“危機”的創痛與反省

韓身智

摘 要:由美國次貸危機引發的金融危機自2007年爆發以來,對包括美國在內的全世界的經濟體都帶來了巨大的沖擊與創傷。回顧這波金融危機的緣起及創痛,從中發現它帶給我們的啟示和教訓,仍是一個并不過時的話題。

關鍵詞:次級貸款 金融危機 成因 啟示

中圖分類號:F830.99 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2009)09-043-03

一、美國次級貸款市場概述及次貸危機發展的過程

(一)美國次級貸款市場

次貸,即次級抵押貸款,是指一些貸款機構向信用程度較差和收入不高的借款人所提供的貸款。一般而言,次級貸款市場和次優級貸款市場客戶獲得住房抵押貸款的難度較大,歷史上占住房抵押貸款市場的份額相當小,且因其風險高而使得其貸款利率比優質客戶高出1～3個百分點。但是,自2001年以來,受低利率的貨幣政策影響,美國房地產市場高度繁榮。在房價持續上漲的樂觀預期下,為了追求盈利,美國房貸機構不斷放寬放貸標準,因此,次級貸款市場得到了迅猛發展。

美國房地產貸款市場分為三個層次,即優質貸款市場、次優級的貸款市場和次級貸款市場。優質貸款市場面向信用額度等級較高、收入穩定可靠的優質客戶,這些客戶的個人信用評級分數在660分以上,貸款主要是選用最為傳統的30年或15年固定利率按揭貸款;次優級貸款市場,這個市場主要是面向信用分數在620到660之間的主流階層;次級貸款市場是面向收入證明缺失、負債較重的客戶,因信用要求程度不高,其貸款利率比一般抵押貸款高出2%～3%,因其利潤是最高的,所以風險也最大。美國次級抵押貸款市場通常采用固定利率和浮動利率相結合的還款方式,即購房者在購房后頭幾年以固定利率償還貸款,其后以浮動利率償還貸款。美國次貸危機是一場因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩引起的風暴。美國次貸危機從2006年春季開始逐步顯現,2007年8月席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。

(二)美國的次級貸款市場的運作機制以及次貸危機的爆發與惡化

1.美國次級貸款市場的運作機制。次級抵押貸款是本世紀以來,美國金融市場創新的產物。美國的次級住房抵押貸款證券化過程是由次級抵押貸款,抵押貸款支持債券,債務抵押擔保債券(CDO)以及基于CDO的各類衍生產品的漸趨復雜的三級金融創新鏈條組成。

一是從次級抵押貸款到抵押貸款支持債券。為了提高資金周轉率,提高放貸能力和轉移信貸風險, 次級抵押貸款公司將次級抵押貸款按數量、期限、利率和風險特征的不同分離后打包成抵押貸款支持債券出售給投資銀行。此項運作次貸公司一方面可以獲得源源不斷的現金流,持續發放次級抵押貸款;另一方面可以在滿足自身資本充足的條件下,將流動性風險轉移給投資銀行;二是從抵押貸款支持債券到債務抵押擔保債券(CDO)。投資銀行根據債券償付的優先秩序,將抵押貸款支持債券及其他債券組合帶來的現金流再次進行分割后打包成風險不同級別的債券抵押擔保債券出售給保險、養老或對沖基金等機構投資者;三是從債務抵押擔保債券CDO到基于CDO的各類金融衍生產品。投資銀行還基于CDO進行了名目繁多、復雜且價值遠遠脫離了其原生基礎資產的衍生金融產品。也就是說,中間段的CDO又會被進一步證券化并作為另一個CDO的基礎資產。如果說次貸是一個基礎產品,住房抵押貸款支持債券則可被稱為最初級的衍生金融產品,而CDO則是金融衍生品的衍生品。這樣,一個本非優質資產的初級產品經過多次包裝、衍生再衍生的過程,通過資本市場銷售就被傳遞到了世界的各個角落。

2.美國次貸危機的爆發與惡化。上世紀90年代以來,在信息技術革命的推動下,美國經濟經歷了二戰后前所未有的高速增長,資本市場更是空前繁榮。本世紀初,互聯網泡沫破滅、安然公司和世通公司丑聞等對美國經濟造成了嚴重打擊。為了刺激經濟,美聯儲采取了連續13次降息的貨幣政策,2001年到2003年6月聯邦基金利率由6.5%降到1%,為近半個世紀的最低水平。美聯儲的低利率政策,導致美國住房價格的急劇上升。在這種政策的刺激下,銀行發放了大量各種形式的次級住房抵押貸款。貸款條件過于寬松使得許多人購買了超出自己償付能力的住房,住房抵押債務急劇增加,從2001年至2006年美國次級抵押貸款市場由1200萬美元增至6000萬美元,相比增長了四倍。次貸產品的劇增,推動了房地產等資產價格迅速上漲。2004年,美聯儲為防止通貨膨脹反彈,于當年6月30日首次將利率提高至1.25%,從此開始了其連續17次升息的歷程,到2006年6月30日聯邦基金利率已升至5.25%。此時,次貸客戶由于其收入無法支付不斷增加的貸款利息而陷入困境,還款違約率不斷上升,被收回的房屋數量不斷增加,最后引發了大面積的次貸信用危機。房價應聲下跌,數以千計的房貸公司以及購買其債券的銀行、基金、保險公司、甚至外國投資機構紛紛虧損甚至倒閉。至此,次貸危機引發了包括美國在內的全球性的經濟衰退和金融危機。

二、美國次貸危機發生的原因分析

(一)從微觀層面分析

1.次級住房抵押貸款市場的扭曲性繁榮,是美國次貸危機爆發的導火索。美國次貸危機的源頭是由于美國房地產金融機構在市場繁榮時期放松了貸款條件,推出的前松后緊的次級貸款產品,讓一些沒有償還能力的消費者進入住房信貸市場,造成了潛在的信用風險。在美國房價持續攀升的預期下,對低收入家庭借款買房有很大的誘惑。2001年到2006年次貸規模占抵押貸款市場總規模的比率從5.6%上升為20%。但美國次貸客戶的償付保障不是建立在客戶本身的還款能力基礎上,而是建立在房價不斷上漲的假設之上。這就為美國次貸危機的發生埋下了隱患。

2.資產證券化工具過度濫用使風險分散的同時加大了風險的傳染性和沖擊力,造成風險從傳統銀行到資本市場的轉移,充當了金融危機的傳導鏈和放大器。由于對資產證券化的基礎資產審核的條件過松,導致其所依托的未來現金流量并不是正常條件下的貸款利息和本金的償付,而更多的是依托于房地產價值的升值,這有悖于資產證券化要具備穩定的、可預測的現金流入的基本要求,是對資產證券化工具的一種過度使用。同時伴隨金融全球化和美國這些年對世界經濟的主導地位及全球投資者對美國經濟的看好,使持有其次級債證券化產品的投資者遍布全球,從而引發了全球范圍內的次貸危機。

3.信用評級機構評估的失職和利欲熏心使其失去了它的公允性,推動著所有的游戲環節,是危機的直接幫兇。眾所周知,美國的信用評級機構長期以來一直為廣大投資者所信賴。但是此次美國信貸危機后,以穆迪和標準普爾為代表的信用評級機構的公信力受到了置疑。在次級抵押貸款的審核評級中,他們發放的隱瞞可能存在風險的無核查貸款證書,在所有的次貸債券中,大約有75%得到了AAA的評級,僅有7%被評為BBB或更低。而實際情況是,2006年第四季度次級貸款違約率達到了14.44%,2007年第一季度更增加到15.75%。隨著2007、2008兩年2萬億美元的利率重設又造成規模空前的“月供驚魂”,次級貸款市場出現了更高比率的違約。這時次貸危機出現已經在所難免。

(二)從宏觀層面分析

1.美國刺激經濟的政策,特別是美聯儲漂浮不定的貨幣政策是主導誘因。“9.11”事件后,美國經濟跌入了近十年來的低谷,經濟的不景氣導致失業率激增,當年的失業率創下1994年7月以來的最高紀錄。新上任的小布什總統為了刺激投資和消費、防止經濟衰退,通過大幅度減免稅收來刺激經濟,并期望通過大力發展房地產市場來帶動相關行業的復蘇。為了刺激房地產業的發展,美國房地產按揭市場通過放松個人信用政策,包括對于“信貸償還能力比較差”的人提供按揭貸款等,前美聯儲主席格林斯潘的超低利率政策更是為次貸危機的產生提供了適宜的條件。這些措施,雖然暫時地遏制了美國經濟衰退,但這主要是由美國家庭更多地貸款買房和負債消費來支撐的,同時,美國金融市場的道德風險也在不斷累積,并最終促使次貸危機的爆發。

2.金融監管的缺失和滯后成為此次危機蔓延擴散和連鎖反應的助推器。在美國,雖然全方位、多層次的監管體系比較健全,但對次級債市場的監管幾乎是空白的。直到2003年底,美國金融監管者已經關注到房貸機構放松了貸款的標準,但是,金融監管部門并沒有及時給予干預。由于宏觀經濟政策鼓勵通過房地產行業來拉動美國經濟的恢復和發展,加上對次貸市場產生后果的忽視和對資產證券化金融手段的放縱,導致了對次級債市場監管的力度遠遠落后于次級債市場的發展速度。正因為對次級債市場監管的缺失使市場的不規范行為沒有得到及時的糾正,致使風險不斷積累,引發了這次次貸危機。

3.無節制的負債是美國金融危機的根本原因。美國居民的消費需求嚴重超過居民收入,美國經濟學家魯比尼早就指出:“60%～70%的美國人實際工資下降,靠借錢維持過去的生活水平;20%的美國人靠借款維持超出其收入水平的生活水平。”研究表明:在美國家庭債務中,住房抵押貸款和消費信貸占據了85%以上的份額;在美國家庭資產中,房地產和非存款性金融資產占據了90%以上的比重。由于市場利率較低,房屋價格不斷上漲,住房抵押貸款者可以用已經升值的住房作抵押,以比原有貸款更為優惠的條件,借入一筆新的貸款。在償還舊貸款之后,多出來的部分便可以提取現金,作為自己的消費開支。通過再融資,美國居民進一步擴大了負債。儲蓄率的下降和負債率的上升,意味著風險的提高。而各種衍生金融工具的出現只是暫時地轉移了風險。

4.美元和美元資產的國際支付手段,實現了美國債務融資過程向國際范圍的擴展。美國國內債務融資過程只有延伸到國外,才能滿足美國貿易赤字的國際融資需求。實際情況也為其債務融資提供了條件。一方面,隨著美國房地產市場和金融市場的繁榮,經調整后的美元資產的收益率不斷上升,這有助于提高美元資產的國際吸引力。另一方面,由于外圍國家在短期內實現工業化和經濟增長的迫切需求,為利用美國這一全球最大的出口市場,外圍國家也具有積累美元及美元資產的內在意愿。兩方面因素結合在一起,使得美國債務融資的國際化成為可能。據研究:2003年至2006年,美國信用衍生類金融產品市場的規模膨脹了15倍,已達到50萬億美元的驚人規模。

總而言之,由于美元作為國際儲備貨幣及其所擁有的國際透支功能,如秦暉先生所稱的,美元的“寶葫蘆”效應——愛印多少就印多少,加之憲政國家的制度博弈,導致自由福利雙膨脹,促使美國的高負債與高消費成為可能,而外圍國家對美元的需求(出口換匯)則使美國次貸金融衍生品賣到世界任何地方成為現實。

三、美國次貸危機對中國的啟示

目前,美國金融危機的影響似乎已經見底。據國際貨幣基金組織預計:全球經濟或于2009年年底恢復增長。著名經濟學家胡祖六認為:“金融危機最深重最危險的時期已經基本上過去,全球金融體系發生系統性崩潰的風險已經顯著降低。”但不能忽略這次金融危機可能潛伏的隱患:一是不少銀行機構所背負的龐大有毒性資產還未能夠得到有效處置;二是商業按揭貸款及其支持證券價值的急劇惡化,可能是銀行業面臨的又一場夢魘;三是實體經濟的惡化,對于已經飽受重創的金融機構又構成了新的威脅。在這場危機中,中國經濟雖未受到重創,甚至可能率先走出危機。但是由于中國經濟已有較高開放度;虛擬經濟已有一定發展;而且中國經濟的發展有嚴重的出口依賴傾向;中國的外匯儲備超過2萬億美元,面臨保值難題等等。所有這些,都要求我們必須認清美國次貸危機影響的復雜性和嚴峻性,找出其中有意義的啟示和教訓,從而推動我國的改革開放和經濟社會的持續發展。

(一)宏觀經濟政策的調整和經濟發展戰略的轉型

經過30多年的發展,中國目前已經是世界第三大經濟體。宏觀經濟政策的導向將直接影響中國未來的發展。美國當局在宏觀經濟復蘇過程中的政策導向上的失誤,無疑應當引以為戒。結合我國的實際情況,我國經濟宏觀調控應該走科學發展的道路。進行宏觀調控時必須綜合考慮調控政策可能產生的負面影響。在金融與經濟、產業之間,堅持金融服務于經濟,不可脫離或超越實體經濟的發展,保持經濟、金融、貿易總量平衡,結構合理,增長適度。在經濟發展戰略上,要改變經濟增長過渡依賴投資、過渡依賴出口的現狀,同時推動產業結構向民生消費和服務消費轉型,逐步改變民間消費過低(相當于GDP的35%)對產業結構和消費結構的負面影響。進而逐步改善需求結構和就業結構。

(二)謹慎看待金融創新,做好風險管理,特別要突出金融監管的重要性

首先,要謹慎對待金融創新。有節制的發展資本市場,審慎穩妥推進資產證券化。信用衍生品被認為是金融創新的勝利。在資產證券化的過程中,過于復雜的衍生工具,使信用鏈條拉得非常長,引起市場風險的承擔主體和風險控制主體嚴重分離,不利于對風險的評估、控制,這是應當引起警惕的。其次,強化金融機構審慎經營和規避風險的意識。目前,我國房價處于上升周期,高房價掩蓋了借款人潛在的信用風險和投機心理。而且,我國金融機構資產證券化程度較低,風險大量集中在商業銀行,如果房地產市場發生逆轉,商業銀行面臨的風險可能更大。因此商業銀行應隨時跟蹤房地產市場走勢,國家宏觀調控中也應將抑制房價過快增長納入調控目標。再次,要充分意識到金融監管的重要性。在這次美國次貸危機中,我們可以看到,美國金融體系中的多個環節都存在著監管缺失。隨著各國金融市場融合性增強,加強國際金融監管合作也日益重要。目前各國的金融監管當局和貨幣政策當局大部分情況都是區分開的,所以,我國除了注意與別國貨幣政策之間的協調外,金融監管方面信息的溝通,監管機構和央行之間的合作等方面都很重要。

(三)資本市場的發展必須是有節制,審慎穩妥推進資產證券化

美國次貸危機為我們提供的一個啟示是: 資本市場的發展必須是有節制的,資本市場的自由化和證券化應該受到限制。資產證券化產品是衍生性金融產品,其價值依賴于原生資產價值的變化。但是金融創新令許多衍生品的價值與真實資產價值的聯動關系被削弱,從而產生潛在風險。我國目前正在進行資產證券化的試點工作,在推進過程中有必要對衍生與原生產品的聯動關系加以研究。首先必須有效區分銀行的優質資產和劣質資產,并且只能對優質資產進行證券化。其次資產證券化的過程必須對所有投資者保持透明和公開。

(四)加大對房地產市場的調控力度,警惕房地產過熱的負面影響,穩定房價,同時防范房貸風險,嚴格信貸審查

我國的城鎮化過程遠未結束,在今后相當長的一段時間內,房地產投資仍是拉動經濟增長的重要引擎。應十分重視房地產行業的發展趨勢,不斷加強對房地產市場的風險控制和市場監管,建立價格監管機度和房地產泡沫預警機制,防止房地產價格過快上漲,避免拐點過后房價下跌的不利影響。政府應加大經濟適用房和廉租房的供給,減輕房地產價格波動對整個經濟造成的負面影響。我國當前房地產市場價格也存在虛高的情形,很容易造成在評估抵押房產的價值時忽視風險,使房貸風險不斷積聚。政府和商業銀行應該加強對抵押房產價值評估環節的控制,保證適度的貸款首付比率,實施嚴格的貸前信用審核,控制房貸風險。

(五)積極參與后危機時代國際(貨幣)金融體系的改革

今年四月,國家主席胡錦濤出席了在倫敦舉行的二十國集團領導人第二次金融峰會。各國領導人在此次會議上重點就加強各國宏觀經濟政策協調、穩定國際金融市場、改革國際金融體系等議題進行了深入討論。中方就改革國際金融體系提出六點建議,表明了中國政府對于重建國際金融秩序,全力恢復世界經濟增長的決心。目前,中國作為世界第三大經濟體的作用已經變得日益重要。國際貨幣體系改革是國際金融體系改革的核心。復旦大學教授袁志剛先生認為:從短期看,美元仍然是最為重要的國際儲備貨幣。從中期看,應擴大超主權貨幣的規模和使用范圍,以規避美元作為主權貨幣的內在風險。從中、長期看,美元的衰落可能是歷史的必然,但會形成一個包括美元在內的多元貨幣主導的浮動匯率體系。為此,中國在未來一段時期應重點做好以下四方面工作:一是優化國際貨幣儲備結構;二是擁有實體經濟的產權;三是用人民幣國際化與亞洲強勢貨幣合作兩條腿走路;四是人民幣匯率安排要兼顧產業轉型、工業化、城市化和城鄉就業等多個層面。

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(作者單位:山西省社會科學院思維科學研究所 山西太原 030006)

(責編:廉靖)