美國次貸危機的成因與中國鑒照

宋學成

“2007年美國的次貸危機展現了現代金融風險錯綜復雜的特征，自發(fā)生至今已經從簡單的信貸危機演變?yōu)椴懊娓鼜V、涉及主體更多的世界性金融海嘯。令人震驚的是，這次危機對那些國際上實力極其雄厚、管理非常先進的大型金融機構也帶來了很大的沖擊，如花旗銀行也未能幸免。各國經濟學家普遍認為，此次危機堪與上個世紀三十年代的世界性經濟大蕭條相比。目前，雖然較多人士對克服這場危機頗懷信心，但其發(fā)展結果究竟如何，尚待屏息觀察。

引發(fā)這場世界級金融海嘯的美國次貸危機的成因和發(fā)展過程是什么，中國與美國的情況有何不同，美國發(fā)生的情況對中國具有什么樣的借鑒意義呢?”

美國次貸危機的形成過程

個人信用貸款、次級抵押貸款簡介

現代房地產業(yè)與傳統(tǒng)房地產業(yè)不同，是建筑在銀行為購主提供貸款支持的基礎上的。這種貸款最初為個人信用貸款，即資金不足的購房者為向開發(fā)商求購房屋，向銀行申請貸款，并以所購房屋作為抵押，在若干年內償還本息。這種又被稱之為“按揭貸款”的信用貸款，銀行是要對購房者(借款人)進行嚴格信用審查的，它只將貸款發(fā)放給那些他認為具有足夠清償能力的人，并且要求借款者支付一大筆首付款。這種嚴苛的業(yè)務模型雖然有效地保護了銀行的資本安全，但卻限制了潛在住房借款人的數量擴張。與所有房屋銷售機構一樣，按揭貸款提供者和開發(fā)商都希望潛在的住房借款人數量越多越好。加之人們傾向于投票給能為他們提供安居之所的人，美國的政治家都認可“居者有其屋”的政策理念，于是美國的次級抵押貸款便應運而生。

那么，讓我們認識一下究竟什么是次級抵押貸款?

美國的次級抵押貸款，也稱之為“次級按揭貸款”，是指一些貸款機構向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款，其服務對象為債務與收入比率較高、信用低、發(fā)生違約概率較高的貸款購房者。按照傳統(tǒng)的信貸程序，這類人群是申請不到優(yōu)惠貸款的，他們只能在次級市場上尋求幫助。次級抵押貸款的貸款利率通常比優(yōu)惠級抵押貸款高2％－3％。次級貸款對放貸機構來說是一項高回報業(yè)務，但由于它對借款人的信用要求較低，借款者信用記錄較差，次級房貸機構面臨的風險也就相對較大。

美國新世紀金融公司(New Century Financial)引領狂潮的作用

美國次級住房抵押貸款，始于20世紀80年代，但是真正步入快速發(fā)展階段，是在21世紀初。講美國次貸危機，不能不提到美國著名的第二大住房抵押貸款公司——美國新世紀金融公司(New Century Financial)。該公司于1997年在資本市場上市，公司專營抵押貸款業(yè)務，曾被譽為抵押貸款市場中的耀眼新星，在《財富》雜志評比的100家增長最快的公司中，排名在第12位。與中國不同，在美國，像新世紀之類的金融公司只能貸款，不能吸收存款。它的資金來源主要是金融機構和債券投資者。它的最具特色的業(yè)務是向那些低收入、個人信譽等級低、不符合一般貸款條件的客戶提供貸款。為了在激烈的競爭中立于不敗之地，新世紀金融公司承諾對客戶的貸款申請在12秒內給予答復。這在抵押貸款行業(yè)內開創(chuàng)了荒唐的先河，其工作程序簡直就是“yes”、“no”，而它的實際工作結果則全都是“yes”，完全失去了對借款者進行信用審查的作用。

新世紀金融公司除了利用分支機構、網絡和客戶服務呼叫中心(Call Center)開展業(yè)務推銷外，營銷客戶更主要的手段是利用獨立的抵押貸款經紀商。這些經紀商通常是規(guī)模很小的公司，經紀人出去尋找客戶。2007年初在美國就有50000多家類似的經紀商機構，參與了60％以上的住房貸款。這些經紀商往往是大型抵押貸款公司和金融機構的爭奪對象，成為他們最重要的分銷渠道。新世紀金融公司將營銷客戶的工作外包給獨立經紀人，這使新世紀公司減少了員工薪酬和辦公成本，業(yè)務增長迅猛。于此同時，它也失去了對客戶資料審查的控制，盲目追求客戶數量的增長，甚至不要求客戶提供貸款評估材料。過分地依賴于獨立經紀人，給一些缺少職業(yè)道德的營銷人員提供了造假的機會，虛報貸款申請人薪酬收入和房屋估值的事情頻頻發(fā)生。這樣弄虛作假的結果，往往是一些借款者甚至連第一筆還款都有困難，違約案件不斷攀升。

次級貸款總量的畸形膨脹

以格林斯潘為主導的美國金融決策層，在2000年以后，為維護美元的國際金融優(yōu)勢地位，干脆取消了對衍生產品的監(jiān)管，這一政策無形中鼓勵了新世紀金融公司的不負責任的放款行為。該公司在金融機構和華爾街投資銀行、對沖基金的強大支持下，單純追求利潤增長，在房屋市場一片大好的時刻放松了風險控制。于是，在爭得市場的同時，也為自己釀成了無法挽回的苦果。截至2007年1月份，新世紀金融公司共發(fā)放貸款42億美元，其中81％是次級抵押貸款。2007年3月初，新世紀金融公司被監(jiān)管當局宣布成為兩起犯罪調查的對象。

新世紀金融公司并不是美國的個例，它只是美國處理同類業(yè)務的代表。讓我們通過下表看一下2001—2006年間美國次級抵押貸款規(guī)模畸形膨脹的情況：

六年間，美國次級貸款的總量擴張5倍，由2001年底的1200億美元，擴張至2006年底的6000億美元。建立在如此荒唐、草率的信用審查基礎上的急劇膨脹起來的貸款大廈能不坍塌嗎?

次級抵押貸款的資產證券化放大了次級債的市場風險

美國次貸危機并不是在對信用資格審查不嚴一個錯誤基礎上發(fā)生的，次級抵押貸款的資產證券化也極大的放大了次級債的市場風險。次級債，專指基于次級抵押貸款的資產證券化債券，這種債券一般是由投資銀行將次級抵押貸款打包，然后由信用評級機構對債券進行評級后在債券市場發(fā)行。債券的購買者可能是基金、商業(yè)銀行、保險機構，也可能是國外機構或投資者。

從一般概念講，為什么要資產證券化，資產證券化融資有什么意義呢?首先，它可以實現低成本融資。資產證券化可以通過適當的資產選擇、交易結構設計和信用提升，發(fā)行比原始權益人自身信用等級更高的債券，從而降低融資成本。其次，資產證券化可以優(yōu)化資產負債結構，可以為原始權益人實現優(yōu)化的資產負債期限結構。再次，資產證券化可以拓寬融資渠道、與一般以企業(yè)信用為支持的傳統(tǒng)融資方式相比，資產證券化以特定的資產為支持，能夠提供長期穩(wěn)定的資金來源。最后，資產證券化可提高資產流動性。

證券投資中高風險高回報、低風險低回報，這是市場形成的共識。對于美國次級抵押貸款證券化來說，似乎出現了投資者所期待的特別利好，資產抵押證券由于評級高而順理成章地被列為低風險，但其回報卻往

往高出同等評級的國債和公司債。對全球的投資者來說，次級抵押貸款資產證券具有巨大的吸引力，吸引了銀行、保險公司、基金等各類金融機構和投資者。中國的不少大公司，包括多家商業(yè)銀行也利用外匯買了不少此類證券。

綜上可知，美國的評估機構在次級債危機中負有不可推卸的責任。其不負責任的作為，是次級債風暴的成因之一。責其原因，系由于巨額工作報酬直接來自于委托人，這導致它們不是站在中立的角度對次級債進行評級工作。高額的利益報酬使之失去了實事求是的立場，它們直接以委托人的利益觀感參與到整個CDO打包過程中。在它們的指導下，CDO打包專家通過用最高的評級，將不同的分塊規(guī)模做大，從CDO中榨取最大利潤。憑借AAA的評級，次級債變成為投資產品中收益高于國債和同等級公司債的產品，然而，等待他們的也是肥皂泡的最終破滅!

不能不提到的是，與評估機構相配合的還有為次級債提供擔保的債券擔保公司，它們的同樣性質的不負責任的擔保使次級債得到了更大范圍的接受。因此，

為次級債提供擔保的債券擔保公司，也是形成美國次貸危機的禍因之次級債市場缺少透明度和監(jiān)管

信息不對稱是這次次級債危機另一原因。新的金融產品的出現對市場來說是個好消息，但投資者本身的無知和設計與推銷新產品的機構未能充分披露潛在的風險，使投資者的投資欲望無節(jié)制的發(fā)展，卻最終破壞了本可健康發(fā)展的資本市場。表面看來都是AAA的債券，而包內主要是由垃圾債到次級抵押貸款組成的高風險資產。一旦次級貸款的借款人出現違約，資產池必然出現損失。

值得一提的是，2000年之后，以格林斯潘為主導的美國金融決策層，為維護美元的國際金融優(yōu)勢地位，取消了對金融衍生產品的監(jiān)管。這一政策無形中加劇了設計與推銷新產品的機構對真實信息的隱瞞，使售、買雙方之間的信息不對稱更形嚴重，致使更多的購買者受騙上當。

關聯儲的貨幣政策是危機產生的催化劑

在新經濟泡沫破裂和“9·11”事件后，美國實行寬松的貨幣政策，從2000～2004年，連續(xù)25次降息，聯邦基金利率從6.5％一路降到1％。其長期低利率政策導致了流動性過剩，促進房屋市場的火爆，也推動了次級住房抵押貸款市場的過度競爭，導致房屋價格和抵押貸款方面的泡沫不斷積累。為應對這一情況，從2004年6月開始至2006年6月期間，美聯儲又連續(xù)17次上調利率，使購房者還款壓力驟增，違約率大幅上升。這種情況導致美國房地產市場驟冷，銀行即便拍賣抵押物(房屋)也很難抵償所借款項，美國的房地產市場迅速地走向低迷。

前述種種因素的積累，終于引發(fā)這場前所未有的次貸危機。其有關衍生產品已推向全世界，因而，危機涉及的并不是美國經濟，而是全球經濟，其中尤以歐洲、日本等發(fā)達國家為甚。中國的一些衍生產品的購買者也陷身其中，但就經濟全體來看，殃及不重。

中國情況的反觀

在美國次貸危機的背景之下，反觀中國的房地產業(yè)、金融業(yè)乃至整個中國經濟，甚有意義。那么，中國情況如何?中國有無同樣現象?中國能否構成“次貸”危機，從而引發(fā)金融風暴呢?我想從以下幾個方面討論一下；

資本投機、貪婪的共性

投機和貪婪是資本的共性，從這一點上說，中國的國情與美國沒有差別。也正是從一點上說，中國也有構成“次貸危機”，從而引發(fā)金融風暴的可能。因為，貪婪和投機是危機之源。

2004年前后是全國房地產高潮，不要說到處是工地，不用統(tǒng)計全國用于房地產建設的資金有多少，也不用了解有關部門審批了多少項目，只用看看房地產商身上的牛氣有多高，就可以了解到當時房地產業(yè)的紅火情況了。在2004年以前，企業(yè)為了取得貸款，要低下身段登門求助于銀行。而這一階段卻相反，隨著房地產在全國的升溫，每一個房地產商、每一個開發(fā)項目都有多家銀行及中介機構跟在后面，極力巴結，爭取提供貸款服務。銀行改變了金融老大的面孔，沖在前面，只要有一個項目出現，就會有三、四家甚至四、五家銀行趕過來。大銀行挾資金優(yōu)勢，我給你開發(fā)貸款，要求未來的銷售中，個人按揭貸款由我一家銀行或兩家銀行獨統(tǒng)——銀行以開發(fā)貸款帶動個人按揭貸款。

在這場爭斗中，小銀行利用船小好掉頭、快速靈活的優(yōu)勢，承諾高速高效提供貸款。一開始要求材料到齊后七日內完成貸款，后來又變成三日。當然，無論如何，還是趕不上美國的十二秒!快，就意味著對貸款資格的審查草率。于是，便出現了假購房人——房地產商自己派人持身份證，雇人買房；假首付——開發(fā)商自己玩轉帳游戲；購房者的假收入證明——找一家公司開一份兒證明還不容易嗎?假發(fā)票、假按揭等種種情況便應運而生。許多地方甚至還出現了一樓兩賣，騙取銀行貸款的情況。

在這場游戲中，銀行追求兩個放貸規(guī)模，開發(fā)貸款放貸規(guī)模和個人按揭貸款放貸規(guī)模。行長、處長、業(yè)務員隨業(yè)績的提升，獲取職務提升并增大報酬提取比率。律師事務所為追求業(yè)務收入，也在比拼資源。伸出一只手對銀行說，我有多少地產商客戶，伸出另一只手對開發(fā)商說，我有多少家條件優(yōu)惠的貸款銀行，爭搶市場資源。

銀行的資金資源是有限的，建設項目資源也是有限的。為追逐利益的實現，在多個行業(yè)無限的欲望面前，只剩下一條道路：弄虛作假。隨之而來的當然是經濟泡沫的膨脹和破滅。所以我前邊說，從資本貪婪和投機的本性來說，中國也存在著“次貸危機”的基礎。當然中國沒有專作次級貸款的銀行，中國也沒有次級貸款這個名目。但是，那些在草率審查之下，根本沒有還款能力的人取得了貸款、甚至根本沒有其人的“人”取得了貸款，不是一種實質意義上的次級貸款嗎?

政策體制的差別

2004年前后的情況，泛濫了一個時期，經政府的監(jiān)督和有關主體的自覺調整，虛假、膨脹的勢頭很快得以制止。房地產貸款較快地回歸到一個比較正常的軌道上來，這是中國與美國并不相同的政策、體制所決定的。

第一，從體制上看，雖經多年市場經濟的發(fā)展，中國的商業(yè)銀行的資本仍多為國家資本。政府不允許過分寬松的政策造成國家資本的流失，因而政策監(jiān)管較嚴。第二，中國的商業(yè)銀行放貸，存儲兩不分離，有多少存儲才敢放多少貸款。對于因違約而不能收回的貸款產生的反應比較直接，不象美國的新世紀一類金融公司那樣，只管放貸，并無存儲業(yè)務，也不負責收回貸款——放了貸就完成了整個業(yè)務，取得了業(yè)務效益，不必為后來負責。第三、中國不是通過多重經紀人審查借款人的信用情況，中國是通過律師對借款者的信用情況進行形式審查。雖是形式審查，但因為對貸款銀行承擔著受托責任，審查過程還是認真負責的。不負責任、造成損失的律師會吃官司，北京就有多起這類

官司發(fā)生。

發(fā)展中的差別

美國經濟是高度發(fā)展的經濟，為尋求繼續(xù)的高速增長，往往通過人為的政策因素予以促進。例如，本世紀初的低利率政策，即是出于這種原因而發(fā)生的。美國人對于房屋的需求究竟如何，是基于需要，還是基于資本增殖的欲望，格林斯潘先生對此中的利害并未認真斟酌。中國與美國的情況截然不同，中國是發(fā)展中國家，人民不富，或人民初富，對房屋的需求有極大空間，尤其在北京、上海、深圳、廣州等各大城市。中國不必過分依賴人為的金融政策或其它經濟政策去刺激人們的購買欲望，在此情況下，其它市場主體的投機可能也相對降低。

根據以上三點，我們可以得出結論：基于資本之共同本性，從可能性上說，中國也會出現“次貸危機”，引發(fā)金融風暴。但基于現實的中國國情，政策、體制方面與美國很不一樣，發(fā)展程度上與美國也大不相同，這樣的情況在中國出現可能性微乎其微。然而，任何可能性(哪怕極其微小的可能性)在一定時間、一定條件的作用下，都可能轉化為現實。

盡管我國目前并沒有次級債市場，但是不可否認我國宏觀經濟環(huán)境與美國這幾年在許多方面都有相似之處，流動性過剩問題日益突出，必須引起我們的足夠重視。為避免美國次貸危機的類似情況在我國發(fā)生，鑒于美國經驗，我個人認為政府應作好以下幾點：

加強宏觀經濟形勢研判，密切關注宏觀經濟形勢變動

導致美國次貸危機的直接原因是美國房地產市場的周期性變化。為刺激美國經濟增長，美國自2001年起不適度地降低利率，致流動性過強，美國經濟泡沫、特別是房地產經濟泡沫過分膨脹。繼而，為了防止市場消費過熱，美聯儲從2004年上半年到2006年，又一反原來措施，先后加息17次，利率從1％提高到5.25％。新一輪的升息周期，大幅提高了抵押貸款成本，使美國房地產市場由盛轉衰，最終釀成了這次經濟大危機。

盡管中美經濟結構完全不同，但國內房地產業(yè)近年來的過度繁榮及我國的宏觀貨幣政策與美國都有幾分相似，需要引起我國金融政策的制定者加強宏觀政策的研判，勿蹈美聯儲忽高忽低、忽左忽右的覆轍。

金融機構要加強內控，強化審慎合規(guī)經營理念

美國次貸危機產生的一個重要原因是金融機構自身經營的不審慎。銀行為了逐利，不惜放低借貸標準；機構投資者，特別是保險基金、養(yǎng)老基金等本應履行謹慎義務的受托人，為了追求收益，不惜降低風險溢價，參與對沖基金等高風險投資，這些不審慎的行為導致了危機的最終形成，并加劇了由此造成的損失。我國商業(yè)銀行必須進一步強化審慎、合規(guī)經營的理念，加強內部控制力度，提高風險管理能力。

加速資產證券化的試點和推廣，有效分散信貸風險

在美國次貸危機中，資產的快速證券化催生了美國次級按揭市場的快速發(fā)展，為美國次貸危機的傳遞起到推波助瀾的作用。但從另一方面看，次級住房按揭貸款的證券化，有效剝離了商業(yè)銀行等貸款機構的風險，把風險分散給了證券的購買者，降低了銀行業(yè)的系統(tǒng)風險。因而，我們應該注意到資產證券化正反兩面的作用，并對正的作用加以充分利用。

我國住房按揭貸款證券化程度非常低，不良信貸風險主要集中在銀行體系內部。又由于我國銀行業(yè)在金融體系中比重過大，如果住房按揭貸款出現過量違約，在銀行體系內的風險就會爆發(fā)，從而導致嚴重震蕩。因此，我國商業(yè)銀行應在條件成熟的前提下，積極嘗試資產證券化，以分散銀行體系的風險。但必須以美國為鏡鑒，在資產證券化的評級過程中加強政策監(jiān)管，避免美國放松審級標準的，最終釀成大禍的情況發(fā)生。

加強國家調控理念，放寬政府調控的范圍和程度

我國先前是計劃經濟國家，近三十年積極向市場經濟推進，并取得舉世矚目的成就。在此過程中，掌握國家前進方向的我國知識界，把自由經濟為核心內容的“華盛頓共識”作為努力目標，對國家控制、政府管理的觀念多有斥離和拋棄。以北京奧運為標志的中國三十年成就和美國當前所面臨的危機為轉折點，國際上近有“北京共識”的新提法。在這樣的背景之下，我們應當對三十年來的思維方向，作適時、適度的合理調整，兼及發(fā)展中國情，統(tǒng)思傳統(tǒng)經驗，相對回歸國家調控理念，放寬政府調控的范圍和程度。

新的歷史，或由中國人創(chuàng)造!