構(gòu)建中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的新型融資方式

張　波

[摘要]2008年以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)面臨著巨大的資金壓力，急需建立多樣化的融資渠道，因此房地產(chǎn)投資信托基金的推出已經(jīng)顯得十分必要。文章在概述房地產(chǎn)信托基金內(nèi)涵和特征的基礎(chǔ)上，分析了我國(guó)目前房地產(chǎn)信托產(chǎn)品存在的主要問(wèn)題，以及與房地產(chǎn)投資信托基金之間的差異，進(jìn)而提出了發(fā)展我國(guó)房地產(chǎn)信托投資基金的主要措施。

[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)；信托；基金

[中圖分類號(hào)] F293.3［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ Ａ

[文章編號(hào)] １６７３－０４６１（２００9）03－００34－０3

房地產(chǎn)業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，對(duì)于拉動(dòng)鋼鐵、建材及家電家居用品等產(chǎn)業(yè)發(fā)展舉足輕重，對(duì)金融業(yè)穩(wěn)定和發(fā)展至關(guān)重要，對(duì)于推動(dòng)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)、改善民生具有重要作用。在當(dāng)前新一輪的內(nèi)需啟動(dòng)計(jì)劃中，房地產(chǎn)業(yè)的興盛無(wú)疑是一顆舉足輕重的棋子。然而，受世界經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的影響，中國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)目前正在經(jīng)受嚴(yán)峻的考驗(yàn)，突出表現(xiàn)在大批資金撤離，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資金鏈突然繃緊，后續(xù)開(kāi)發(fā)資金匱乏等。因此，房地產(chǎn)項(xiàng)目融資成為一個(gè)迫切需要解決的問(wèn)題。在這種大背景下，房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的推出無(wú)疑是符合時(shí)宜的。

一、房地產(chǎn)信托基金的內(nèi)涵與特征

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts, REITs），是從事房地產(chǎn)買賣、開(kāi)發(fā)、管理等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的投資信托公司。具體而言，是由房地產(chǎn)投資信托基金公司公開(kāi)發(fā)行收益憑證（如基金單位、基金股份等），將投資者不等額出資匯集成一定規(guī)模的信托資產(chǎn)，交由專門的投資管理機(jī)構(gòu)加以管理，獲得收益由基金券持有人按出資比例分享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的一種融資模式。根據(jù)投資業(yè)務(wù)及收入模式的不同，房地產(chǎn)投資信托基金大致可以分為權(quán)益型（equity REITs）、不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保借貸型（mortgage REITs）和混合型（hybrid REITs）三種類型[1]。權(quán)益型房地產(chǎn)信托基金以持有并運(yùn)作房地產(chǎn)項(xiàng)目為目的，其收入來(lái)源主要是租金收入和轉(zhuǎn)讓所得兩部分，它可以獨(dú)立開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目，并在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)完成后收取租金收入，也可以在開(kāi)發(fā)完成后若干時(shí)期內(nèi)將房地產(chǎn)出售獲得投資收益。不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保借貸型房地產(chǎn)信托基金主要以向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和有意購(gòu)買物業(yè)的抵押人提供貸款，其主要收入是抵押貸款的利息收入，它可以在房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)期發(fā)放抵押貸款，逐期收取貸款利息，也可以在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)后投入?；旌闲头康禺a(chǎn)信托基金則同時(shí)經(jīng)營(yíng)上述兩種形式的業(yè)務(wù)。

房地產(chǎn)投資信托基金作為房地產(chǎn)證券化的先頭金融產(chǎn)品，發(fā)端于美國(guó)在1960制定的《房地產(chǎn)投資信托法（REIT Act）》，其主要特點(diǎn)有[2]：①面向中小投資者。由于REITs將投資者的資金集合起來(lái)投資于房地產(chǎn)，所以中小投資者在沒(méi)有大量資本的情況下也可以參與房地產(chǎn)業(yè)的投資，分享房地產(chǎn)專業(yè)投資經(jīng)營(yíng)的成果。②流動(dòng)性強(qiáng)。房地產(chǎn)作為不動(dòng)產(chǎn)，流動(dòng)性較差，投資者很難在短期內(nèi)將其兌換成現(xiàn)金。當(dāng)投資者急需資金而要將房地產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)，經(jīng)常要遭受損失。相比而言，由于多數(shù)REITs像股票一樣在證券交易所上市交易，投資者能很快地將其持有的房地產(chǎn)信托基金資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，因而具有相當(dāng)高的流動(dòng)性。③高現(xiàn)金回報(bào)。房地產(chǎn)信托基金的投資目標(biāo)是既獲得穩(wěn)定的當(dāng)前收入，又得到具有潛力的資本增值，因而被投資界譽(yù)為“全面收益型”投資。④有效地分散風(fēng)險(xiǎn)和投資組合管理。在相同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，不同投資項(xiàng)目的收益會(huì)有不同的反應(yīng)。房地產(chǎn)投資信托基金通過(guò)資產(chǎn)多樣化投資組合管理，使自已的投資涵蓋的物業(yè)種類足夠豐富，分布的區(qū)域足夠廣闊，從而保證自已的投資更安全。同時(shí)，由于它由專業(yè)的人員進(jìn)行投資理財(cái)，克服了個(gè)人理財(cái)?shù)膶I(yè)知識(shí)限制。⑤具有較強(qiáng)的抗通貨膨脹的能力。作為REITs價(jià)值基礎(chǔ)的房地產(chǎn)，具有很強(qiáng)的保值功能。一方面，通貨膨脹來(lái)臨時(shí)物價(jià)上揚(yáng)，房地產(chǎn)物業(yè)的價(jià)值升值更快，以房地產(chǎn)物業(yè)為資產(chǎn)基礎(chǔ)的REITs股票價(jià)值也會(huì)隨之上升；另一方面，在通貨膨脹時(shí)期，REITs的收益水平也會(huì)比平時(shí)高，能夠在一定程度上抵銷通貨膨脹的作用。因此，房地產(chǎn)投資信托基金是一種很好的保值類投資工具。

更為重要的是，房地產(chǎn)信托基金作為連接投資者與融資者的橋梁和紐帶，對(duì)一國(guó)房地產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)的發(fā)展有著重大的影響。房地產(chǎn)信托基金的健康發(fā)展，一方面將改善房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道，避免房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源過(guò)度依賴商業(yè)銀行貸款，減輕銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面也有助于增加資本市場(chǎng)的交易工具，活躍資本市場(chǎng)交易會(huì)，拓寬個(gè)人投資渠道，有利于解決房地產(chǎn)資金流動(dòng)性差的問(wèn)題。正是房地產(chǎn)投資信托基金具有如此多的優(yōu)勢(shì)和重大現(xiàn)實(shí)意義，引起了世界各國(guó)的高度重視，并且在近些年來(lái)得到了長(zhǎng)足的發(fā)展。截至2007年底，已有21個(gè)國(guó)家和地區(qū)制定了REITs的法規(guī)，預(yù)計(jì)今后會(huì)有更多的國(guó)家加入這個(gè)行列。

二、中國(guó)房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展現(xiàn)狀與問(wèn)題

盡管我國(guó)尚未推出房地產(chǎn)投資信托基金，但是類似的信托投資產(chǎn)品已經(jīng)存在多年。特別是2008年以來(lái)，房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品突然成為投資者備受推崇的對(duì)象，發(fā)展速度之快令人瞠目。據(jù)資料統(tǒng)計(jì)，1~9月全國(guó)共發(fā)行60款房地產(chǎn)投資類信托產(chǎn)品，募集資金總規(guī)模接近100億人民幣，同比去年發(fā)行規(guī)模幾乎翻番。其中僅9月份一個(gè)月就籌資21.94億人民幣。房地產(chǎn)投資類信托產(chǎn)品持續(xù)火熱的主要原因在于超高的預(yù)期收益回報(bào)，特別是9月發(fā)行的房地產(chǎn)投資類信托產(chǎn)品平均收益率竟然高達(dá)11.16%。面對(duì)這種超常發(fā)展，我們當(dāng)然可以肯定，房地產(chǎn)信托在中國(guó)確實(shí)具有廣闊的發(fā)展前景，但是另一方面也不得不承認(rèn)，這種發(fā)展的背后同樣潛藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橐坏┓慨a(chǎn)開(kāi)發(fā)商無(wú)法支付如此之高的收益率，隨之而來(lái)的信用危機(jī)將無(wú)疑會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)帶來(lái)不小的震蕩。

這種擔(dān)憂并非杞人憂天，因?yàn)槟壳爸袊?guó)的房地產(chǎn)信托與國(guó)外成熟的REITs相比，無(wú)論是從產(chǎn)品設(shè)計(jì)，還是資金運(yùn)作和管理方面，都存在不同程度的問(wèn)題，主要表現(xiàn)如下：

1.轉(zhuǎn)讓機(jī)制不完善，流動(dòng)性弱。目前房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的存續(xù)期一般是1～5年，并且大部分集中在較短的1～2年期。1年期的產(chǎn)品均不設(shè)計(jì)贖回或轉(zhuǎn)讓機(jī)制，但可以在相關(guān)銀行或受托的信托公司進(jìn)行受益權(quán)質(zhì)押。一年期以上的產(chǎn)品一般設(shè)有轉(zhuǎn)讓機(jī)制，但這種轉(zhuǎn)讓只能由受托人或其代理人私下進(jìn)行。少部分產(chǎn)品設(shè)計(jì)了贖回機(jī)制，但贖回金額要受限于產(chǎn)品本身的現(xiàn)金流狀況，贖回間隔期一般為半年或一年。因而對(duì)于投資者而言，持有信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)將無(wú)法通過(guò)金融市場(chǎng)的交易來(lái)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)嫁。

2.在房地產(chǎn)信托資金運(yùn)用方式上缺乏組合投資，難于分散風(fēng)險(xiǎn)[3]。2002年以來(lái)設(shè)立的房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品中，95%左右的信托產(chǎn)品都采取單一項(xiàng)目融資型的資產(chǎn)配置策略。從產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征看，無(wú)論是貸款、股權(quán)投資，還是產(chǎn)權(quán)、收益權(quán)投資，大多是對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行確定收益率的融資。這種資金運(yùn)用方式將信托資金的安全和收益集中在單一的特定項(xiàng)目上，使信托產(chǎn)品的投資業(yè)績(jī)帶有極大的偶然性，必然不利于未來(lái)房地產(chǎn)信托基金的上市交易。

3.房地產(chǎn)項(xiàng)目的專業(yè)管理能力較差。美國(guó)房地產(chǎn)信托基金基本是由房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商發(fā)起設(shè)立的，他們對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資管理具備非常專業(yè)化的技能基礎(chǔ)和豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，可以依賴其專業(yè)管理能力來(lái)大范圍構(gòu)建項(xiàng)目組合、高效率運(yùn)營(yíng)信托資金。然而，我國(guó)信托公司作為專業(yè)性的金融投資理財(cái)中介機(jī)構(gòu)，既沒(méi)有開(kāi)展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的歷史經(jīng)驗(yàn)，又無(wú)現(xiàn)實(shí)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資質(zhì)和專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)[4]，缺乏對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)管理能力，無(wú)法獨(dú)立選擇、構(gòu)建和開(kāi)發(fā)管理高質(zhì)量的房地產(chǎn)項(xiàng)目組合。

4.客戶定位過(guò)于狹窄。從我國(guó)的“一法兩規(guī)”所構(gòu)建的信托業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境看，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的客戶鎖定于能承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的富裕個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。這種狹窄的客戶定位大大限制了信托投資公司開(kāi)發(fā)不同風(fēng)險(xiǎn)收益信托產(chǎn)品空間，也使許多中小投資者望而卻步。

下表1列示了目前我國(guó)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品與REITs的主要差異。從中可以看出，我國(guó)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品還處在發(fā)展的初期，只是一種不成熟的、初級(jí)的、過(guò)渡的金融產(chǎn)品。因而，這種產(chǎn)品在高速發(fā)展的同時(shí)必然蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。為了實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)信托融資的良性發(fā)展，房地產(chǎn)投資信托基金的推出已經(jīng)十分必要。

表1. 中國(guó)房地產(chǎn)信托與房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的區(qū)別

三、促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展的措施

為了促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)投資信托從目前這種低級(jí)不成熟的狀況逐步發(fā)展為較完善的房地產(chǎn)投資信托基金，我們可以在借鑒美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)目前房地產(chǎn)及信托業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，從以下幾個(gè)方面采取措施，為我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的誕生創(chuàng)造一個(gè)良好的環(huán)境。

1.加強(qiáng)專業(yè)性的立法工作，盡快出臺(tái)房地產(chǎn)投資信托基金法規(guī)或條例，完善REITs的法律環(huán)境。美國(guó)REITs的蓬勃發(fā)展和有效運(yùn)轉(zhuǎn)，取決于一整套完善的法律法規(guī)體系。美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局專門建立了一套針對(duì)房地產(chǎn)信托的監(jiān)管制度，嚴(yán)格限制信托控制權(quán)過(guò)于集中，資金來(lái)源、資金投向和收益分配，依靠市場(chǎng)機(jī)制和監(jiān)管制度的設(shè)計(jì)防范風(fēng)險(xiǎn)[5]。完善而嚴(yán)格的法律體系使美國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)行真正實(shí)現(xiàn)了“資本大眾化、產(chǎn)權(quán)證券化、經(jīng)營(yíng)專業(yè)化”。我國(guó)陸續(xù)出臺(tái)的《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理辦法》，基本解決了信托公司今后發(fā)展的一些根本性問(wèn)題。但是，REITs的發(fā)展還存在很多“攔路虎”，尤其是在法律法規(guī)和政策規(guī)范上。銀監(jiān)會(huì)應(yīng)該在現(xiàn)行的《信托法》框架內(nèi)盡快出臺(tái)REITs的規(guī)章，對(duì)REITs產(chǎn)品起到監(jiān)管作用，改造現(xiàn)有的信托產(chǎn)品，使其標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)?；?。

2.制定房地產(chǎn)投資信托基金的稅收優(yōu)惠政策。為了促進(jìn)我國(guó)REITs的發(fā)展，我們可以借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)REITs給予某些稅收上的優(yōu)惠，同時(shí)也對(duì)REITs采取限制性的條件。美國(guó)法律對(duì)REITs規(guī)定：①REITs必須至少100名以上的受益憑證持有人；②保持至少75%以上的資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)、房地產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)以及政府公債等低風(fēng)險(xiǎn)債券；③盈利的75%以上必須來(lái)自于房地產(chǎn)有關(guān)的投資；④每年盈利的95%以上必須派發(fā)給REITs股份持有人。在滿足這些條件的情況下，REITs可以免征公司利潤(rùn)稅，避免了雙重征稅。我國(guó)可以根據(jù)具體國(guó)情需要，對(duì)這些條款加以變動(dòng)修改。

3.建立和完善房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)[6]。建立和完善房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)信托的發(fā)展有著非常重要的作用。美國(guó)目前大約有300多個(gè)房地產(chǎn)投資信托，總資產(chǎn)超過(guò)3,000億美元，其中大約有三分之二在股票交易所上市。而目前我國(guó)對(duì)信托產(chǎn)品卻有一條規(guī)定，即不能通過(guò)公共媒體進(jìn)行營(yíng)銷宣傳，從而導(dǎo)致信托產(chǎn)品的公眾認(rèn)知程度比銀行儲(chǔ)藏、國(guó)債、證券投資基金都要差很多，如果一旦需要進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，成本會(huì)非常高。因此我國(guó)可以調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)投資信托的監(jiān)管制度與模式，增加房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的流動(dòng)性，通過(guò)直接上市等方式，建立高效、透明、完善的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)。

4.保持房地產(chǎn)市場(chǎng)健康和穩(wěn)定發(fā)展，防止房地產(chǎn)泡沫。目前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展較快，主要大城市的房地產(chǎn)需求大于供給，再加上房地產(chǎn)投機(jī)者的炒作，我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了一定程度的房地產(chǎn)泡沫，一旦REITs出現(xiàn)，在房地產(chǎn)市場(chǎng)不太穩(wěn)定的狀態(tài)下，保證投資者的回報(bào)將成為一個(gè)問(wèn)題，并且也將助推房地產(chǎn)市場(chǎng)的虛假繁榮。因此，保持一個(gè)健康、穩(wěn)定的房地產(chǎn)市場(chǎng)也是實(shí)行房地產(chǎn)投資信托基金的重要前提。

5.加快組建專業(yè)人才隊(duì)伍和發(fā)展相關(guān)中介機(jī)構(gòu)。REITs是一項(xiàng)技術(shù)性、專業(yè)性和綜合性極強(qiáng)的新型融資方式，它涉及金融、證券、法律、房地產(chǎn)、信托等多專業(yè)領(lǐng)域，需要一大批復(fù)合型的人才。然而目前我國(guó)許多房地產(chǎn)信托從業(yè)人員只懂得金融、信托方面的知識(shí)，缺乏房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和管理方面的經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，REITs的發(fā)展需要房地產(chǎn)中介顧問(wèn)行業(yè)提供專業(yè)較高水平的服務(wù)，如房地產(chǎn)評(píng)估等。因此，要加快相關(guān)專業(yè)人才的培養(yǎng)和管理技術(shù)的引進(jìn)力度，大力發(fā)展相關(guān)中介機(jī)構(gòu)，以保證其運(yùn)作方式能與國(guó)際慣例接軌。

盡管我國(guó)目前的房地產(chǎn)投資信托還較稚嫩，信托產(chǎn)品普遍規(guī)模小，盈利模式和信托產(chǎn)品還需要進(jìn)一步創(chuàng)新。但是，隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的逐步成熟，信托業(yè)的成長(zhǎng)壯大與房地產(chǎn)業(yè)的規(guī)范，我國(guó)房地產(chǎn)投資信托必將迎來(lái)廣闊的發(fā)展前景，具有中國(guó)特色的房地產(chǎn)投資信托基金終將會(huì)成為房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的主流模式，并也會(huì)成為房地產(chǎn)融資的主渠道之一。

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A New Type of Financing in Chinese Real Estate Industry——Research on Real Estate Investment Trusts

Zhang Bo

(The Chinese Academy of Social Sciences, Beijing 100102, China)

Abstract: Chinese real estate industry is facing huge financial pressure since 2008. To build up much-needed diversification of financing channels, the real estate investment trusts (REITs) is extremely necessary. This article outlines the content and features of REITs, analyzes the main problems of current real estate trust products in China, as well as the difference compared with REITs. In the end, the major measures to develop Chinese REITs are raised.

Key words: real estate; trust; funds

（責(zé)任編輯：張改蘭）