A股稅收客戶群效應及除息日稅負效應實證研究

摘要:本文分析了2002—2007年A股市場的純現金紅利分紅數據，檢驗了這一期間在除息日套利的可能性，證實該期間市場存在除息日股價的稅負效應，以及稅收客戶群效應。說明A股市場不同類的投資者對分紅具有不同的偏好，上市公司應制定合適的股利政策以最大化股東財富。早期的關于國內市場的研究得到市場不存在稅收客戶群效應的結論，前后對比說明隨著國內證券市場的發展，投資者更趨于理性。

關鍵詞:除息日套利;稅負效應;邊際投資者稅率;稅收客戶群效應

Abstract:In this paper we investigates the tax effect and tax clientele effect of Chinese stock markets during 2002 to 2007， the results are consistent with the hypothesisthat price changes on ex-dividend days reflect the relative taxation of dividends and capitalgains for the “representative” investor，and there are tax clientele effect in Chinese stock markets.

Key Words:arbitrage opportunity on ex-dividend，tax effect，marginal stockholder tax rate，tax clientele effect

中圖分類號:F830.91文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)06-0074-05

一、引言

Miller和Modigliani(1961)在無稅負或資本利得稅和紅利稅相等，及其他假設條件下得出股利無關理論。在資本利得和現金紅利利得課稅比率不同的情況下，Miller和Modigliani指出，市場將出現稅收客戶群效應，即高股利收益率(Dividend Yields)的股票將吸引股利稅負相對低的投資者，而股利稅負相對高的投資者則傾向于投資低分紅的股票。這時股利政策的制定就要考慮到公司投資者群體的稅負情況。

二級市場是否存在稅收客戶群效應，關系到公司的股利政策是否能夠達到使得股東稅后收益最大化的目標。如果能夠從實證數據中發現公司股利政策和邊際股東稅級的明確關系，就可以為Miller和Modigliani的理論提供一個佐證。同時，利用除息日的股價行為(除息日稅負效應)推導出公司的邊際股東所得稅率，是公司財務決策中的一個重要的參考數據。另外，檢驗市場是否存在稅收客戶群效應，也是對市場投資者是否理性的一個驗證。

Elton和Gruber(1970)提供了一個利用除息日股價變動的稅負效應計算邊際投資者稅率，進而檢驗市場是否存在稅收客戶群效應的方法。在國內外股票市場上，普遍存在股權登記日股價與除息日股價之差小于每股分紅D的現象。對此Elton和Gruber認為是投資者在選擇投資或者變現一支股票時，會根據自己的稅負情況選擇在除息前還是除息后買入或賣出。這樣在達到均衡時，便可以推算出該支或者該類股票的邊際投資者稅率，從而可以驗證Miller和Modigliani提出的稅收客戶群效應。

Kalay(1982)指出，由于市場上在除息日前后套利的存在， 并不能反映某類股票投資者(區別于套利者)的稅負情況。即使 在不存在套利機會的范圍內，也不能用 的估計值來推導邊際股東的稅率。因為 是一個平均值。它可能是那些不存在套利機會范圍內的股票的值與在范圍之外的 值的均值。這樣，就包含了短期套利的交易結果和交易主體的稅負效應的混合作用。因此，邊際股東的稅率不能從除息日的股價變動中推出，除息日股價的變動不完全是由稅負效應引起的。

針對Kalay的批評，Elton和Gruber(1984)認為Kalay低估了交易成本，考慮到交易成本后，即使是市場中交易成本最低的證券經紀人也沒有可能進行短期套利，因此在除息日，不存在短期套利交易影響均衡價格的可能，均衡價格完全是稅負效應的結果。

目前A股市場這方面的研究有，毛端懿(2001)對滬市1994—1999年間的數據進行了分析，結論是:不能拒絕除息日股價相對于股權登記日股價下跌等于每股現金股利的假設;滬市不存在稅收客戶群效應，不存在除息日股價變動的稅負效應，因此不能用除息日股價變動與每股股利的比值來推斷公司的邊際投資者稅率。徐麗(2004)對深市1995—2000年之間的數據進行了分析，其結論是:市場存在除息日股價的稅負效應，但是不存在因現金股利和資本利得的稅收差異而產生的稅收客戶群效應。

二、稅負效應及稅收客戶群效應的檢驗條件及檢驗方法

(一)確定A股市場是否存在除息日前后的套利機會

對投資者套利可能的檢驗:

如果一個交易成本為 、股利稅率為、資本利得稅率為 的投資者，在股權登記日買入，在除息日賣出以套利，則其將獲得 ，如果有:

即其獲利小于要付出的成本，則這種套利不可行。整理得:

如果一個交易成本為 、股利稅率為 、資本利得稅率為 的投資者，在股權登記日賣出，在除息日買入以套利，則其比一直持有相對多獲得資本利得收益 ，多交資本利得稅， 少獲得紅利收益 。如果該投資者根本沒有資本利得，即其最初的購買價高于 ，最終的出售價又低于，那么他的套利相對收益最大化，為

如果有:

則這種套利不可行。整理得:

總體的套利不可行的區間為:

其中

(二)對稅負效應和稅收客戶群效應的檢驗

如果A股市場的投資者由于交易成本的原因都無法在除息日套利，那么除息日的股價變動將取決于該股票的邊際投資者稅率，也即除息日股價變動的稅負效應。

如果投資者在除息日前后賣出股票，他將面臨兩個選擇，在股權登記日賣出股票，或者在除息日賣出股票。前者，每股將獲得股權登記日的價格減去資本利得稅。后者，每股將獲得除息日價格

和每股現金股利D減去現金股利稅收，再減去資本利得稅收 。當投資者在這兩個選擇上沒有差異時，這兩種情況下的收益必然是相等的，即:

整理得:

當市場均衡時，將反映的是各種投資力量使其達到的均衡值，從此均衡值就可以推出各種投資者形成的一個邊際投資者的稅率的情況。

如果投資者決定在除息日前后買入股票，在股權登記日購買則相比除息日每股要增加現金流出

增加稅后紅利收入，減少未來的資本利得稅 。市場均衡時有:

其中，n是投資者股票預期持有期，k是風險調整后的折現率。

整理得:

當n=1時，其和(1)式是相當的。(1)式是除息日股價變動的稅負效應的已實現資本利得形式。

當投資者預期持有期足夠長，或者投資者無法確定未來是否總體上肯定會有資本利得，從而導致其不將資本利得稅納入當前考慮因素時，我們有:

這是除息日股價變動的稅負效應的未實現資本利得形式。同樣的，關于均衡值及邊際投資者稅率的分析也可以類比于這種形式。

在得出邊際投資者稅率后，可以對邊際投資者稅率和股利收益率進行相關性檢驗，如果結果顯著為正，那么稅收客戶群效應就得到驗證。

三、A股市場除息日是否存在套利機會檢驗

我們整理了2002—2007年只有現金紅利分紅的上市公司股價及分紅數據樣本。剔除分紅額很小(每股2分及以下)的數據，因為極端小的每股紅利將使得 的方差很大。剔除了2002年6月24日、2007年5月21日、2007年5月30日、2007年5月31日的數據，在這幾個交易日，由于政策的因素，市場振幅巨大，最終得到了2838個樣本數據。利用這些數據，對A股市場的除息日稅負效應、稅收客戶群效應進行實證檢驗。

國內稅收方面，個人在2005年6月12日前的現金股利所得稅率是20%，資本利得稅率為0%。2005年6月13日到2007年現金股利所得稅率是10%，資本利得稅率為0%。基金由于在收到現金紅利時已由發放企業代扣個人所得稅，而基金的投資收益無其他方面的稅收，所以基金面臨的稅負情況和個人投資者一致。一般企業所得稅情況是:特區或開發區內15%，其他地區33%，外資企業的所得稅是15%。金融企業(證券公司、保險公司)買賣股票的收益要先交營業稅(也是對資本利得的課稅)，營業稅2002年為6% ，2003年以后5%。QFII的稅收在資本利得方面一直不明確，目前的實際稅負執行情況和國內基金是相同的。社保基金的稅收是最優惠的，免征所有所得稅，而且印花稅先征后返。

交易成本方面，我國投資者的交易成本主要是印花稅、證券交易經手費、證券交易監管費以及上交所方面的過戶費。基金、QFII、證券公司、保險公司沒有傭金費用。2002—2004年對應的是2‰的印花稅稅率，2005、2006年是1‰，2007年5月30日印花稅由1‰調整為3‰。經手費和監管費合計為0.1875‰，上交所的過戶費為每1000股1元。再考慮到會員的席位費和交易單元費用，交易成本比率可以認定為:印花稅+0.2‰。個人投資者稅負與基金相同，而交易成本比基金要高，基金如不能套利，個人投資者必然也不能套利，所以對個人投資者可不予考慮。一般企業的套利成本也高于證券保險等金融公司，所以也不予以考慮。

根據前面的計算方法，可以得出A股投資者的

無套利區間(見表1)。

可以看出，由于2003年進入市場的社保基金交易成本非常小，因此理論上其存在套利機會。但是另一方面，數據顯示，A股市場的除息日開盤價比除息價6年時間的均值在1.004，且統計上顯著大于1，如果1年進行100次這樣的套利，年化收益率將達到50%，這顯示社保基金并沒有進行套利。可能的原因是社保基金實行的管理人制度，其管理人的收益是占管理資金一定百分比(<1.5%)的管理費用，而這樣的套利收益一年大約在千萬左右，則其管理人的收益大概一年在10萬左右，社保基金管理人并沒有足夠的激勵去進行這樣的套利操作。

其他投資者大部分情況下，由于印花稅成本的存在是無法套利的。少部分的套利機會存在，由于其不具有操作的統計基礎，也無法具體實施套利。這樣A股市場除息日均衡價格就完全是稅負效應的結果。

四、A股市場除息日稅負效應檢驗

我們先對2838個樣本數據進行計量分析。首先，檢驗除息日開盤價是否顯著異于除息價，結果如下:

作wald檢驗，發現系數在1%的顯著性水平上顯著異于1，即除息日開盤價顯著異于除息價，且要大于除息價。其次，我們檢驗這種差異是否是由于指數當天的漲跌引起的，即檢驗“除息日開盤價=除息價+指數當日漲跌幅×除息價”是否成立。對數據作OLS估計得:

作wald檢驗，發現系數在1%的顯著性水平上顯著異于1，無法用指數當日漲跌來解釋該差異。

可見，除息日開盤價是顯著異于除息價的，且不能用大盤的漲跌來解釋這種差異，說明市場存在除息日股價下跌小于每股分紅D的現象，即存在除息日股價變動的稅負效應。

下面，我們用 的值來估計邊際投資者稅率。由國內不同投資者的稅負情況，可以計算得到不同投資者的或數值(見表2)。

計算得到2002至2007各年及總體的

的統計均值及統計顯著性P值(見表3)。

從表3中可以看出，經指數調整的 數值除2005年較高外，其他年的與總體值比較接近，而且2002—2005年其值逐漸增大。也就是說，市場的邊際投資者稅率是基本穩定且在這段時期稍有下降的。

未經指數調整的 值在2007年有一個急劇的下降，但經指數調整后這個下降幅度變小。2007年由于股市處于一個單邊上漲期，導致對

的數值影響很大，因此2007年統計值的急劇下跌是一種偶然現象。

綜上，由于 顯著不為0并且小于等于1，A股市場在這一段時間存在除息日股價變動的稅負效應。通過表2和表3的對比可以看出，在總體上整個市場的邊際投資者稅率為33%。當然，這個總體的邊際投資者稅率對于單個公司沒有意義，單一公司應根據自己或和自己分紅收益率接近的公司除息日股價數據計算其邊際投資者稅率。

五、稅收客戶群效應的檢驗

我們將數據按照D/P數值從小到大分成10組(見表4)，計算每組的均值，用spearman相關分析檢驗是否隨著D/P的增加，也相應增加。如果正相關性存在，則意味著高的D/P對應著低的 ，即市場存在稅收客戶群效應。

對總體數據的D/P均值與均值作spearman相關分析得:相關系數為0.745，P值為0.013。

另外對2002—2003年的D/P均值與 均值做spearman相關分析得:相關系數為0.709，P值為0.022。對2004—2005年的D/P均值與

均值做spearman相關分析得:相關系數為0.103，P值為0.777。剔除 方差最大的一組數據后的spearman相關分析得:相關系數為0.517，P值為0.154。對2006—2007年的D/P均值與均值做spearman相關分析得:相關系數為0.430，P值為0.214。剔除 方差最大的一組數據后的spearman相關分析得:相關系數為0.867，P值為0.002。

從結果可以看出，分別剔除了2004—2005年、2006—2007年的一組異常數據后(這兩組數據都是分紅很小而導致方差很大的數據)，總體上和分階段的D/P與 都是顯著正相關的，說明A股市場存在稅收客戶群效應。市場上不同類的投資者對股票分紅偏好不同，紅利稅相對低的投資者偏好高股利收益率的股票，資本利得稅相對低的投資者更傾向于獲得資本利得。與前面已有的關于國內市場的研究對照，可以看出，經過國內證券市場的逐步發展，投資者逐漸趨于理性，傾向于投資高分紅股票的投資群體逐步形成。

六、結論

由于市場交易成本的存在，A股市場除社保基金外，其他各類投資者不存在除息日套利的可能。除息日股價相對于股權登記日的下跌顯著小于每股分紅，A股市場存在除息日股價變動的稅負效應。由此可以推算每類股票的邊際投資者稅率，從而作為公司財務決策的一個參考依據。D/P與 都是顯著正相關的，說明A股市場存在稅收客戶群效應。A股市場不同稅負的投資者對不同分紅的股票具有偏好，因此股利政策對上市公司股票價值具有影響，上市公司需要制定合適的股利政策最大化其公司價值。與國內較早的研究結果相比，說明隨著國內證券市場的發展，投資者更趨于理性。另外，由于存在重視上市公司分紅的投資者群體，目前監管層提高對上市公司現金分紅的要求，對這一群體的發展具有促進作用。

參考文獻:

[1]毛端懿.滬市除息日股價變動的實證研究[J].數量經濟技術經濟研究，2002，(1)。

[2]徐麗.我國股票市場除息日股價行為的實證研究[D].碩士學位論文。

[3]Avner.Kalay， 1982， “The Ex-Dividend Day Behavior of Stock Prices: A Re-Examination of the Clientele Effect” The Journal of Finance， Vol. 37， No. 4 (Sep.， 1982).

[4]Edwin J. Elton Martin J. Gruber，1970， “Marginal Stockholders Tax Rates and the Clientele Effect”The Review of Economics and Statistics，Volume 52， Issue 1(Feb. ，1970).

[5]Edwin J. Elton，Martin J. Gruber，Joel Rentzler，1984，“The Ex-Dividend Day Behavior of Stock Prices; A Re-Examination of the Clientele Effect: A Comment”The Journal of Finance， Vol. 39， No. 2 (Jun.， 1984).

(責任編輯 耿 欣)