對我國貨幣沖銷的效果分析

周　煒

一、引言

20世紀90年代后，中國的許多產品由于價格低廉在國際市場上的競爭力逐步增強，外商直接投資也迅速增長，形成了經常項目和資本項目長期的“雙順差”局面。從表1可以看出，從1997年開始，我國經常項目余額快速增長，資本和金融項目順差也強勁增長，平均超過了300億美元。

數據來源：國家外匯管理局

為維護人民幣匯率的穩定和市場的流動性，央行必須被動大量收購外匯，成為市場最大的買主，對市場上匯率的形成起著舉足輕重的作用。人民銀行為了穩定匯率，被動入市，并以公布的基準匯率作為干預的參考價格，其在銀行間外匯市場買賣外匯的數額約占整個外匯交易總額的60%，主導著銀行間外匯市場供求的基本格局。當人民幣匯率出現了較大的波動幅度時，中國人民銀行通過實施貨幣政策影響外匯市場和通過設在中國外匯交易中心的中國銀行操作室來直接入市干預，以保持人民幣匯率在合理水平上的基本穩定。如圖1所示，從1995年到2004年，人民幣兌美元匯率基本沒有變動，圖形顯示為一條直線。直到2005年下半年人民幣匯率才開始有一定幅度的升值。

數據來源：國家外匯管理局

隨著外匯儲備的迅猛增長，外匯占款對我國貨幣供給的影響越來越大，人民銀行為了維持人民幣匯率的穩定，從外匯市場上大規模吸收外匯，拋出本幣，導致基礎貨幣的大幅度增加，對國內經濟造成了沖擊。目前人民銀行基礎貨幣的投放渠道中，外匯占款發行變成極其重要的渠道。在目前的人民幣匯率形成機制下，凈出口和外資凈流入最終會體現為外匯市場上的外匯供給，人民銀行是被迫發行人民幣以收購這些外匯。

二、我國沖銷外匯占款的渠道分析

1. 對再貸款的分析

中央銀行再貸款，是我國特有的一種貨幣政策工具，也是中國人民銀行投放基礎貨幣的渠道之一。由于它是中央銀行向商業銀行或存款機構提供貸款，再由商業銀行貸放給普通客戶的資金，所以被稱之為“再貸款”。我國人民銀行對商業銀行的再貸款可以分為政策性再貸款和一般性再貸款兩種形式。由于政策性再貸款政策性目的特殊，不適宜作為貨幣政策調控的工具，所以人民銀行進行貨幣沖銷的都是一般性再貸款。再貸款這一政策工具是隨著中央銀行體制的誕生而出現的。20世紀90年代中期以前，同時具備信貸調控和金融穩定的雙重職能；之后便更多地轉向金融穩定的職能。人民銀行再貸款配合財政政策曾經對我國的宏觀經濟調控發揮了巨大的作用。

1994年到2001年，人民銀行曾多次通過對金融機構再貸款規模調整來沖銷外匯占款增加引起的貨幣供給的增加。1994年全年累計收回對國有商業銀行的再貸款800多億，并且調高了再貸款利率，通過對再貸款渠道投放的基礎貨幣比93年少增加2059億元。但隨著我國金融機構種類、數量上的不斷增加，銀行間貨幣市場的不斷發展，再貼現業務體系的完善，金融機構對央行的依賴程度越來越小。并且在執行的過程中，中央銀行再貸款的政策發生了很大的變化。首先，我國央行再貸款的泛化削弱了貨幣政策實施效果。人民銀行的再貸款越來越多地被用于為資不抵債的單個金融機構出資解決虧損或補充資本金，損害了中央銀行貨幣政策的獨立性和信用度。其次，再貸款的廣泛運用，使得再貸款的獲得者越來越傾向于將其當作是一種補貼或優惠政策，而不是一種建立在信用基礎上的信貸關系，使得對再貸款獲得者缺乏一種約束機制，久而久之導致了中央銀行再貸款的回收率降低，這實際上是各個金融機構的風險向中央銀行的轉移。再貸款中存在的不良資產，也增加了影響金融穩定的不確定因素。從近幾年央行沖銷的實踐上來看，再貸款這種沖銷手段已很少被采用了。央行通過限制金融機構的再貸款規模已經不能有效地對貨幣供給產生明顯的影響。

2 .對公開市場操作的分析

公開市場操作是指中央銀行與指定交易商進行有價證券或回購的交易行為，中央銀行引導市場利率、吞吐基礎貨幣、調節市場流動性的主要貨幣政策工具，中央銀行通過與指定交易商進行有價證券和外匯交易，實現貨幣政策調控目標。

我國于1996年正式開辦人民幣公開市場業務，1997年停止運作，1998年恢復運作。但實際上，我國的公開市場業務操作真正開始成為主要的貨幣政策調控工具是在1998年1月1日取消貸款規模管理控制以后。這標志著我國貨幣政策調控成功實現了由直接調控向間接調控的轉變。從目前的情況來看，人民幣公開市場業務操作已經成為央行沖銷外匯占款所采用的重要手段。人民銀行通過公開市場業務沖銷

外匯占款的主要手段有發行中央銀行票據和正回購交易。

（1） 對發行央行票據沖銷的分析

央行票據由中國人民銀行在銀行間市場通過中國人民銀行債券發行系統發行,其發行的對象是公開市場業務一級交易商，目前公開市場業務一級交易商有52家，其成員均為商業銀行。央行票據通常采用價格招標的方式貼現發行。

2002年，人民銀行將1937.5億未到期的正回購轉換為央行票據，至此，發行央行票據成為央行可以采用的又一沖銷工具。2003年4月份，人民銀行在銀行間債券市場首次貼現發行中央銀行票據，開始選擇發行央行票據作為調控基礎貨幣的新形式，在公開市場上連續發行3個月、6個月以及1年期央行票據。這是由于當時人民銀行手中缺乏足夠的國債余額可供調控而被迫做出的選擇。

自2002年人民銀行開始發行央行票據以來，發行頻率逐步提高，發行量逐年增加，即使其有部分票據用來抵消到期的央行券，其抵消后的余額也相當可觀。可以預見，在今后幾年中，這一余額還將繼續增加。也就是說，隨著外匯儲備的持續增加，人民銀行若是要繼續保持國內經濟的穩定發展，就必須發行更多的票據，回籠更多的基礎貨幣才能避免貨幣供給的過快增長。另外，人民銀行發行票據不是不需要成本的，其大都采取貼現的方式來發行票據，相應地就會付出一定數量的債務成本。由于央行票據發行量增加，央行票據發行利率節，并且，央行要回籠的貨幣越多，發行的票據就越多，利率就越高，付出的代價就越大。不僅如此，如果利率不斷升高，會吸引更多的資金流入國內貨幣市場，就會大大削減央行沖銷措施的效果。

（2） 對正回購沖銷的分析

央行通常在市場成員中選取一些資金實力雄厚、信譽良好、交易活躍的商業銀行,證券公司或信托公司,即公開市場的一級交易商來作為交易對方,通過招投標方式進行正回購交易。一般而言,央行為使其正回購操作成功,在進行數量招標時,其給出的回購利率往往會略高于市場回購利率,這樣就比較容易達成交易,起到順利回收資金的目的。當央行進行正回購操作時,央行作為資金的借入方出現,從而使銀行的超額準備金減少。這樣就會直接影響銀行自身對債券投資的能力，同時減少了銀行對企業的貸放能力,進而從整體上使市場資金收緊,最終抑制市場對債券的需求。

這種操作的實質是央行通過減少自身持有的各種債券（主要是國債）來換取貨幣的回籠。央行通過改手段回籠的貨幣規模在逐漸增加，但該手段有效實施的前提是央行手中要持有一定數量的有價證券來進行。相對發行央行券來說，人民銀行通過債券正回購來吸收貨幣的能力就很有限的多了，一旦外匯占款規模快速擴大，央行通過連續幾輪正回購或賣斷現券的操作，就會面臨無券可售的尷尬局面。

我國國債市場的發育的不完善某種程度上決定了央行沖銷干預的效力。從歷史數據上可以看出，我國國債規模較小，國債余額在GDP的比重一直很小，而發達國家的這一指標一般有30%。這就決定了央行持有不了很多的短期國債，進而缺少充足的“彈藥”來對市場進行必要的干預。也正是由于這個原因，人民銀行才只能通過發行央行券來緩解缺少可售債券的壓力。所以，就目前的情況看，我國通過公開市場的正回購和現券賣斷來對外匯占款沖銷是不可長期持續的，其效果并沒有發行央行票據那樣持久。

（3）對調整存款準備金率沖銷的分析

由于存款準備金率的調整效力很大，對商業銀行的流動性影響大，央行一般較少對其進行調整，一旦調整也十分謹慎，還要考慮宏觀經濟的運行狀況才能決定調整的幅度。從1984年到2007年6月5日以來，央行對存款準備金率進行了16次調整，其中，2006年下半年開始，央行為了防止經濟過熱，對流動性進行限制，頻繁地對存款準備金率進行了調整。1999年至2004年，存款準備金率從6%上升到7.5%，對貨幣乘數的影響很明顯，其緊縮效應也很明顯，有效地控制了2004年物價上漲的幅度。可以說該手段對外匯占款的沖銷作用十分有效，可以有力地控制商業銀行的流動性，控制貨幣供給，只是不能頻繁使用。

在持續的國際收支失衡和大量的資本流入的背景下，我國現行的外匯管理體制安排，使得央行發明的任何一項沖銷手段都難以為繼。從最初削減對商業銀行的再貸款，到通過正回購操作來沖銷，再到發行央行票據的主動負債沖銷方式，最后到2006年以來多次提高法定存款準備金比率“凍結”商業銀行過多的流動性，都是央行在一種沖銷手段近乎走進窮途末路時而對沖銷手段進行的“創新”。

筆者認為，當前宏觀經濟運行的態勢表明了我國貨幣當局采取的以發行央行票據和債券正回購的一系列沖銷外匯占款的措施確實緩解了外匯收支巨額順差對國內貨幣供應的壓力，保證了貨幣供應量的穩步增長和物價水平的基本穩定，為我國經濟的高速發展提供了有力的保證。但是，央行創新的任何一項沖銷手段，在面對持續的國際收支失衡時，很快就會顯得鞭長莫及，給人疲于應付之感。調控的效果，尤其是對銀行體系的流動性管理的效果也始終難以如愿。并且，這種連續不斷的大規模沖銷需要耗費成本，每年央行都要付出巨額的沖銷成本。按照我國目前的經濟發展情況，這種沖銷成本還會繼續增加。

三、改進我國外匯市場干預的對策

1.縮小國際收支差額

我國目前外匯沖銷干預最根本的原因是由于巨額國際收支順差，所以糾正國際收支不平衡，保持貿易順差的合理規模，是解決我國內外經濟矛盾的最根本方法。首先，要轉變我國的貿易增長方式，調整出口鼓勵政策，使出口鼓勵的重點從勞動密集產業逐漸向資本、技術密集產業轉移其次，我們還應該重視進口貿易對國內經濟發展的促進作用，鼓勵部分行業尤其是高科技產業擴大進口規模。加大對提高科學技術水平、促進產業結構升級有著深遠影響的新技術、適用技術、關鍵設備的進口比重，減少一般工業制成品的進口比重，突出進口對于國民經濟的重要戰略作用。

2.建立外匯平準基金

外匯市場平準基金是用來干預外匯市場的儲備基金，稱為外匯平準基金，它由黃金，本幣和外幣資產構成。當外匯匯率上升,超出政府限額的目標區間時，就可通過在市場上拋出儲備購入本幣緩和外幣升值；反之，當本幣升值過快時，就可通過在市場上購入儲備放出本幣方式增加本幣供給，抑制本幣升值。如今，美國和日本等發達國家仍有較大規模的外匯平準基金存在。中國人民銀行可以通過其他的資金來源，以市場化操作來消化外匯增量。可以像美國、英國、日本那樣，專設外匯平準基金，主要資產為外匯資產，負債主要是特別債券、外匯資產債，以充分協調內部與外部經濟活動，根除匯率政策和利率政策相互矛盾、相互制約的障礙。

3.進一步改革外匯市場

盡管人民幣匯率制度已經有所改革，人民幣匯率的彈性有所增強，銀行間人民幣外匯掉期業務也已經順利開展，外匯市場做市商制度已經開始施行，但是我國外匯市場的發展仍然比較落后，人民幣的升值壓力依然較大，其匯率形成機制仍需改進。

應該繼續豐富我國外匯市場上的交易品種，雖然我國已經推出了遠期結售匯和掉期業務，但還遠遠不能滿足市場交易者避險和保值的需求，并且這兩種衍生產品的流動性比較差，應該推出外匯期貨。

（作者單位：國家開發銀行廣東省分行）