鋼釩ＧＦＣ１權證行權過程中的相關爭議問題的法律分析

楊高峰

2006年12月12日，攀鋼鋼釩在發行可轉換公司債券時，派發的8億份認股權證正式在深交所掛牌，存續期為兩年。在2007年11月28日至12月11日首次行權后，還剩下6.14億份認股權證，第二次行權時間則是2008年11月28日至12月11日。2008年6月前后攀鋼鋼釩公司（下簡稱鋼釩公司）推出了資本重組的整體上市方案，即通過定向增發、吸收換股合并攀渝鈦業、長城鋼鐵股份進行整體上市。為了獲得流通股股東的通過，由第三方鞍鋼集團提供現金自動選擇權，即攀鋼鋼釩、攀渝鈦業、長城鋼鐵三公司不愿意參與換股的流通股股東可以特定價格將所持股份出售給第三方（下簡稱第一次現金選擇權）。其后受各種因素影響，市場景氣度下降，股市大跌，鋼鐵市場前景暗淡，加劇了第三方的現金支付壓力。為了減輕第三方的現金支付壓力，第三方追加一次現金選擇權，即三公司流通股在獲得現金分紅兩年后仍可以以特定價格向第三方出售股份（下簡稱第二次現金選擇權），其方案頗具吸引力。

鋼釩權證行權在即，但一系列優惠方案卻對鋼釩權證（GFC1，031002）持有人極為不利：先是鋼釩公司在10月26日公告，如果第一次現金選擇權的申報期間早于鋼釩權證的行權期間，即11月28日前完成申報，則鋼釩權證持有者未來會失去第一次現金選擇權。市場人士分析，為減輕第三方現金支付壓力，如果沒有證監會相關監管函，第一次現金選擇期間肯定會早于11月28日；緊接著又在11月4號公告，權證持有人通過行權獲得的股份（下簡稱后續股份，持有者簡稱后續股東）亦不享有第二次現金選擇權，這明顯對后續股份采用了歧視性待遇標準，一時輿論嘩然。不少投資者向證監會信訪投訴；還有不少權證投資者直接向攀枝花市中級人民法院起訴。權證投資者的維權行為也得到了媒體的廣泛報道。投資者的努力終于得到了國家證監會關注，為此專門下發了《關于落實上市公司并購重組審核委員會工作會議會后有關事項的函》，要求相關利益方平穩過渡。鋼釩GFC1的價格也出現了驚天逆轉。

根據《深圳證券交易所上市公司現金選擇權業務指引》的規定，現金選擇權申報的時間不得少于5個交易日，上市公司應當在現金選擇權實施前3個交易日內刊登現金選擇權實施公告。但“攀鋼系”直至11月20日都沒有刊登現金選擇權的實施公告，表明它的整合不可能在11月28日之前完成。而鋼釩GFC1的已于11月28日開始行權，這就意味著權證持有人行權后將與原股東一樣，獲得了同等權利。最終攀鋼鋼釩公司與第三方鞍鋼集團推出的兩次現金選擇權方案并無調整，鋼釩GFF1權證的維權行動獲得了全面成功。

下面圍繞對整個維權過程相關法律問題進行分析：

一、鋼釩公司10月18日的公告是否構成虛假陳述？

10月18日攀鋼鋼釩公告第一條第5項稱,2008年10月17日,攀鋼鋼釩的收盤價格為8.52 元,鋼釩GFC1認股權證的行權價格為3.266元,因此鋼釩CFC1認股權證的內在價值為6.347元。

令人深感蹊蹺的是，以下的公告內容對權證持有人越來越不利：先是在10月26日公告，排除了權證持有人行權后所持股份的第一次現金選擇權；再在11月4日的公告內，雖然仍然公告 “鋼釩GFC1”認股權證的內在價值為7.416元，但同時還追加了不能行權風險公告，并且明確排除了權證持有人通過行權所持股份的第二次現金選擇權，并稱GFC1的理論價值將面臨著向下大幅調整。11月4日公告一方面為10月18日的公告作出掩飾，意即10月18日的公告內容不過是例行公告，同時又暴露了其真實目的。

理論上講，承諾給予兩次現金權是第三方鞍鋼集團的行為，鋼釩公司似乎不能左右第三方行為，鋼釩公司只能根據第三方的意愿做出公告，似乎無懈可擊。但須注意的是鋼釩公司10月18日的公告已經對投資者發生了誤導作用，該公告進行價值評估時已經暗示權證持有者享有現金選擇權，并沒有對其不享有現金選擇權的風險進行提示，不少投資者已經對之產生合理信賴，才買入或繼續持有權證的。

筆者認為，鋼釩公司上述10月18日的公告已經構成虛假陳述。《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第十七條規定：證券市場虛假陳述，是指信息披露義務人違反證券法律規定，在證券發行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發生重大遺漏、不正當披露信息的行為。不管主觀方面是故意還是過失，鋼釩公司的上述公告屬于一種信息不正當披露行為，且對投資者具有明顯的誤導作用，據相關報道不少投資者因此遭受了巨額損失。

投資者可以以此司法解釋作為法律根據，向鋼釩公司主張權利。但該解釋第六條又明確規定，主張權利須以行政主管機關行政處罰決定或人民法院刑事裁判文書為根據。投資者如果認為自己遭受了損失須主張權利，可通過一定途徑向主管行政機關進行申訴或者控告，要求證券管理機構鋼釩公司的虛假陳述行為作出認定。

在10月28日后，鋼釩GFC1價格出現了急劇下跌。由此，還有不少投資者還認為鋼釩公司存在泄露內幕信息或者操縱證券交易價格行為，這均可向主管機關投訴，要求立案處理，最終這都需要行政主管機關來作出認定。

二、權證持有人能否起訴第三方鞍鋼集團？

根據相關公告內容，如果權證持有人不能在第一次現金選擇權行使之前通過行權認購攀鋼鋼釩股份，則不僅不享有第一次現金選擇權，也不享有第二次現金選擇權。鞍鋼集團作為第三方，對原股份與通過持有CFC1權證行權獲得股份的后續股份權利進行了人為分割，采取了區別待遇的歧視性標準，這明顯違背了同股同權的基本原理，也違背了民事法律的公平原則。

鋼釩公司及第三方鞍鋼集團之所以做出如此區分，其目的非常明顯：其一，是為了減輕第三人鞍鋼集團的現金支付壓力，在股市前景不明朗的情況下，相信攀鋼鋼釩的后續股東會選擇行使現金選擇權，這無疑給第三方的現金支付壓力更為沉重；其二，是為了確保上市公司的流通股股東不低于10%，不至于失去上市地位。

現在回頭考慮這一現金選擇權方案，對第一次現金選擇權，為了維護第三方及公司利益，不至于現金支付壓力過大，可以通過11月28日即權證行權以前讓原有股東行使現金選擇權，這是第三方與公司原股東之間的協議，根據合同相對性原則，權證持有者只是“準股東”，對此權證持有人似乎無緣置喙，這是相關利益一致方對法律的合理規避，不牽涉后續股份的利益；但從公平的角度看，對第二次現金選擇權后續股東應該享有，這不僅能夠讓合并后攀鋼鋼釩公司不失去上市地位，還能夠保護權證持有人的利益。如果當時明確公告給予權證持有人行權后可享有第二次現金選擇權的機會，則不僅不會引發爭議，還可有效推進重組工作。但遺憾的是攀鋼鋼釩公司與第三方錯過了這一時機。

兩次現金選擇權都是第三方鞍鋼集團與公司原股東之間達成的，等于是第三方通過單方承諾的方式，與鋼釩公司的原股東締結了新的合同。第三方也只對公司原公司股東做出第一次現金選擇承諾，其目的是為了獲得公司流通股東對重組方案投票；第二次現金選擇權是為了減輕現金支付壓力，吸引鋼釩公司原股東繼續持有股份。根據合同相對性原則，合同的效力只發生在第三方與公司原股東之間。由于本合同是單務合同，理論上講鋼釩公司也無權要求第三方對后續股東做出承諾；權證持有人只能向鋼釩公司主張權利，卻不能向第三方鞍鋼集團主張權利。權證持有人同第三方沒有合同關系，也不能向其主張權利。

解鈴還需系鈴人，權證持有人只能向鋼釩公司主張權利。

三、鋼釩公司的重組行為是否違約？

鋼釩權證的持有者與鋼釩公司兩者具有平等的民事法律關系，持有者在一級市場認購GFC1權證或通過二級市場買入權證，兩者之間締結了一個民事合同。合同的標的物是鋼釩股份，合同訂立時權證持有人對所要購買的股份是特定的，鋼釩股份的總股本、凈資產是確定的、具體的，權證持有者對所要認購的股份有明確的預期。由于公司資產重組，公司通過定向增發與換股方式重組，權證持有者在2008年11月28日后認購的股份與其在合同訂立權證持有人心理預期的股份其內涵已經不一致，合同的標的物將發生了變化。《合同法》第七十七條規定：當事人協商一致，可以變更合同的內容。在未經權證持有人表決的情況下，新鋼釩公司單方變更合同標的物的內容應該屬于一種違約行為。公司由于重組，權證持有人實際上已經不能獲得合同訂立時可期待的標的物，如果最終重組成功，權證持有人所購買的股份已經是名實不符。

當然攀鋼鋼釩公司作為公眾上市不可能與每個權證持有人簽訂補充合同來變更合同內容，但遺憾的是在2008年5月召開的股東大會上并沒有考慮到權證持有人的利益，也沒有讓權證持有人行使投票權。其實公司可以通過債權申報及做出履行承諾的方式解決這一法律問題。權證持有者享有的是對公司的債權，公司的資產變動可能會導致公司履行能力的變化，公司應該通過追加擔保或其它承諾方式解決這一潛在的法律矛盾。但公司2008年7月由于資產重組做出的的債權人公告中只牽涉到鋼釩債1，但對GFC1持有者所享有的債權卻未能做出相關履行表示。可以說攀鋼鋼釩公司是對“債權”這一概念的理解發生了錯誤，把債務簡單理解為金錢債務，其實債務還包括履行特定法律行為，保證權證持有人以約定價格認購公司股份也是一種債務。權證持有人同樣享有對公司的債權，只不過這種債權行使時需要支付行權對價。《公司法》第一百七十四條對公司合并過程中的債權保障做出了明確規定，這也是鋼釩公司應該履行的法定義務。

由于鋼釩公司并沒有履行上述規定，其資產重組過程在程序上有一定的瑕疵。鋼釩公司應該通過債權申報的方式，召開債權人會議，對此做出相應擔保，征得債權人同意后再推進重組。鋼釩公司沒有遵守上述規定，違背了公司的法定義務，構成一種民事違約。公司法雖然沒有對違反上述規定的法律后果做出規定，但權證持有人可依此規定向鋼釩公司主張違約責任。

當然本次資產重組得到了國有資產管理部門同意、證監會的有條件通過，但這并不能作為新鋼釩公司變更合同標的理由，主管部門的同意不屬于免責事由，主管部門同意也不意味著權證持有人利益不需要保護，其效力范圍只牽涉到行政管理領域，并不能免除其民事責任。

如果不賦予后續股東現金選擇權，第三方鞍鋼集團的行為有悖公平原則及同股同權的法理，在道義上難辭其咎；攀鋼鋼釩在重組過程中沒有召開權證持有人參加的債權人會議，有法律程序上的瑕疵之處，權證持有人與鋼釩公司的爭議一旦進入訴訟程序，可能會影響整個重組進程。攀鋼鋼釩公司與第三方鞍鋼集團本可以通過明確賦予后續股東第二次現金選擇權的方式，妥善解決這一爭議，達到多贏的效果，但現在時機已經過去。

這次投資者維權行動取得全面勝利，可以說是證監會的監管函發揮了重要作用。這一方面了國家證監會對維護投資者利益的重視，但另外還提醒廣大投資者自覺進行維權行動不僅有利于自身利益的維護，還有利于證券市場法治化進程的推進。權證持有人維權行動已經最終塵埃落定，但回想這一過程各方都有不少經驗值得汲取。

（作者單位：廣州大學法學院 廣東環球經緯律師事務所）