)融資次序理論

邁爾斯和梅吉勒夫(1984年)，提出融資次序理論：企業(yè)的融資決策應(yīng)根據(jù)成本最小化原則來依次選擇不同的融資方式，即企業(yè)的融資選擇總是先內(nèi)源、后外源，在外源融資中，又是先債務(wù)、后權(quán)益。該理論強(qiáng)調(diào)信息問題對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響，它重在解釋在特定的制度約束條件下企業(yè)對增量資金的融資行為，具有短期性。

(三)企業(yè)金融周期理論

貝爾格和尤德爾(1998年)，提出：伴隨企業(yè)成長周期而發(fā)生的信息約束條件、企業(yè)規(guī)模和資金需求的變化是影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的基本因素。在企業(yè)成立初期，由于信息不透明和缺乏抵押品，企業(yè)只能以內(nèi)源融資為主；隨著企業(yè)的成長，企業(yè)開始越來越多的依賴金融中介機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資；在進(jìn)行穩(wěn)定增長的階段后，企業(yè)逐步具備進(jìn)入公開市場發(fā)行有價(jià)證券的條件，因此，企業(yè)會(huì)引入股權(quán)融資。

二、我國中小企業(yè)的界定

研究中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)問題，首先要界定中小企業(yè)的范圍。建國以來，我國對于中小企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)有過5次調(diào)整，最近一次調(diào)整是2003年2月19日，國家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)等部委聯(lián)合公布的《中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)暫行規(guī)定》。此次調(diào)整將我國企業(yè)分為：工業(yè)企業(yè)、建筑業(yè)企業(yè)、批發(fā)業(yè)企業(yè)、零售業(yè)企業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)企業(yè)、郵政業(yè)企業(yè)和酒店餐飲業(yè)企業(yè)，并且按著從業(yè)人數(shù)、銷售額和資產(chǎn)總額，并結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行劃分。以工業(yè)企業(yè)為例，中小型企業(yè)須符合以下條件：職工人數(shù)2 000人以下，銷售額30 000萬元以下，資產(chǎn)總額為40 000萬元以下。

三、轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時(shí)期中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變遷

按照融資結(jié)構(gòu)的不同，本文將轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時(shí)期劃分為兩個(gè)階段：

(一)單一債務(wù)融資時(shí)期

改革開放初期，我國中小企業(yè)的發(fā)展以溫州市最為突出，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)表明：80年代時(shí)，溫州市中小企業(yè)的資金主要是通過合內(nèi)源性融資方式取得的，企業(yè)實(shí)收資本中企業(yè)家個(gè)人資本約占60％左右。當(dāng)時(shí)，企業(yè)可以選擇的外源性融資的形式，主要是民間借貸和金融機(jī)構(gòu)信貸，其中以民間借貸為主要的外源融資方式，約占70％左右。

進(jìn)入90年代，溫州市中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了一些改變。在對71家中小企業(yè)資金來源的統(tǒng)計(jì)中發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源性融資方式中的自有資金所占比重仍然維持在60％左右，而外源性融資方式的結(jié)構(gòu)發(fā)生很大的變化，即金融機(jī)構(gòu)信貸的總額度約占企業(yè)總負(fù)債的74％。也就是說，改革開放前20年間，中小企業(yè)的融資方式一直以內(nèi)源性融資為主，外源性融資結(jié)構(gòu)則由早期的“以民間借貸為主、金融機(jī)構(gòu)信貸為輔”的模式演變成“以金融機(jī)構(gòu)信貸為主要渠道、民間借貸所占比急劇下降”的新結(jié)構(gòu)。

進(jìn)入21世紀(jì)，隨著各方面的政策開放和企業(yè)成長的需要，中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)繼續(xù)發(fā)生著變化。根據(jù)2003年中國人民銀行中國中小企業(yè)金融制度調(diào)查組對全國東、中、西部，具有代表性的六個(gè)城市的1105戶中小企業(yè)的入戶問卷調(diào)查，得出當(dāng)年關(guān)于我國中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)數(shù)據(jù)。

截至2003年底，我國中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

1我國中小企業(yè)在融資方式方面基本遵循了融資次序理論和企業(yè)金融周期理論，大部分中小企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入企業(yè)的發(fā)展階段，但是融資方式仍然是債務(wù)融資。

2由于中小企業(yè)的數(shù)量繁多，而且普遍存在信用水平低或者尚未建立起信用、可供抵押的資產(chǎn)少、資金需求量少但需求次數(shù)頻繁等問題，因此，各銀行均不敢輕易放貸，貸款條件也相當(dāng)苛刻。

3我國中小企業(yè)融資中所占比例最大的是民間借貸，其具體形式有以下幾種：企業(yè)或個(gè)人的直接貸款、聯(lián)結(jié)貸款、輪轉(zhuǎn)儲(chǔ)蓄和信貸協(xié)會(huì)、銀中、銀背等非正規(guī)金融中介、私人錢莊、私募基金和證券業(yè)地下拆借市場等等。

(二)股權(quán)融資介入的多元化融資時(shí)期

隨著時(shí)間的推移，我國邁進(jìn)了具有重要意義的一年——2004年。2004年5月18日，深圳證券交易所正式設(shè)立中小企業(yè)板塊。中小企業(yè)板正式運(yùn)作的第一年，就實(shí)現(xiàn)38家公司實(shí)際投入募集資金項(xiàng)目。25億元，占募集資金總額的27％，并產(chǎn)生收益6.4億元。除了在我國深交所上市以外，已有越來越多的中小企業(yè)選擇在境外上市融資。目前，我國中小企業(yè)實(shí)際可以選擇的境外資本市場包括：美國紐約交易所和NASDAQ股票市場、英國倫敦交易所股票市場、新加坡交易所股票市場、香港交易所主板和創(chuàng)業(yè)板股票市場。其中，香港交易所主板和創(chuàng)業(yè)板股票市場是我國中小企業(yè)境外上市融資的首選股票市場。

與此同時(shí)，一些新的融資方式也不斷被中小企業(yè)青睞，比如：BOT項(xiàng)目融資、大型集團(tuán)公司托管、發(fā)行信托產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)股份化等。我國中小企業(yè)隨著經(jīng)濟(jì)制度和金融政策的變化，時(shí)至今日，已形成具有我國特色的融資結(jié)構(gòu)。

1內(nèi)源性融資始終是中小企業(yè)融資的首要選擇，尤其是在企業(yè)成立初期。

2債務(wù)融資是最主要的資金來源方式，無論是內(nèi)源性債務(wù)融資，還是外源性債務(wù)融資。

3短期資金融通難度有所降低，但長期權(quán)益性資本仍然嚴(yán)重缺乏。已有的金融體系只對中小企業(yè)開放了短期信貸業(yè)務(wù)，中長期信貸和權(quán)益性資本的供給始終嚴(yán)重不足。

4對中小企業(yè)而言，由于在證券交易所上市融資的要求非常苛刻，因此，股權(quán)融資始終無法替代債務(wù)融資的地位。

5現(xiàn)階段，我國中小企業(yè)在融資選擇方面已趨于多元化，新的融資方式為中小企業(yè)提供了新的融資平臺(tái)，也為企業(yè)未來的發(fā)展拓寬了道路。

四、借鑒美國中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)模式

融資難的問題，在世界各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中都存在，因?yàn)橹行∑髽I(yè)融資能力較低，企業(yè)若想擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、拓寬發(fā)展渠道，除了依靠自身的資本積累以外，必須利用金融機(jī)構(gòu)的貸款、投資，以及政府在財(cái)政稅收等方面的優(yōu)惠和支持。

以美國為例，中小企業(yè)是美國經(jīng)濟(jì)中最具活力的部分，其最大的功能為解決就業(yè)和技術(shù)創(chuàng)新。目前，美國共有2140萬家中小企業(yè)，占美國企業(yè)總數(shù)的99％，中小企業(yè)的產(chǎn)值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的40％。更重要的是，中小企業(yè)有很強(qiáng)的創(chuàng)新能力，美國有一半以上的創(chuàng)新發(fā)明是在小企業(yè)實(shí)現(xiàn)的，中小企業(yè)的人均發(fā)明率是大企業(yè)的2倍，并且中小企業(yè)對科技進(jìn)步也有很大的貢獻(xiàn)，美國的高技術(shù)公司在起步階段通常都是中小企業(yè)。根據(jù)2006年末的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國中小企業(yè)的融資方式及融資結(jié)構(gòu)如下：

1中小企業(yè)的自有資金，占投資總額的45％左右。

2中小企業(yè)從親戚朋友中借款，占投資總額的13％左右。

3，從商業(yè)銀行得到的貸款，占投資總額的8％左右。

4金融投資公司一美國中小企業(yè)管理局主導(dǎo)的中小企業(yè)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)投資公司，是美國中小企業(yè)籌集資金的一個(gè)重要來源，約占中小企業(yè)投資總額的21％，但中小企業(yè)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資的貸款利率要比商業(yè)銀行貸款的利率更高。

5證券融資，這部分資金只占投資總額的12％左右。

6政府資助，這部分資金所占比重很小，只有1％左右。

由于我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與西方發(fā)達(dá)國家相比相對遲緩，因此，我國企業(yè)多是借鑒西方已有的理論和實(shí)務(wù)，并結(jié)合我國企業(yè)自身的特點(diǎn)，探索出很多合適的融資方式。比如：保單質(zhì)押貸款，知識產(chǎn)權(quán)抵押貸款等等。其中，典當(dāng)融資的興起與重新認(rèn)可，是近幾年來企業(yè)融資環(huán)境中的一個(gè)亮點(diǎn)。典當(dāng)融資是一種周轉(zhuǎn)資金迅速的融資方式。現(xiàn)代典當(dāng)行的經(jīng)營范圍主要包括：動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押、財(cái)產(chǎn)權(quán)利質(zhì)押、房地產(chǎn)抵押。可允許典當(dāng)?shù)奈锲芬才c傳統(tǒng)抵押品有所不同，包括各類動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)，以及如滬深股票、銀行票據(jù)、基金、國庫券、企業(yè)債券等財(cái)產(chǎn)權(quán)利。這樣的形式，大大降低了因?yàn)橘J款人信用低、缺少充足的抵押品而造成的融資失敗的發(fā)生率。典當(dāng)融資已經(jīng)得到中小企業(yè)的極大關(guān)注，其未來也必將擁有一個(gè)廣闊的發(fā)展空間。

誠然，新的融資方式的介入，會(huì)給我國的中小企業(yè)提供更多的選擇，但是，宏觀環(huán)境的影響依然是必不可少的，因此，我國政府應(yīng)該在以下幾個(gè)方面進(jìn)行政策性的指導(dǎo)：(1)重新構(gòu)建中小企業(yè)的信用評價(jià)體系；(2)迅速發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)，促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)的成長，大力支持類似北京海淀高新企業(yè)園區(qū)中的企業(yè)；(3)積極鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)發(fā)行股票和債券，拓寬直接融資渠道。總之，我國政府要積極營造適合中小企業(yè)成長的融資環(huán)境，為中小企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展創(chuàng)造便利條件。