論分類表決制對中小股東利益的保護

張煒達

中圖分類號：DF411.91 文獻標識碼：A

內容摘要：為防止大股東濫用資本多數原則，使中小股東有真正的決策權，中國證監會于2004年試行分類表決制，以加強中小股東表決權重。但由于分類表決制存在的缺陷使中小股東的決策權難以達到預期效果，甚至成為大股東侵害中小股東利益的工具。本文通過分析分類表決制的適用現狀及存在的主要問題，提出一些立法建議。

關鍵詞：分類表決制 中小股東 證券法律 現狀 建議

目前，我國股票市場存在的股權分置現象導致的股東利益不一致，流通股股東在持股比例上處于弱勢，又缺乏保護自己權益的有效機制，基本喪失了參與公司管理的權利，這給證券市場的平穩發展帶來了諸多問題。建立流通股與非流通股的分類表決制度迫在眉睫，應通過規定上市公司在實施再融資、重大資產重組、分拆上市等關系社會公眾股股東切身利益等重大事項時實行流通股東的分類表決，以保護流通股股東的權益不受侵犯。

分類表決制實施現狀

分類表決制自2004年在我國正式實施以來，并沒有達到預期的理想效果。許多分類表決股東大會中雖然在形式上流通股股東參與分類表決，但實際上股東參與人數過少。流通股股東分類表決制在實際上并未將它應有的作用完全發揮出來，分類表決制似乎只注重保護了流通股股東大股東的權益而忽視了中小股東的權益。

（一）流通股大股東與中小股東未區分

在分類表決制中，有一個明顯的缺陷即分類表決制區分了非流通股股東和流通股股東，卻沒有對流通股股東進行細分。實際上，流通股股東也有大股東和中小股東之分。流通股大股東與中小股東獲取利益的主要方式是不同的，流通股中小股東和大股東仍有較大的利益分岐。上市公司流通股大股東多為機構投資者，如果這些流通股大股東與非流通股東（上市公司）串謀，在上市公司所公布的對價方案之外構成暗中對價，并依靠流通大股東在流通股持股份額中的掌控地位使方案在分類表決中通過，那么中小股東所持股票市值的受損便在所難免。

（二）中小流通股股東缺乏知情權

控股股東作為發行者是證券的出售方和市場信息源，對自身經營財務狀況、信用能力、實際盈利水平等影響證券質量的信息有著最真切、最充分的了解，在一級市場的交易中擁有幾乎完全的信息。上市公司應對其所發布的信息的真實性負有保證義務，但不少上市公司為了實現股票高價發行、上市，進行虛假包裝，發布虛假不實信息或誤導性陳述。在大股東和管理當局的控制下，目前上市公司發布的各種信息特別是會計信息失真現象嚴重。而中小股東是證券的購買方，信息來源比較單一，只能是發行者對外公開的各種資料和報告，主要依靠媒體披露的信息來作決策。而且中小股東往往是非專業人士，自身分析、提取信息的能力有限，面對大量龐雜而缺乏真實性、完整性、及時性的信息流，無法理解大量信息中所隱含的有效信息。中小股東很難評價購買上市公司股票的機會和風險，區分上市公司的質量，信息的信號傳遞功能不能充分發揮，虛假的盈利信息誤導了中小股東的投資決策。

（三）中小流通股股東參與積極性不足且投票代表性弱

目前，分類表決最主要的實現方式是網絡投票。但在我國中小股東參與股票買賣， 更多的是出于投機心理， 并不真正關心上市公司的經營管理， 網絡投票制度的引入并不能改變中小股東對于表決權行使的漠視態度。而且中小股東對公司管理層與大股東是極不信任的， 對于網絡投票的有效性普遍持有懷疑。同時，作為開放性平臺的網絡如何保證安全， 杜絕作弊的難題在短時期內也難以得到根本性解決。這些問題導致了中小股東投票積極性不高，并且在短期內難以得到根本性的解決。

另外，參加表決的非流通股股東占公司非流通股份總數的百分比多為100%。相比較而言，流通股中小股東只是被動地參與，參加表決的流通股股東占公司流通股份總數的較小部分，最低的投票率只有20%左右。而且，流通股股東參與投票的比例波動很大。表面看起來，流通股股東的平均投票率還是比較高的，但其中大流通股股東持股占參與投票流通股的比例均大大超過了中小流通股股東。如果說在分類表決機制建立以前，流通股中小股東對股東大會態度冷漠還情有可原，可是有了分類表決機制，中小股東還是不夠積極。

（四）分類表決加大大、中小股東的利益沖突

以價值投資為贏利模式的大股東，在一般情況下投贊成票通過的議案是有利于企業改善基本狀況和提高盈利能力的，是有利于全體股東長遠利益的。但分類表決賦予了中小股東對大股東說不的權利，極有可能使進行價格投機的中小股東否定可能會對他們不利的任何議案(特別是股票供給增加和其他人可能低成本持股)，而不管此議案是否有利于企業的發展。對中小股東而言，分類表決的主要功能就是通過授予他們特殊權力來對抗股價下跌對他們的打擊，可能會變成保護價格投機者的利益和這種贏利模式的一種工具。只要股東大會所提議案不符合中小股東的利益，特別是對能引起短期股價大輻漲落的議案，一律否決。這使得流通股大股東為了維護自身利益，不得不同非流通股股東進行合謀，以默認或主動的方式提出、通過對廣大中小股東不利的議案。這些問題要避免，分類表決制中必須對有關規定進行細化。這些制度上的缺陷，使大股東同中小股東的利益沖突進一步升級，不利于證券市場的穩定和發展。

分類表決制的立法完善

（一）合理界定分類表決的范圍

分類表決只能在符合法律規定的有可能損害中小股東利益的事項上進行。實行分類表決的事項應當同時滿足以下要求：必須是股東大會能夠決定的事項；大股東與中小股東可能存在利益沖突或者可能損害某一類別股東利益的事項。如果類別股東群體在大會決議事項上不存在利益沖突，實行分類表決就沒有必要。在整個過程中， 既要充分考慮到平等，同時也要保證公司的經營效率。分類表決制適用范圍的設置要兼顧平等和效率，犧牲任何一項都是不合適的。在保護中小股東利益的同時，不能侵占大股東的合法利益，以便充分發揮大股東在對管理層進行有效監督、降低成本方面的積極作用。從《若干規定》中分類表決制設置的范圍為再融資、以股抵債、分拆、境外上市、重大資產重組也可看出這一點。多數資本決定的原則仍然是表決的最基本原則，分類表決制只應作為中小股東利益相關事項的糾偏機制，因為實施分類表決制的最根本目的是完善公司治理結構、加強證券市場監管。

（二）增加中小股東的專事話語權

現有分類表決制的一大缺陷是雖然股東大會中的中小股東也可以提出議案，但大股東往往利用手中的否決權令議案無法通過，中小股東沒有應有的權力對自己提出的議案進行保駕護航。因此，在現有股東大會的基礎上增設流通股股東大會，并賦予流通股股東大會在相關事項上的發言權，把分類表決制與流通股股東大會結合起來，就能令分類表決制充分發揮出應有的作用，使中小股東的保護機制更加完善，讓全體股東大會對流通股股東所提出的議案進行表決，構建一個雙向權力制衡機制。

（三）規定分類表決的有效投票率

實行分類表決的最重要目的是為了保護中小股東的利益，但依現有數據來看，分類表決中流通股股東的投票率較低，對中小股東利益的代表性不強，甚至不利于中小股東的議案也有可能通過。這是典型的少數決定多數，因此必須規定最低的流通股股東投票率，低于該投票率通過的表決應宣告無效。同時應注意，分類表決投票率低是由多方面原因造成的，不能簡單地套上一個僵化的標準。否則有可能造成分類表決久拖不決，大大降低分類表決的效率。因此，在規定分類表決制最低通過率的同時，要努力從各個方面提高分類表決的投票率，提高中小股東參與分類表決的積極性。 （四）引入表決權限制機制

現行分類表決制雖然對流通股東和非流通股股東作出了區分，但未對流通股股東的大股東與中小股東作詳細區分。流通股股東中以機構為代表的大股東與中小股東獲取利益的方式是不同的，中小股東與大股東之間必然會有利益沖突。流通股大股東有極大可能會以默認或其它方式與同是機構投資者非流股股東合謀，操縱分類表決，以犧牲中小股東利益的方式來獲取非法利益。在分類表決制中有必要在特定事項上對參加分類表決的流通股股東進行資格限制，比如最高資本限制，以區分流通股股東中的大股東與中小股東。股份超過一定數量的大股東將不能行使表決權，或只能按一定的百分比行使表決權，以此來突出中小股東在分類表決中的地位。

參考文獻：

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