金融衍生系統發展狀況及其分類監管體系的建立

周復之

內容摘要：金融衍生品和金融危機是否具有因果關系，業界對此存在爭議。本文在闡述金融衍生系統概念的基礎上，分析了其存在的問題，并探討了分類監管體系的建立。

關鍵詞：金融危機金融衍生系統監管體系

金融衍生系統的概念

金融衍生品和2008年下半年以來的金融危機是什么關系?和金融系統是什么關系?和它的設計者、使用者之間是什么關系?這已成為目前爭議最多的問題。在許多人看來，此次金融危機就是金融衍生品惹的禍。但也有學者指出，金融產品作為工具是中性的。關鍵是使用工具的人自身有問題。此外，還有人覺得是運用工具的方式和策略不對，是“濫用”和疏于監管帶來了危機。

筆者覺得這些觀點從各自的著眼點來看都有正確的一面，都反映了問題某一側面存在的弊端。然而，要全面反映問題的本質和全貌，就需要將它們整合在一起，用系統的觀點和方法加以綜合研究。

基于此，本文提出金融衍生系統的概念框架：金融衍生系統是金融系統的一個子系統，是金融系統發展、演進到一定程度才會出現的一種復雜現象和組成體系，既包括各種金融衍生工具，也包括使用衍生工具的人與組織以及使用衍生工具的方式、方法和操作過程。金融衍生系統的外延既包括遠期、期貨、期權、互換四大類基礎衍生產品，也包括利率、股權、外匯、商品、信用等各類聯動模式；既涉及投資、套期保值、風險管理、套利、投機、對賭博弈等行為與策略，也涉及金融產品指數化、金融投資信托化、資產證券化等多種衍生過程。

金融衍生系統的發展狀況

自20世紀70年代以來，因布雷頓森林體系解體和匯率、利率的全面放開，導致金融市場經常產生劇烈震蕩，危機頻發。這使得越來越多的機構投資者及各類銀行企圖借助于場內期貨、期權市場規避和轉嫁風險，從而推動了金融期貨、期權市場的規模不斷擴張，這一趨勢在進入21世紀后變得尤為強烈。椐美國期貨業協會公布的資料，2007年全球的場內衍生品成交總量達152億張，比2006年增加了28％，增長幅度創2003年以來的新高。2006年比2005年增加了19％，而2005年、2004年的成交量僅分別增加12％及9％，全球場內衍生品市場在金融期貨、期權的帶動下形成了一段飛速發展的時期。由于利率期貨交易的流動性要遠高于場外OTC市場上的利率遠期交易，目前很多銀行都青睞于運用利率期貨交易對其資金風險頭寸和風險敞口進行保值操作。

20世紀末，場外OTC金融衍生品市場的快速發展則得益于銀行間的激烈競爭，日趨白熱化的競爭勢態使得傳統信貸業務無利可圖，很多銀行將業務重點轉向OTC衍生品市場。OTC衍生品業務作為新的利潤增長點被越來越多地用于替代傳統信貸業務。同時OTC衍生品業務亦可作為傳統信貸業務的重要補充，銀行運用OTC衍生品進行資產一負債管理(ALM)，降低籌資成本和解決到期日不匹配問題，降低信貸風險敞口，以提高傳統信貸業務的競爭力。各類銀行由此成為OTC衍生品市場上的主要參與者，并且許多充當市商。

金融衍生品的創設與經營目前已經成為銀行中間業務的重要組成部分，同時也是銀行表外業務的重要組成部分。表外業務有利于自身增加收入、分散風險、提高核心競爭力，同時還可以滿足客戶日益增加的金融服務需求，提高貨幣資金的配置效率。20世紀80年代以來，西方銀行表外業務以驚人的速度膨脹，特別是全球場內、場外衍生品市場的蓬勃發展，使得以金融衍生品業務為重要組成部分的表外業務迅猛增長。花旗、美洲等28家國際知名大型銀行的表外業務1982年僅占整個業務的48.5％，1998年即上升到了76.8％；日本銀行近年來表外業務以年均40％速度遞增，德國銀行表外獲利占總利潤的45％以上，瑞士銀行表外盈利占總盈利的60％-70％。這些均說明金融衍生品業務正成為國際各類銀行的主要利潤增長點，影響巨大。

金融衍生系統存在的問題

系統內交易只使風險來回轉移，但不會減少。金融衍生品的復雜性和規模效益使得其交易從普通企業、散戶轉向機構投資者。除了對；中基金、共同基金、養老基金外，發行MBS的政策性金融機構、推出CDO的投資銀行、經營CDS的保險公司(如AIG)，甚至各類商業銀行均成了次貸衍生證券的巨額持有者。這表明金融衍生系統主要是在各金融機構之間進行交易、流轉，而非真正意義上的風險對外分散體系。

高杠桿率的雙向性：既放大收益也放大虧損。金融衍生品盈利快主要靠的是高杠桿率，不但投行普遍使用，商行也緊隨其后。例如2000年國際前10大投行杠桿率一直處于20倍以上，2007年達到30倍。問題在于這種放大效應是雙向的，既放大收益也放大虧損，就是超大型金融機構也會因某個部門或業務線虧損而導致整體倒閉。像霄曼2008年第一季度的財務杠桿率達到31.7，使得后來次貸證券損失的微小變化便造成了凈資產的巨虧；這又影響到自身股價不斷下跌，進一步放大了損失。最終使之資不抵債而迅速破產。

多次衍生的復雜性使風險更隱蔽、危害更大。多次衍生的金融產品會使風險更難辨別和追蹤。例如以次貸為基礎的MBS和CDO，其原始形態是相對簡單和安全的房貸MBS，但銀行為了擴大業務規模，投資者為了追求更高回報，共同促成了CDO、CD02、CDO等一系列多次衍生品問世，并將次級房貸組合其中。結果使得可以有效降低銀行風險的產品，蛻變為擴散特異性風險和放大系統性風險的產品。

現代金融紊亂于衍生品的“倒金字塔”。近年來，全球金融擴張速度大大超過GDP增長速度，金融衍生品交易的名義本金之和2004年已是GDP的5倍，2007年又上升到12.5倍。虛擬經濟和實體經濟之間呈“倒金字塔”形態，擾亂了實體經濟的流動性均衡，使之經常處于大起大落的狀態：當衍生市場看好時，資本多級增值。造成流動性過剩；而衍生市場看跌時，資本多級減值，帶來流動性短缺。

金融衍生品五級分類監管體系的建立

由此可見，此次全球金融危機既和金融衍生工具直接相關，也和使用工具的人直接相關，特別是和人使用工具的方式與能力直接相關。衍生品可以分為基本的、復雜的、以致高危的。基本衍生品一般規則、直觀、易于計算，而高危衍生品不規則、不透明、難以計算。對此。可以仿照行之有效的信貸資產五級分類管理的方法，對金融衍生品也實行五級分類管理。其中包括金融機構的內部五級分類管理和主管部門的外部五級分類監管。按照金融衍生品遠離基礎產品和真實交易的程度，可以將其分成五個類別：

第一類是外匯掉期、利率掉期等經過長期實踐檢驗的、具有真實交易背景的傳統性金融衍生品。對于該類產品可視為“正常”類衍生品，監管部門通過例行統計數

據和信息匯總，掌握其一般情況即可。

第二類是期貨、期權等兼具套期保值和投機功能的基礎性衍生品。對于該類產品可視為“關注”類衍生品，如果在交易所交易，可以用保證金制度和交易流程進行規范；如果是場外交易，除了監管部門通過統計報表匯總其表外科目外，還應要求金融機構逐日盯市計算其風險敞口。

第三類是信用違約互換、結構式產品等多種市場因子模型化后的聯動性衍生品。對于該類產品可視為“高度關注”類衍生品，監管部門應當要求金融機構對有關的信用風險、市場風險、操作風險進行綜合管理，并分類報送數據，對目的不同的交易設置不同的帳戶，帳戶問要設置“防火墻”，并定期向監管部門提交風險報告。

第四類是擔保債務憑證型的資產證券化產品，以及有對沖性質的基金等為交易而交易、缺乏真實交易背景的衍生品，特別是非現金交割之類的復合性衍生品。該類產品名義交易金額可至無限大，杠桿效果顯著，可視為“限制”類衍生品，監管部門應當采取例外監管方式。設立杠桿倍數的閾限值，并把凈值交割限制在合格投資者范圍之內。

第五類是杠桿倍數過高、明顯帶有賭博性的衍生品，如條件異常的利率互換、易導致巨虧的累計期權合約等。此類風險超越了現階段的監管能力，一旦市場逆動，不但使單個機構深陷困境，并且將波及其他機構，易演變成系統性風險。對于該類產品可視為“禁止”類衍生品，目前除少量在實驗地進行外，須明令禁止，等今后對其有了更充分的認識，有了更有效的監管手段后，再適當開禁。公司中，國有股所占的平均份額為29％。比例較大。董事持股一般所占份額較小，這和我國國情相一致。

所有股權結構變量之間的Pearson相關系數(見表5)。Logistics回歸分析結果：主導業務型多元化和非相關業務型多元化回歸結果(見表6)。相關業務型多元化和非相關業務型多元化回歸結果(見表7)。

Logistics的回歸結果能否整體性通過檢驗，可通過值2LL來檢驗。-2LL的值越大，則說明其回歸擬合度較大。Wald系數為檢驗回歸系數顯著程度的統計量，它服從卡方分布，其值越大越優。由于3個控制變量在回歸結果中不能被包括在回歸等式中，所以表格中沒有列出控制變量。在表6中，由于State的系數為1.168大于0，但是不顯著，不符合假設1。這說明：國有股比例越大，不能顯著地說明上市公司越易采取主導業務型多元化策略。可能由于我國國有股的所有者缺位現象嚴重，國有股的產權代表對國有股大小無動于衷。Board％的系數1.739大于0，而且系數顯著。可知董事會持股比例越大，上市公司越易采取主導業務型多元化策略，符合假設2。當兩個變量共同作用時，State，Board％的結果都大于0，但是State的系數不顯著。同理在表7中，亦可做出同樣的分析。綜上所述。研究結果與假設1不符，與假設2相符。

結論

從上述分析可以看出，股權結構在我國多元化上市公司的多元化類型的戰略選擇上有一定的解釋力。在一般意義上，上市公司在選擇多元化策略時，國有股比例高低不能說明上市公司傾向于主導業務型多元化或者相關業務型多元化；我國的公司治理中存在嚴重的所有者缺位和內部人控制現象，使得無論國有股比例大小，國有股東的產權代表都不會全力去監督管理層的行為。但是，董事會持股比例較高的企業更傾向于主導業務型多元化或者相關業務型多元化。

另外，僅從本文的研究結果來看，一個企業選擇何種類型多元化經營戰略與該企業的年齡、所處的規模和資產負債率沒有較大統計上的關系。