我國貨幣政策信貸傳導渠道的實證分析

摘要:為應對國際金融危機的挑戰和解決國內經濟運行中的突出矛盾，我國的貨幣政策已發生了根本性的轉變，即從偏緊縮的政策轉為促進經濟增長的適度寬松的政策。本文通過采用向量自回歸模型、沖擊反應分析和預期誤差項方差分解等方法，發現信貸傳導渠道是我國貨幣政策的重要傳導渠道，并且信貸傳導渠道具有有效性。

關鍵詞:貨幣政策;信貸傳導渠道;向量自回歸

Abstract:China's monetary policy rule and transmission mechanism show great changes in order to cope with the challenges of the international financial crisis and the domestic economy . This article use VAR model， impulse response and variance decomposition to describe and test the credit transmission mechanism of monetary policy. And the results show that in the monetary policy of China， credit transmission mechanism bears effective influence on real output.

Key Words:monetary policy;credit transmission mechanism;long-term level return

中圖分類號:F832.2文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2009)06-0053-04

一、引言

在貨幣金融學的研究中，貨幣政策的中性與非中性一直是理論模型和實證分析的焦點問題。諸多研究表明，短期內貨幣變量不再是經濟生活中的“一層面紗”，它對產出、就業等實際變量會產生作用。較有代表性的是傳統的貨幣傳導理論和貨幣學派理論。

一般情況下，貨幣政策中的信貸傳導渠道有兩種基本形式，即直接籌措信貸和間接籌資信貸，前者是通過直接發行股票或債券，后者是向銀行貸款。事實上，大多數國家的企業和經濟個體中介信用的主要來源是各類銀行(Stiglitz和Weiss，1981)。Bernanke (1995)曾認為，在經濟大蕭條時期，大部分產量的下降可以歸因于金融系統遭受破產而導致信貸數額急劇下跌的結果，而不是通常所認為的中央銀行貨幣供給總量下降的結果;由于信貸市場上經常出現各種不完全性(信息問題和交易成本)，代理成本在信貸市場上也發揮著至關重要的作用，并且影響著經濟行為主體的融資決策:是實施信貸的外部融資(發行債券)，還是實現信貸的內部融資(利用利潤或者其他盈余)?貨幣政策從體制上影響信貸市場的狀況，繼而影響公司和家庭的融資支出能力。

為了檢驗和分析貨幣供給增長率變化產生實際作用的中間渠道，本文將集中分析信貸傳導渠道在上述傳導過程中的作用，即貨幣變量如何通過信貸渠道影響實際產出水平。通過實證檢驗和經驗分析，我們能夠獲得貨幣政策利率傳導渠道和信貸傳導渠道的作用過程和有效性，從而為制定宏觀經濟調控政策提供參照依據。

二、貨幣政策信貸傳導渠道理論及模型

大量研究發現，信息非對稱性和市場摩擦問題的存在對信貸市場資源的有效配置產生了影響，引致企業外部籌資的資金成本和內部籌資的機會成本之間的差距不斷擴大，這種資金成本之間的差距成為信貸機制產生的重要原因。Stiglitz和Weiss(1981)認為，因為銀行無法清晰地辨別出信譽較差的借貸者，所以名義利率無法成為調控信貸市場均衡機制的有效工具。在一般情形下，銀行收益( )是債券利息支付率()、貸款利率()、存款利率()、貸款額( )、銀行日常開支()的函數，因此銀行的收益函數可以表示為:

在上述銀行的收益函數中存在兩方面的問題:一方面，隨著貸款利率的不斷上升，信譽較好的借款者因為不愿意支付較高的利息而退出信貸市場，從而增加了銀行貸款投資組合的風險，出現了逆向選擇現象;另一方面，在較高的貸款利率水平下，愿意貸款的借貸者出現違約的可能性也增加了，從而出現了道德風險問題。因此，當貸款利率上升時，由于貸款投資組合的風險加大，銀行預期收益并不會出現確定性的穩定增長，因為可能出現:，從而導致預期收益顯著下降。即使信貸市場不存在顯著的信貸配給行為，信貸分配的變化對實際經濟也具有影響。

由于上述原因存在，銀行可能放棄選擇利率作為貨幣政策工具以調節貸款供給和貸款需求之間的平衡，一種替代方法是提高對貸款者最低資格的限制，進而出現對借款者實行信貸配給。信貸配給的出現產生了信貸市場流動性約束，從而可能對實際經濟產生影響。

在傳統的貨幣數量理論中，假設資產選擇模型中存在兩種類型的資產:貨幣與債券，由于假設這兩種資產是可以完全替代的，因此企業或者經濟個體需要在這兩種資產之間做出選擇，并且將銀行貸款和其它形式的信貸作為債券的完全代替品。Bernanke和Blinder (1988)提出了更為廣泛的資產選擇模式，并且首先提出了貨幣傳導的信貸渠道。Bernanake和Blinder(1988)提出的銀行信貸渠道模型是對傳統IS-LM模型的擴展。在含有信貸傳導渠道的模型中，資產形式可以分為貨幣、債券和貸款三種，此時債券和貸款不是完全替代的，這樣就從貨幣市場和債券市場中更為清晰地甄別出信貸市場，并且可以分析信貸渠道在傳導貨幣政策過程中的作用。

假設將銀行部門引入到IS-LM模型當中，其中銀行持有的資產包括債券()、貸款( )和超額準備金( )。銀行的資產負債方程表示為:

其中， 是法定準備金率， 是居民存款。

因為銀行所提供的貸款額與其所持有的存款額、貸款利率及債券利率相關，所以銀行的貸款供給函數為:

其中，為債券利率，為貸款利率。

投資者在進行項目籌資的過程中，通常是在銀行貸款和發行債券之間進行選擇，并且受到當時的經濟狀況的影響，所以貸款需求函數為:

其中，為經濟收入。

當貸款需求與貸款供給相等時，信貸市場就達到了均衡:

在IS-LM模型中，商品市場的IS曲線的表述為:

在LM描述的貨幣市場上，貨幣供給是銀行準備金總額 與貨幣乘數的函數， 。貨幣需求為

。貨幣需求與貨幣供給相等時的方程為。將貨幣市場均衡、信貸市場均衡以及IS等式相關聯，就可以得出CC關系式(commodity and credit):

CC曲線既反映了商品市場的情況，又包含了信貸市場的信息。貨幣政策信貸渠道的存在說明，當實施緊縮性貨幣政策時，一方面LM曲線向左移，從而利率上升，產出減少;另一方面，由于銀行貸款隨之下降，CC曲線(代表商品和信用市場同時出清)也相應向左移，導致產出的進一步下降。

三、我國貨幣政策信貸傳導渠道的計量檢驗

向量自回歸(VAR)模型通常應用于相關時間序列隨機擾動對變量系統的動態影響，VAR模型是分析政策效果、政策傳導的有效方法，在揭示貨幣政策對實際經濟活動的影響方面，VAR模型一直充當著基本的檢驗工具。一般傳統的回歸模型通常以經濟理論為基礎，運用模型對經濟個體的行為做出論述，進而分析外生變量影響內生變量的過程。在這一過程中，首先要確定哪些變量是內生的，哪些變量是外生的。Sims(1996)認為，如果一組變量之間存在實際的關聯性，就應該平等地對待這些變量，而不應該將其區分為內生變量和外生變量。

在我國經濟運行過程中，對于貨幣變量和信貸變量是內生的還是外生的仍存在著爭議，因此在下面的分析中本文采用向量自回歸模型，能夠有效地對變量之間的相關關系進行檢驗。在模型的變量選擇方面，由于我國利率沒有完全市場化，所以選擇貨幣供應量M1作為我國貨幣政策傳導過程中貨幣渠道的代表性變量，貨幣供應量的變動同時影響著利率水平的變化。以金融機構的各項貸款余額(FC)作為我國貨幣政策傳導過程中信貸渠道的代表性變量，并且以國內生產總值(GDP)作為貨幣政策有效性的代表性變量，采用的VAR模型形式如下:

其中是向量白噪聲過程。數據區間是1990年1月至2006年12月，本文對變量進行了季度調整，同時采用了變量的對數形式。首先，本文檢驗VAR模型中的國內生產總值、貨幣供給量和金融機構各項貸款余額這三個變量之間的Granger影響關系，這是為了判斷經濟變量之間的反饋影響和雙向關系。

檢驗的結果如下表，其中Granger影響關系簡稱為G-影響。

從上述的檢驗結果可知，金融機構各項貸款余額和貨幣供給量的前期變化都具有解釋說明產出波動的能力，對產出變化具有預測容度。在貨幣政策的傳導過程中，信貸渠道和貨幣渠道對我國經濟運行都具有一定程度的影響。

在向量自回歸模型中，沖擊反應函數是用來衡量隨機擾動對變量當前值和未來取值的影響關系，其中重要的是沖擊反應圖，通過描述這些影響關系的軌跡，顯示了任意一個變量的波動如何經由模型影響其他變量。圖1-4是這三個經濟變量間的沖擊反應圖(橫軸表示沖擊作用滯后期間數，縱軸分別表示反映變量的增長率，實線表示脈沖響應函數，圖中的虛線表示1倍標準差范圍內的置信區間)。

在圖1和圖2中，GDP對貸款余額和貨幣供給量的沖擊反應軌跡比較相似，由此可見，金融機構的貸款余額和貨幣供給量對GDP產生了同方向的影響。一是GDP對貸款余額沖擊反應從負向轉為正向，反應幅度隨著時間的推移而逐漸減弱，說明我國貨幣政策傳導中存在信貸渠道，但作用程度呈下降趨勢，可以說，貨幣政策傳導的信貸渠道對經濟的作用是即時的，所提供的貸款直接用于投資和消費活動之中，對經濟產生了比較靈敏的影響。因此，通過信貸規模的調整和控制，大都是貨幣政策實施中的短期操作方式，這與我國經濟中“信貸擴張”和“信貸緊縮”為先導的“經濟過熱”和“經濟偏冷”等現象有一定程度的吻合。二是GDP對貨幣供給量的沖擊反應雖然開始時作用不大，但是反應幅度卻呈擴大的趨勢，說明貨幣供給對產出的影響存在時間上的滯后。隨著時間的推移，其反應幅度超出了產出對貸款余額沖擊反應的幅度，長期內，貨幣供給對產出的影響強于信貸對產出的作用。產出對這兩種經濟變量的反應說明，我國貨幣政策的作用不是中性的，這兩種傳導渠道對經濟運行都產生了影響。在圖3和圖4中，貸款余額對GDP沖擊反應較強烈，這與我國經濟現階段銀行體系中存在的倒逼機制相關，銀行發放貸款會受到來自各方面的影響，如經濟發展狀態良好的情形下，各方面的資金需求旺盛會促使銀行多提供貸款，以進行投資活動。

在向量自回歸模型中，誤差方差分解方法描述了模型的動態特征，即序列自身沖擊以及其他變量沖擊在序列運動過程中所占的比重和所作出的貢獻，將內生變量的波動按其成因分解為系統內各變量沖擊所作出的貢獻，從而了解各種信息對模型內生變量的相對重要性。本文將GDP的預測誤差方差分解為由其自身的信息、金融機構貸款余額FC的信息和貨幣供給量M1的信息三者所構成的貢獻率，估算系統中各變量的隨機信息所作出的貢獻在總貢獻中隨時間變化而變動的特征。表2給出了不同預測期內的GDP方差分解。

由表2中GDP的方差分解可知，在預測期內，國內生產總值預測方差的大部分可以由自身的信息所解釋，其比例基本處于90%以上。金融機構的貸款余額以及貨幣供給量對國內生產總值預測方差貢獻率的相對變化，說明我國貨幣政策自1990年以來的操作當中，貨幣政策傳導機制并不僅僅依賴于一種傳導方式，貨幣傳導渠道和信貸傳導渠道同樣對我國貨幣政策的實施起到了一定的作用，尤其是信貸渠道在貨幣政策中所發揮的作用是不容忽視的，應對其給予充分重視。

隨著時間的推移，貨幣供給的貢獻率始終大于貸款余額的貢獻率，表明在我國的貨幣政策傳導機制過程中，貨幣供給仍然處于主導地位，是影響產出等實際變量的主要因素，信貸渠道只是在貨幣供給的基礎上強化了貨幣政策傳導力度。貨幣供給波動對于實際產出波動的解釋能力在30個月以后超過了6%，而信貸的貢獻率基本處于2%左右，這是貨幣供給時滯的體現，貨幣供給對產出的影響需要一段時間間隔，這與上述沖擊反應函數是一致的。

長期而言，貨幣供給能夠比貸款余額更好地解釋產出的變化，貨幣供給仍是我國重要的貨幣政策工具。從中也說明了我國貨幣政策操作中的一個特殊現象，短期內注重信貸調整的相機選擇性，而長期內注重貨幣總量控制的規則性，兩種傳導機制的相互作用，對我國經濟運行產生整體影響。

四、我國貨幣政策信貸傳導機制檢驗的主要結論

(一)在我國貨幣政策傳導過程中，貨幣渠道和信貸傳導渠道同樣影響經濟總量和經濟運行

由于銀行信貸與其他融資方式不能完全替代，特定借款者對銀行貸款具有依賴性，使得貨幣政策實施除了通過傳統的利率傳導機制之外，還可通過銀行貸款增減而進一步影響經濟活動。現代經濟運行過程中，金融活動主要是資金的運動，其中銀行又處于關鍵的地位，以貸款方式向企業提供運營資金，為消費主體提供消費資金。所以無論現代金融活動如何發展，現代金融制度如何完善，以銀行貸款為主要形式的銀行信用仍然是現代金融的基礎。

(二)信貸傳導渠道在我國貨幣政策傳導機制中占據重要地位

經濟轉型階段，我國市場機制尚不健全，債券市場和股票市場還不發達，貨幣金融資產與非貨幣金融資產的關系不十分緊密，各個層次的行為主體與運行環節的關聯松懈導致市場反饋滯后，所以傳統的利率傳導機制的調整作用與其在發達國家無法相提并論，中央銀行在實施貨幣政策過程中通過信貸渠道對宏觀經濟變量進行影響是一個重要的方式。并且，在理論上利率作為資金的價格應該反映資金市場上的供給與需求狀況，但是由于我國金融市場發展和利率調控的不完善，利率水平還不能完全及時反映資金供給和需求情況。因此，信貸渠道在我國貨幣政策實施中不容忽視。中央銀行的信貸渠道實際上就是中央銀行通過實施貨幣政策影響銀行貸款，從而進一步影響投資消費活動和實際產出。

隨著我國金融市場化的發展和深入，中央銀行的間接調控機制日趨完善，公開市場業務逐步發展，發達的債券市場和股票市場會漸進形成，銀行和企業的資產負債表中的債券比例日漸提高，信貸渠道會逐漸成為輔助性的傳導機制。就長期而言，以利率為主導的貨幣傳導渠道仍然會占據主要地位，成為貨幣政策傳導的主體。短期內，我國中央銀行的貨幣政策實施應該著眼于完善信貸途徑向均衡信貸配給轉變，有步驟地繼續進行利率市場化改革，進一步培育貨幣市場和資本市場，完善我國的貨幣政策傳導機制，進而提高我國貨幣政策的有效性。

參考文獻:

[1]Bernanke， B. S. and Blinder， A. S.， 1988. Is it money or credit， or both， or neither? Credit， money， and aggregate demand. American Economic Review， 78， 435-439.

[2]Friedman， M. and Schwartz， A. J.， 1963. A monetary history of the United States， 1867-1960. Princeton: Princeton University Press， 36-39.

[3]Stiglitz， J. E. and Weiss， A.， 1981. Credit rationing in markets with imperfect information， American Economic Review， 71， 393-410.

(特約編輯 郭 琪)