中美上市公司再融資比較分析

馮如韞　朱　煜

摘要:全文從影響企業(yè)融資方式的因素、中美兩國的再融資現(xiàn)狀中美兩國的再融資原因分析、對我國再融資的監(jiān)管的建議四個方面作為基本立足點,詳細分析了中國與美國兩國融資方式差異化的原因;特別分析了中國市場偏好的融資方式形成的原因,其現(xiàn)狀,并通過一例實證分析說明了其導致的不良影響;并在最后提出了針對中國再融資市場現(xiàn)狀的建議,以期能對中國的資本市場的產生些許借鑒之用。

關鍵詞:中美;再融資;差異;監(jiān)管

一、影響企業(yè)融資方式的一些因素

自1958年M&M理論誕生以來,其理論假設被不斷放寬,先后有形成了權衡理論,代理理論和信息不對稱理論等,極大的豐富與發(fā)展了現(xiàn)代資本結構理論,在一定程度的上解釋了企業(yè)對融資時機以及方式的選擇。例如很多理論認為,公司的治理結構與產權效率是影響融資方式的一個重要原因,公司的融資結構即為股東和經(jīng)理人相互博弈的結果。而隨著行為金融學的發(fā)展與深入,前期理論關于市場半強式的有效假設被逐漸放棄,市場非有效性對企業(yè)投融資決策和資本結構的影響開始得到關注。除了上述兩點,還有一個重要的影響因素即一國的再融資政策。一國再融資門檻對于公司再融資起到了硬性約束的作用:市場約束機制和主要的財務指標的硬性要求都將對融資方式的選擇產生重大的影響。

二、中美兩國的再融資現(xiàn)狀分析

1.美國的融資現(xiàn)狀分析

融資模式主要分為內部融資和外部融資兩種,自1984年梅葉斯根據(jù)信息不對稱理論提出融資的有序理論后,納拉亞南等人也得到了類似的結論。近半個時機以來,美國大部分的企業(yè)在融資決策上都自覺或不自覺的遵循這一類的融資規(guī)律。

在美國,公司內部融資比率高達75%,而從金融機構和金融市場融資進行外部融資只占12%和13%。由此可見美國的融資模式主要是以權益性的內部融資為主,對金融機構和金融市場的依賴性不是很大。即使在外部融資過程中,債券也成為比股票更為主要的融資手段。自1984年起,美國公司已經(jīng)普遍停止通過發(fā)行股票來融資,而是大量回購自己的股份。自20世紀80年代起,美國企業(yè)從股票市場上贖回了約6000億美元的股票,股票市場已經(jīng)成為負融資場所。與此同時,債券市場上卻新增了10000億美元的債券。

2.中國的融資現(xiàn)狀分析

與上述形成鮮明對比的是我國的再融資結構。我國的再融資順序和美國的正好相反,大多數(shù)的上市公司在再融資時都嚴重偏向于外部融資,內部積累占總額的比例不到10%。在80年代以前由于企業(yè)主要依靠財政撥款,銀行貸款成為了其主要的融資方式,從80年代末期建立股票和債券市場至今,股票融資已經(jīng)成為了最主要的再融資方式之一。目前大多數(shù)公司基本是按照股票→債券→內部融資的順序進行融資的。在1998-2000的三年中,滬市符合條件的上市公司有90%的公司采用配售的方式再融資。于此相對應的是企業(yè)債券市場仍相對落后,債券融資額只占到再融資總額中很小的一部分。

這種融資模式對我國企業(yè)和市場的健康發(fā)展極為不利:例如剛剛于2006年11月30日進行IPO,共募集資金凈額5,907,999,987.28元的浦發(fā)銀行又于2008年3月20日召開股東大會通過增發(fā)議案,預計增發(fā)8億股,共籌資金約300億元,最后雖然因市場反響劇烈,股價波動只募集到95億元,卻也在一時間引起市場質疑不斷。對于浦發(fā)銀行要再融資以提高資本充足率的說法很多人表示不能完全信服,更有人給其做法直接加上了“惡意圈錢”的稱號。事后更證明浦發(fā)銀行的融資消息對股市造成了極惡劣的影響。周一、周二在新基金獲準發(fā)行、9家基金專戶理財資格獲批、券商大型集合理財重新開閘等利多消息的刺激下,上證指數(shù)分別大漲71點與96點,周三早盤甚至還出現(xiàn)高開沖高的走勢。但隨后受浦發(fā)銀行巨額融資傳聞的影響,股指出現(xiàn)大幅下跌的走勢,結果當日收盤,上證指數(shù)大跌97點,浦發(fā)銀行股票被跌停,周四浦發(fā)銀行再次大跌近6%,對市場和眾多投資者造成了嚴重影響。

三、中美兩國的再融資原因分析

由上述可見,中美上市公司在再融資的方式選擇上有很大的順序差異,而引起這種順序差異的,可能是以下的幾點原因:

1.治理結構和產權效益的差異

在美國的上市公司中,股票是全流通的,這就意味著,股東是可以自由退出的。一旦管理層的管理不符合股東的利益,那么股東便可以拋售股票,這對于管理層來說施加了很大的市場約束力。因為如果股東大量拋售股票,將會造成公司被兼并的危險,那么經(jīng)理人的地位也將不保。這使得管理者必須向股東的意愿進行部分妥協(xié)。而眾所周知的是,股權融資會稀釋股東對公司的控制權,蠶食原有股東對利潤的分成,因此一般來說遭到原有股東的反對進而不被采納。且如果公司管理層過于熱衷股權融資,也會被市場看作是一種置原有股東利益于不顧的不負責任的作為。在這種情況下,股權融資的優(yōu)越性被大打折扣。

反觀中國,國有股和法人股占總股本的2/3,而現(xiàn)有的流通股又極為分散化,大多數(shù)小股東有很強的投機性和搭便車的行為,而機構投資者作為股東也并不是真正的所有者,只是以被動的“投資代理人”的形象出現(xiàn),并不關心企業(yè)真正的治理,因此很容易就形成了內部人控制。在缺乏股東壓力和市場約束的情況下,經(jīng)理人的一直得到了最大程度的體現(xiàn)。股權融資在我國缺乏相應的監(jiān)督機制,沒有還本付息的壓力,成本極低的同時又減少了破產風險,自然成為了首選。

2.管理層的經(jīng)營理念不同

市場約束機制和激勵機制對于管理者的管理理念有著決定性的作用。在美國,股價的高低表明了經(jīng)營者經(jīng)營業(yè)績的好壞,這種通過股票市場傳遞的信息對于評價經(jīng)理業(yè)績的好壞有著至關重要的作用。同時,美國大量采取期權激勵制度,這就使得經(jīng)理人和股東的利益有趨同性,這使得經(jīng)理人在實現(xiàn)自身利益最大化的同時也實現(xiàn)了股東利益的最大化。因此美國大多數(shù)公司管理層對股票融資持“慎用”態(tài)度。而在我國,由于長期以來缺乏完善的管理人才市場,加上以往的政企不分,大中型企業(yè),尤其是國有大中型企業(yè),其經(jīng)理人追求的目標與實現(xiàn)股東利益最大化相去甚遠,往往是追求企業(yè)發(fā)展速度和規(guī)模。這使得管理層有強烈的通過股票市場圈錢的欲望。

3.再融資的監(jiān)督管理制度不同

不同國家對于上市公司的再融資制定了不同的準則,上市公司只有在符合準則的情況下才可以進行再融資的行為,這就是我們俗稱的“再融資門檻”。

盡管1997年后對于配售進行了比較嚴格的規(guī)定,但是近年來我國再融資的門檻有降低的趨勢。以下是我國規(guī)定的非公開發(fā)行(增發(fā))所要滿足的條件:(1)組織機構健全,運營良好;(2)盈利能力具有可持續(xù)性;(3)財務狀況良好;(4)財務會計文件無虛假記載;(5)募集資金的數(shù)額和使用符合規(guī)定。而美國上市公司掛牌交易后,要等18年才有資格進行再融資一次,并且,只有投資者持有該公司股票的投資回報大于其投入的資金,才有資格進行再融資。

相對而言,中國對于再融資的規(guī)定自然顯得比較寬松,而這種寬松的政策規(guī)定在一定程度上有利于上市公司更快募集到資金,擴大規(guī)模,加速發(fā)展,但是相對的也會助長其惡意圈錢行為,增加市場風險,在一定程度上增加投資人的投資風險。

四、對我國再融資的監(jiān)管的建議

1.再融資條件與資格監(jiān)管

我國的《證券法》幾乎每年都有改動,不斷細化對各類融資的監(jiān)管。證監(jiān)會規(guī)定過去盈利能力強的公司才能在市場上再融資,換句話說如果公司運營的好未來就會有獲取融資機會,反之將失去股權融資機會。但這種選擇機制的實現(xiàn)依賴于信息的真實性,證券市場信息披露制度的建設和規(guī)范是信息質量的保證,更是之后以之為依據(jù)的各項行為的前提條件。然而我國證券市場信息披露與其質量仍然很不盡如人意。其中一方面是因為相關制度建設仍不成熟,另一方面是公司管理層惡意操縱會計信息仍十分普遍,如上市公司為取得配股資質而利用其它業(yè)務收益操縱凈資產收益率。而其中起著監(jiān)督、保證信息真實、適時、有效的市場中介,如會計師事務所、律師事務所、評級機構等,大多都傾向于為財大氣粗的公司內部管理人和控制人服務,而對于外部投資者的利益則選擇漠視,從而使各類會計造假事件層出不窮,如關聯(lián)交易就是百試不爽的方法之一。

2.融資規(guī)模與價格監(jiān)管

總的來說,上市公司再融資規(guī)模是根據(jù)公司擬定的各項目的資金需要量來確定的,現(xiàn)行《證券法》對上市公司再融資的數(shù)額也有類似的規(guī)定。但里面又很多都沒有做絕對性的限制,因為擬投資項目是公司提出的,證監(jiān)會并不能限制。因此,首先可以根據(jù)所投項目的預計盈利能力來確定再融資的最大規(guī)模;其次要通過公司的資本結構來限制融資規(guī)模,使之優(yōu)化。

我國《證券法》的規(guī)定,上市公司配股和增發(fā)新股的價格由公司和證券承銷商根據(jù)市場情況協(xié)商確定,但這種市場定價的模式在中國這個尚不成熟的證券市場中并不適合。從歷史來看,過去很多公司發(fā)行價是明顯偏高的,現(xiàn)在市場中比比皆是的破發(fā)甚至跌破凈資產就是最好的證明。以下提供兩個定價策略:(1)市盈率法:P=EPS×P/E(其中P為發(fā)行價,EPS為每股收益,P/E為市盈率)。(2)凈資產比率法:P=a*Equity per share(其中a為一個比率系數(shù),Equity per share為每股凈資產)。

3.再融資資金用途的監(jiān)管

目前上市公司確定再融資的投資項目很不規(guī)范,有些公司根本沒有投資項目,只是為了不錯過融資機會而先的確定一些投資項目,事后又隨意改變資金用途。證券監(jiān)管部門也沒有很好的應對措施,但對資金用途的監(jiān)管確是有效控制健康融資的重要立足點。因此,監(jiān)管部門必須細化對上市公司再融資資金使用的監(jiān)督,對資金使用效果制定明確且量化的考核評價標準。具體可以采取下列措施:(1)明確改變資金用途的條件和程序;(2)定期對外公布再融資資金的使用情況及其效果;(3)及時對資金的使用效果進行評價。

結語

本文從中美再融資歷史與現(xiàn)狀出發(fā),對兩者在融資方式偏好,融資現(xiàn)狀及其影響因素,造成這種現(xiàn)象的原因進行了分析比較,以期能夠對中國的資本市場的健康運轉提供一些思路,縮短與發(fā)達國家之間的差距,使中國的企業(yè)更有效率的融資,從而使中國的經(jīng)濟有健康的發(fā)展。

參考文獻:

[1]程明,我國上市公司再融資現(xiàn)狀分析。

[2]段亞瓊、陳收、黃果,上市公司再融資經(jīng)營業(yè)績研究。

[3]嚴小明,我國上市公司再融資法規(guī)的合理性評價。