雙重上市公司的A、H股價差影響因素分析

孟衛東 陳雪梅

中圖分類號:F271 文獻標識碼:A

內容摘要:本文結合國內外學者的分析和內地香港兩地證券市場的實際情況,對A、H股價格差異的影響因素從理論上進行歸納和解釋,全面分析影響A、H股價差的因素。這對于深刻認識兩個分割市場,正確樹立投資者的投資理念,推動更多的國內企業進行境內外雙重上市都有重要的參考意義。

關鍵詞:上市公司 A股 H股 價格差異 影響因素

總的來說,A股、H股的價格差異是在市場分割的前提下,多種因素共同作用形成的,不是單一因素作用的結果。如果從某一側面解釋這種價格差異現象,存在一定的片面性和靜態性,有必要綜合各種影響因素對A、H股價格差異的現象進行分析。本文結合國內外學者的分析和內地香港兩地證券市場的實際情況,對A、H股價格差異的影響因素在理論上從以下幾個方面進行歸納和解釋。

信息不對稱

從傳統經濟學的角度看,股票市場通常被認為是一個市場信息高度透明化的市場,但現實運行中的股票市場并非如此。相反,股票市場的信息問題很突出。多年來已有許多實證方面的研究成果表明,信息不對稱因素是造成外資股折價的一個重要因素。

根據信息不對稱假說,境外投資者與境內投資者由于地理位置、信息來源的差異,對在兩地上市的同一家公司的了解程度不同。投資者雖然買賣的是同一家上市公司的不同種類股票,由于信息收集成本的差異,對股票的回報要求不同,導致兩種股票的價格產生差異。當信息不對稱情況比較嚴重時,擁有信息較多者可以從擁有信息較少者的信息劣勢中得到較大的額外收益。

目前關于A、H股信息不對稱的觀點主要有兩種。第一種觀點認為,同時發行A、H股的上市公司都是在中國境內注冊和經營的公司,中國A股市場具有獲得信息的優先條件。投資中國公司股票的國外投資者由于語言障礙、會計標準差異、對當地的經濟狀況和公司的基本情況缺乏了解等原因,處于信息劣勢地位,獲取并評價有關中國國內上市公司的信息比中國國內投資者更加困難(Chakravarty,Sarkar and Wu等,1998)。因此,國外投資者面臨更高的投資風險,他們需要更高的回報率,從而導致可供國外投資者投資的股票(B股、H股等)相對于A股折價。第二種觀點認為,香港H股市場較內地A股市場成熟,在市場流動性、信息等方面具有優勢。由于中國國內的信息壁壘,國外投資者可能能夠比國內投資者更快地得到相關的中國公司信息,國外投資者的信息優勢將使得那些可供他們投資的股票的價格領先于中國A股股價(吳世農、潘越等,2005)。

流動性差異

根據流動性假說,如果兩個市場的流動性存在差異,將最終影響股票的交易價格。具體的說,在低流動性的市場中交易需付出更高的交易成本,自然會要求支付相對于高流動性市場上交易的股票更低的價格作為補償,這相當于債券市場上對低流動性債券索要的收益率補償。

Amihud和Mendelson(1986)首先從流動性差異的角度對價格差異進行解釋。他們認為由于市場結構和交易方式不同,不同交易場所具有不同的流動性成本,尤其當股票在更有效和更具流動性的市場上市后,市場交易能夠以更低的買賣差價交易,導致更低的交易成本。相對不流動的股票有較高的預期收益,通過較低的定價來彌補投資者增加的交易成本。在存在流動性差異的情況下,對兩地上市的公司來說,無論境內投資者和境外投資者的資產估價是否存在差異或者風險偏好是否存在差異,股票的價格差異都會出現。

就A股和H股的流動性來說,由于國內投資選擇機會較少,A股是國內投資者的主要投資品種,流動性較強。H股僅為國際投資者眾多選擇中的一種,且持有H股會面臨一定的存貨風險和逆向選擇風險,其流動性弱于A股,所以持有H股的投資者會要求有一個額外的收益補償流動性不足,因而H股定價較低。

需求彈性差異

需求彈性即需求價格彈性,是經濟學上衡量價格變動與需求量變動關系的一個指標,用來表示在一定時期內某種商品的需求量的相對變動對其價格變動的反映程度,是商品需求量的變動率與價格的變動率之比。大多數人認為,從投資者結構角度來看,國內投資者和國外投資者之間的需求價格彈性存在比較大的差距,國外投資者對 H 股的需求曲線較為水平,即彈性較大,而國內投資者對 A 股的需求曲線卻有明顯的向下傾斜的趨勢,即彈性較小。

在研究中國外資股折價現象的文獻中,絕大多數學者都認同境外投資者對 H股、B 股的需求價格彈性遠大于境內投資者對同一公司 A 股的需求彈性,不同的需求價格彈性最終造成兩類股票價格的差異,主要原因有兩方面:第一,從國外投資者的角度來看,他們有多種投資工具可供選擇,境外投資者的資產組合中 H 股、B 股和紅籌股的份額并不高,即使境外投資者急于想要分享中國經濟增長成果,H 股、B股和紅籌股的相互高度可替代性使這 3 類股票都是很好的選擇,即使 H股投資渠道受阻,仍可以選擇 B 股或紅籌股進行分散投資,這是一個重要的因素;第二,通過分析國內投資者的情況發現,國內投資者投資渠道狹窄,相對供給較少,A 股在資產組合中的地位難以撼動,并且其他投資工具較少,加上高儲蓄率、投資壓抑和股市泡沫效應的多重影響因素的作用下,境內投資者對 A 股存在過度需求導致的需求彈性很小,對 A 股的需求價格彈性較低,即使 B 股對境內居民放開,國內投資者面臨的投資機會仍較少。

投資理念差異

投資理念差異假說認為,內外資股價的差異并不是選擇雙重上市模式的企業自身特點決定的,其本質原因是不同資本市場的投資者具有不同的投資理念,造成了內外資股票價格的差異。

這個理論如果應用于 H 股股票市場上,它的解釋效果很好。我國股票市場起步比較晚,從上世紀 90 年代初上海證券交易所與深圳證券交易所成立開始算起,我國證券市場僅僅經歷了十幾年的發展,雖然借鑒了很多發達國家資本市場發展的經驗教訓,證券市場得到了快速發展,但從根基上講還遠遠比不上發達國家。本文認為這種差距主要體現在資本市場制度建設和投資者個人素質兩方面。從投資者的角度,非理性的投資理念一度起著主導市場的作用,投機的操作方式在市場中占據主流地位,其主要目的是為了獲得相對短時間內的買賣差價。這種投機性投資理念的直接后果就是使人們形成一種觀念,認為決定股票價格的因素主要是大多數投資者對股票的預期價值,只要大多數人看好,那投資者就會跟風買進,而根本不會研究公司的內在價值,這導致了投機風盛行。這種期望往往是非理性的,缺乏穩固的基礎。故在這一階段,我國資本市場上股票價格的變化主要取決于莊家炒作的概念或題材。莊家與上市公司共謀或依靠資金的實力隨意操縱股價,以虛假信息欺騙投資者謀取暴利的行為屢禁不止。在此局面下,中小投資者們普遍選擇跟莊炒作,導致股市投機問題頻發。莊家的存在極大的擾亂了中國證券市場的正常秩序,破壞了優勝劣汰的市場法則,混亂了市場的估值體系。

與此同時,國外投資者比較認同的投資觀點是,股票價格的決定因素在于股票的內在價值。股票的內在價值要通過企業的經營管理等基本面因素進行估計與測算,股市資金的供求狀況只能在短期內影響股票的價格,因此,上市公司的內在價值與股票價格出現背離的情況不會長久的存在,股票的價格與內在價值發生偏離后,價格會出現向價值回歸的趨勢。在回歸過程中,由于受到市場、人為、內部變化等多方面因素的影響,有可能會出現回歸緩慢的情況,而這就是投資者應當抓住的投資機會。所以國外投資者選擇H股時,其依據是根據宏觀經濟數據以及公司經營管理情況測算出的內在價值。

因此,兩類投資者的投資理念不同,最終造成了內外資股票價格上的差異。

風險報酬差異

盛行幾十年的資產組合理論有兩個核心的指標,即預期收益和風險。在對股票投資過程中,可以用這兩個最基本的特征參數進行描述,就是預期未來平均價值和未來價值的不確定性即風險。投資人對待風險的態度各異,面對市場上供應的股票,不同購買人心里會形成不同的合理價格。對“賭博者”來講,購買股票是為了尋求刺激或實現其他特殊目的;對“投資者”來講,他們買股票的目的是盡量少冒風險實現高回報。

國外投資者對 H 股的投資行為自然也可用收益與風險來分析。

由于港幣與美元掛鉤,而人民幣在以前比較長的時間內也類似于與美元掛鉤,所以在當時的情況下, A 股、H 股投資人的無風險收益率差距通常不大。但是,由于兩地投資人對內地企業的風險態度不同,其要求的風險溢價也就不同。風險越大,投資者要求的回報率越高。

過去,國際投資者認為投資內地企業存在著巨大的國家風險,因此在正常的企業經營風險溢價之上,加了很大的國家風險。國家風險包括政治風險、匯兌風險、利率風險和市場風險,而政治風險是主要風險。風險的加大導致H股投資人要求的風險投資回報大大高于A股投資人要求的風險投資回報,從而使 H 股價格大大低于 A 股價格。近年來,由于我國的持續開放,及與世界交流的逐漸增加,國外投資者對中國的情況日益熟悉,對中國的經濟發展深具信心的同時,降低了面臨的政治風險的估計值,同時國際投資人對內地企業的匯率風險隨著國際外匯市場的局勢產生了根本性方向上的大轉變,要求的風險回報顯著降低,將使 A 股、H 股的差價顯著收窄,即 A、H 逐漸減小。

交易所在地市場環境差異

同信息不對稱假說相似,交易所在地市場環境差異假說并不為傳統的經典金融學理論所認同,他們認為資產的價格不受交易地點的影響。然而許多學者的研究卻發現,上市公司股票價格與交易所在地股票市場的總體走勢高度相關,也就是說,交易所在地股票市場的總體走勢對于個股交易價格具有顯著性的解釋能力,這表明股票價格受到交易地點的影響。

國外學者以一些跨國公司為樣本進行過相關的研究。Froot和Dabora(1999)對三家跨國公司,即SmithKline Beecham、殼牌石油和聯合利華的股票進行研究,發現異地上市的股票價格和上市地的市場指數具有顯著的關聯性,這說明交易地點和注冊地點顯著影響股票的價格。

對于這種現象的成因,國外的學者們總結出了兩點,他們認為這是解釋這個現象的重要的影響因素:非理性投資者的噪聲交易。這種噪聲交易使得兩地同時上市的股票價格和各自上市地的市場指數產生聯動,這一點很有說服力,當年亞洲金融風暴席卷香港市場的時候,H 股在這樣的大背景下怎能獨善其身,不受波及,其走勢也必然隨著在香港資本市場交易的香港本地股產生波動;制度的無效。由于交易頻繁而導致較高的流動性,或者被納入上市地的市場指數而成為成份股,使得孿生股票之一被當地投資者看成當地股票而不是外資股票,以 H 股為例,如果某支 H 股股票被納入恒指,而且其被市場投資者頻繁交易,從而使其具有極高的流動性,那么投資人就會把它看作是香港本地股,使其與同在內地市場交易的 A 股走勢脫鉤,這種情況的產生將會對信息不對稱現象產生很大作用,能有助于消除投資過程中的信息不對稱和代理問題。

交易所在地市場環境差異假說也可以從一個角度上部分的解釋2001 年年初到 2005 年年底的 H 股的折價現象。自 2001 年初到 2005 年底,A股經歷了漫長的、令人印象深刻的熊市,A 股市場指數持續下跌,而恒生指數在短暫下跌后很快開始持續上漲,兩地股指在這此消彼長的情形下,H 股折價也呈現出逐漸縮小的趨勢。聯系上述理論,假如 H 股的走勢與恒生指數相關性相對于國內 A 股市場更高,雖然 A 股市場的熊市會對其產生一定的拖累,但是香港股市的繁榮將產生一股更大的推力,使其股價上升。因此,可以考慮通過研究 H 股收益率與恒生指數收益率的相關性,來分析 H 股與其所在市場走勢的關系,從而解釋H 股折價變化的部分原因。

股權分置改革因素

股權分置問題是我國資本市場的重大制度性缺陷,股權的結構分置人為地割裂了法人股大股東和流通股中小投資者之間的利益關聯紐帶,導致了非流通股股東和流通股股東之間利益關系的扭曲,甚至是利益訴求的嚴重分歧,并由此產生了一系列諸如公司治理結構不完善、大股東違規或不正常地融資、經理層缺乏提升業績的動力、投機風氣盛行、市場信號失真等問題,從而使證券市場應有的資源優化配置等功能無法發揮。此外,非流通股的大量存在使得上市公司流通股股本規模相對較小,導致定價機制發生扭曲,股價波動較大,投機性較強。

股權分置改革的進行,優化了上市公司的治理結構,增強了上市公司的價格發現功能和對上市公司行為的市場約束功能,使得上市公司的治理能力和誠信水平大幅提高。股權分置問題解決后,股市已經形成了同股同權、同股同利和同股同責的制度安排,有助于股票市場形成理性的定價機制,凸顯股票的真實價值,在一定程度上能夠促進股市健康發展和股價上升。

IPO定價差異

股票 IPO 價格的差異在一定程度上會影響股票上市后交易價格的差異,而在特定的資本市場里,股票發行價格的確定,要參照其所在市場的基本狀況以及該市場中可比、同類股票的轉讓價格。

由于 A 股與 H 股處在獨立分割的股票市場發行交易,其參照標準不同,即 A+H 模式的上市公司在進行兩地上市首發時,其在 H 股市場的發行價格要參照香港資本市場上市公司的情況,而在 A 股市場發行股票的首發價格要以 A 股市場上同類可比的上市公司為參考對象,從而導致同一公司在 A 股、H 股市場發行價格之間存在差異。這也在一定程度上可以解釋 H 股的折價問題。

綜上所述,目前對導致雙重上市公司內外資股票存在價格差異的根本原因是有共識的,其根本原因在于市場硬分割的存在,但其對外資股溢價還是折價卻沒有足夠的解釋力。將硬分割與軟分割的各因素綜合考慮分析,結合中國資本市場的實際情況,是尋找 H 股折價原因的必經之路。在研究 H 股折價問題上,應吸收和借鑒前人對我國 B 股折價的研究方法與研究結論,這對于找到 H 股折價問題的關鍵因素具有重要的參考意義。

參考文獻:

1.吳世農,潘越.香港紅籌股、H 股與內地股市的協整關系和引導關系研究[J].管理學報,2005(2)

2.汪晟昊.雙重上市公司H股折價的實證研究[D].南京財經大學碩士學位論文,2006(10)

3.魏麗麗.全流通改革進程中的A股和H股比價影響因素實證分析[D].浙江大學碩士學位論文,2007(4)