鐵路工程巨災風險證券化戰略與產品選擇

[摘 要] 巨災風險證券化突破了傳統意義上的風險管理和保險方式，是金融與保險一體化發展的結果，不僅可以擴大保險業的巨災承保能力，而且是減輕國家財政負擔的有效途徑。本文分析了我國自然災害的特點以及目前的巨災保險制度，指出我國應利用資本市場的巨大資金來提高鐵路工程巨災風險管理水平，建立符合我國國情的巨災風險證券化戰略，在比較分析了巨災風險證券化的產品特征后，提出了在鐵路工程中實施政府主導型的債券模式，最后對巨災風險證券化中存在的風險進行了分析。

[關鍵詞] 巨災風險 證券化 鐵路工程 戰略 政府主導型

一、前言

狹義上巨災(Catastrophe)通常是指地震、洪水、臺風、咫風、冰雹等可能造成重大財產損失的大型自然災害。

一般具有三個特征:發生頻率低，且幾乎無法準確預測;造成的經濟損失大，風險高;低發生頻率導致高變異性，使得歷史資料參考價值低。我們通常所說的巨災指的是突發的、無法預料的、無法避免的、而且嚴重的災害事故。保險界通常把地震、洪水等嚴重的自然災害風險視為巨災風險，美國保險服務局(Insurance Services Office， ISO)財產理賠部按照1998年價格將巨災風險定義為“導致財產直接保險損失超過2500萬美元，并影響到大范圍保險人和被保險人的事件”。鐵路工程一般投資規模大，建設周期長，不確定性因素多，發生巨災的可能性和現實性都存在。然而，鐵路工程巨災的發生嚴重影響鐵路工程的建設，必然也給國家和人民帶來巨大損失，威脅到社會的可持續發展，因此需要利用各種方式對已經損失進行補償。而傳統意義上的保險經營方式難以有效地應付日益嚴重的鐵路工程巨災風險，因此，通過風險證券化等風險觸資方式聯結保險市場與資本市場，可在資本市場上尋求投資者以分散鐵路工程建設風險。鐵路工程巨災風險證券化作為近年來工程風險管理領域的重要創新之一，為解決我國日益增長的鐵路工程巨災風險保障需求與傳統保險業自身承保能力有限之間的矛盾指明了出路。我國應切實借鑒國外實踐經驗實施符合我國國情的鐵路工程巨災風險證券化，擴大保險業的巨災承保能力，減輕國家財政的負擔。我國實施巨災風險證券化可以有一個循序漸進的過程:首先，在現行條件下，可先采取發行政府主導型巨災債券的方式;然后，當相關法律制度約束被消除、市場條件逐漸具備的時候，可引入公司主導型巨災債券;當資本市場，尤其是金融衍生商品市場逐漸發展并成熟的時候，再推出巨災期貨、巨災期權等多種形式，從而逐步形成一個多層次、多樣化的巨災風險證券化市場，構成我國應對鐵路工程巨災風險的有效保障體系。

二、我國的鐵路工程巨災風險證券化戰略途徑

目前全球己經建立了比較完善的再保險體系，再保險市場已經發展到參與主體健全、運作機制完善的程度，經驗豐富的再保險人為直接保險人提供著一系列專業而有效的服務。在許多保險風險的處理過程中，再保險作為一個完整的體系，在分散風險、穩定經營等方面發揮著極為重要的、不可替代的作用。但由于鐵路工程巨災風險的特殊性，保險業的總體資金實力顯得相對有限，保險業的巨災承保能力不足，被保險人面臨的信用風險比較高，因此，需要通過資本市場來彌補傳統再保險方式的不足。自20世紀80年代開始因各地鐵路工程巨災造成破記錄的損失，巨災再保險市場就面臨著相當大的問題。雖然再保險市場的資本總量不斷增加，但保險業對再保險的需求也不斷增加，因而這些增加的資本相對于潛在的巨災損失來說仍然遠遠不夠。再保險人提供的保障規模通常只夠用來保障小型保險人，而對規模較大的保險人來說，一般的再保險已經很難滿足他們的保障要求了;另一方面，投保個體也逐漸認識到管理鐵路工程巨災風險的必要性，因此投保個體對巨災保險的需求也不斷增加，但是，如果發生巨災，再保險人可能無力承擔其賠付義務，這將可能導致一些原保險人無償付能力而使保單持有人面臨困境。再保險供給減少及需求增加兩股力量同時作用，造成巨災保險的費率節節高升。

巨災風險證券化(Catastrophe Risk Securitization)是指創新性地運用各種金融手段，實現用資本市場的力量來分散巨災風險的過程。保險風險證券化以未來保險期間或再保險期間所產生的現金流量為標的，進行結構性重組，將其轉變為可以在資本市場上出售和流通的證券，借以轉移風險，融通資金。可以說，這是一種保險負債證券化的形式。巨災風險證券化并不從根本上改變保險市場和資本市場的性質與功能，它是兩者之間一種有效的溝通渠道、鏈接方式。也就是說，通過巨災風險證券化的方式，保險業，利用其豐富的風險管理經驗與專業的承保和理賠技術開展巨災承保業務，資本市場利用其雄厚的資金實力與規范的市場運作提供支持，從而共同應對巨災風險。目前，保險業的整體資金實力和風險承受能力是相對有限的，尤其是面對近幾十年來日益加劇的工程項目巨災風險，保險業要么無力承保，要么在承保后因巨災損失的發生而嚴重削弱自身的資金實力。可以說，整體上保險業自身的風險承受能力與鐵路工程巨災風險保障需求之間存在著矛盾，迫切需要將大量的鐵路工程巨災風險轉嫁給實力和風險承受能力更強的市場。由于資本市場的市場容量大、資金實力雄厚、風險承擔能力強，因此，可以通過巨災風險證券化向資本市場轉嫁鐵路工程的巨災風險。

根據現代投資組合理論，巨災證券是一種能夠改善投資組合的理想投資工具，投資這些產品可以降低投資組合的系統風險。如果在充分分散的投資組合中加入巨災風險投資，那么整個組合的收益水平下降，同時組合的波動性有更大幅度的減小(即風險減小)。產生這種結果的原因是因為巨災風險有助于進一步分散投資組合，因此這些巨災風險證券化產品的出現得到了投資者的青睞。國外有些投資專家甚至建議客戶在每種投資組合中都包括一定比例的該類證券品種，以達到分散投資風險的目的。瑞士通過對全球主要資本市場的股票和債券指數的投資組合進行實證分析發現，包含巨災證券的投資組合的有效邊界要高于不包含巨災證券的投資組合的有效邊界。也就是說，在風險既定的情況下，包含巨災證券的投資組合能夠達到更高的收益水平:在收益水平既定的情況下，包含巨災證券的投資組合能夠達到風險更小。

巨災風險證券化作為一種新的風險處理手段，與再保險有一定的區別。在此，以巨災債券和巨災期權為例，將巨災風險證券化與巨災再保險作簡單比較(見表1)。

從表1可看出，巨災再保險是分出保險公司與分入保險公司之間通過再保險合同進行的風險轉嫁，其風險承受能力較弱，被保險人面臨的信用風險較大;而巨災期貨與巨災債券是證券買賣雙方之間通過金融工具進行的風險轉嫁，其風險承受能力較強，被保險人的利益能夠得到較大程度的保障。

盡管與再保險相比，巨災風險證券化具有很多優越性，但它也有不少局限性。第一、鐵路工程巨災的低發生頻率和高變異性導致巨災證券的定價存在難度。一方面，目前對鐵路工程巨災發生規律的掌握程度不夠，歷史數據積累有限，另一方面，鐵路工程巨災損失本身具有突發性和不可預測性，因此，鐵路工程巨災證券的科學定價存在較大難度。第二、大多數巨災證券存在基差風險問題。目前大多數巨災證券的損失指標通常依據全國、某個地區或者整個行業的巨災損失情況，而往往與某個特定保險公司的承保標的的實際賠付情況存在一定的差異。即使投資于與自身保險損失情況有關聯的巨災證券，保險公司也往往只能在一定限度內達到風險轉嫁的目的。從根本上來講，鐵路工程巨災風險證券化是對傳統鐵路工程保險風險管理方式的創新，是保險業擴大自身承保能力的一種手段。從實踐角度來講，保險公司可以把風險自留、再保險和巨災風險證券化三者有機地結合起來，根據各自的特點與功能，綜合運用三者，共同構筑巨災風險防范體系。總的來講，面對巨災風險，再保險與巨災風險證券化之間是相互補充、相互促進、相得益彰的關系。

三、巨災風險證券化產品選擇

1.主要產品分析

巨災風險證券化主要產品包括巨災期貨(Catastrophe Future)、巨災期權(Catastrophe Option)、巨災互換(Catastrophe Swaps)、或有資本票據(Contingent Surplus Notes)、巨災債券(Catastrophe Bonds) 又稱保險連接型債券(Insurance-linked bonds)。在上述五種巨災風險證券化工具中，應用最廣的是巨災債券，其次是交易所交易的巨災期權，而其他三種工具的應用范圍相當狹窄。其原因主要是因為巨災債券和巨災期權屬于標準化的產品，可以在交易所進行交易，交易對象是不特定的，這就大大降低了尋找成本和交易成本，相應地交易規模可以比較大，降低了流動性風險。而其他三種產品屬于非標準化的產品，應用條件要求較高。保險公司和再保險公司必須自己尋找交易伙伴，然后跟交易對手一起磋商設計產品，這使得尋找成本和交易成本都遠遠高于標準產品，由于特定交易對手自身償付能力及資信狀況的限制，交易規模不可能安排得很大，這使得融資的單位成本進一步提高，流動性風險也較大。

就巨災債券和巨災期權而言，巨災期權的發展目前還處于相對初級的階段，還面臨著很多技術問題，因此，巨災期權的交易量遠遠小于巨災債券。目前國際市場上在交易所交易的巨災期權產品僅有針對美國地區的巨災期權產品。就我國的具體情況而言，由于我國金融市場的發達程度和規范程度還遠遠落后于西方國家，國內金融機構的風險控制能力還比較弱，對普通期貨和期權等常見的衍生金融工具的應用都比較陌生，更不用說巨災衍生金融工具了。因此，我認為，巨災債券應該是目前較為適合我國進行巨災風險證券化嘗試的工具，其他四種巨災衍生金融工具至少在目前一段時間內在我國并不具備應用的條件。

當然，如果不局限于國內的金融市場，理論上我國的保險和再保險公司也可以去國際金融市場上購買合適的巨災衍生金融工具。但巨災衍生金融工具是針對特定地區特定風險而設計的，需要確定大量的統計參數，但是我國的巨災歷史信息數據極其缺乏，因此很難設計這些產品，也很難找到交易伙伴。目前國際市場上英、法等西方發達國家的巨災衍生產品都很難找到，我國的保險和再保險人去國際金融市場上購買巨災衍生金融工具以化解風險是不現實的。

巨災債券屬于基本金融工具的范疇，而非衍生金融工具，發展巨災債券所要求具備的條件相對巨災期權要低得多，它只需要:一定發展水平的資本市場;較好的監管制度;一定數量的機構投資者;有關服務機構，如債券評級機構、巨災風險評估機構等。這些條件在短期內是可以具備的側。因此對我國來說，選擇巨災債券作為證券化嘗試的工具應該是比較合適的。

2.巨災債券的運作方式

如果原保險公司希望通過這種方式來進行再保險的話，那么從分出公司的角度看，它的操作就與購買一份傳統的再保險合同沒有什么區別。一般由希望發行巨災債券的保險人注冊成立一個專門負責此項業務的獨立運作的公司，即SPV，該機構負責建立一個信托賬戶并且在證券市場上發行巨災債券;同時，該SPV與原保險人(分出人)簽訂傳統意義上的巨災再保險合同。原保險人有義務按時向SPV支付再保險費，而SPV有義務在發生巨災損失時向原保險人提供再保險保障，如圖1所示。

該SPV將把從分出公司收取的再保險保費和發行債券所籌的資金全部投入到信托賬戶中去，由投資專家進行操作來達到該賬戶保值和增值的目的。因為該賬戶是為保障的目的設立的，因此安全性比收益性顯得更加突出，所以投資的方向原則上應為低風險的資產，如國債。投資所得和一部分再保險保費將作為債券的利息按期向投資者支付，如果還有剩余，則留在賬戶內繼續積累，直到該巨災債券合約期滿向投資者返還本金，該賬戶被清算終結。如果這時該賬戶向投資者支付完所有利息和本金后還有剩余，則剩余的所有權應該屬于SPV。如果SPV的母公司，即原來設立該SPV的保險公司認為該SPV沒有必要再存在下去，那么它可以按照公司法規定的程序對該SPV實行清算，從而把該SPV的資產劃入母公司。

如果在合約期限內發生規定的巨災事故，則SPV將按約定從信托賬戶中抽取資金對原保險人進行補償，信托賬戶中剩下的部分用來向投資者支付利息和本金。所以，如果巨災事件發生，投資者的利息和本金都會大打折扣。根據巨災損失是否會影響債券本金的償還來區分，可分為本金保護型債券(principal protected)與本金沒收型債券(principal at risk)兩類。對于本金沒收型債券來說，如果SPV從信托賬戶中抽取資金對原保險人進行補償后沒有資金剩余，則投資者得不到任何利息和本金返還。由于這種類型的巨災債券風險過大，所以盡管票面利率很高，不少投資者還是不愿意購買。為了更好地適應投資者的心理，盡可能在市場上籌集資金，專家們又開發出一種本金保護型巨災債券。購買這種債券的投資者在任何情況下都可以得到本金的返還，但當巨災發生時本金的返還可能會有一段延期，比如說延期到債券發行之日算起10年后那個時點進行償還。由于這種債券的風險相對較小，它的票面利率也要比本金沒收型的巨災債券低。

本金保護型巨災債券操作起來比本金沒收型較為復雜。因為發行本金保護型巨災債券需要設立兩個獨立的信托賬戶:一個是與本金沒收型一樣的風險信托賬戶，當巨災事件發生時，將從該賬戶中抽取資金對原保險人進行補償;另一個是安全賬戶，該賬戶不受巨災事件影響，其作用相當于一筆定期儲蓄，目的是在任何情況下保證本金的返還。發行本金保護型巨災債券所得到的現金流將被分成兩股，其中一股金額大致相當于巨災所造成的最大再保險賠償責任，將被存入風險信托賬戶，用來作為再保險賠款準備金，向投資者支付的利息也從該賬戶的運作收益中提取;另一股被存入安全賬戶，用來保證投資者在任何情況下都能得到本金的返還。風險信托賬戶的運作方式與本金沒收型巨災債券基本相同，都是投資于低風險的證券品種。安全賬戶的資金被用來在債券市場上購買高度貼現發行(Deep-Discounted)的長期國債。本金保護型債券的本金返還將有一個比較大的延期，這個延期的目的就是使安全賬戶有時間積累到與本金相同的數額。

3.政府主導型巨災債券

我國鐵路工程的巨災風險管理受到諸多現實條件的約束，例如投資主體以國家為主，建設管理單位一般都具有政府性質，所以，實施巨災風險證券化應該有一個循序漸進的過程。首先，在現行條件下，采取政府主導型巨災債券方式;然后，當相關法律制度完善、市場條件具備的時候，引入公司主導型巨災債券;當資本市場，尤其是金融衍生商品市場逐漸發展并成熟的時候，再推出巨災期貨、巨災期權等多種形式，從而形成一個多層次、多樣化的巨災風險證券化市場。我國目前的巨災損失補償基本上由國家財政負擔，采取發行政府主導型巨災債券符合實際情況，即由政府財政部門負責設立專門機構，發行巨災債券，通過證券化運作，將潛在巨災損失轉嫁到資本市場。主要參與者包括政府財政部門、特殊目的機構、投資者、受災主體等。政府主導型巨災債券在風險期內觸發條件未發生時的運作過程如圖2所示。

巨災債券作為連接保險市場和資本市場的工具，為了使這種在國外運用得很好的保險工具更好地為我國的保險業所利用，要結合我國保險市場和資本市場的特點，制定一個符合國情的鐵路工程巨災債券的長期發展規劃。加強監管和完善政策、法規體系。在運用巨災債券進行鐵路建設風險轉移的同時，一些新的風險也就出現了，所以，我國在引入巨災債券有效分散鐵路工程保險市場的風險的同時，也應該注意到其自身所帶來的風險，積極利用國際的有效分散風險的經驗，強化對此類風險的監管。

4.巨災債券的風險分析

對于傳統的再保險產品，從保險公司角度來說，其主要的風險為信用風險(Default Risk或Credit Risk)和基差風險(Basic Risk);對于再保險公司來說，主要是道德風險問題(Moral Hazard)。但是對于巨災債券來說，其資金在發行債券開始轉入特殊目的公司(SPV)，特殊目的公司將這筆資金進行投資，一般來說是將其委托給一個信托公司。在這樣的情況下，除非發生巨災債券事先所約定的巨災事件，特殊目的公司將這筆資金用于補償保險公司或者再保險公司的巨災損失;或者巨災并沒有發生或發生了但未達到觸發條件，那么在債券到期之日，特殊目的公司需要將這筆資金如數返還給投資者。因此，特殊目的公司的資金來源具有相當的保障，在實際中相當消除了再保險公司巨災償付能力不足的風險即再保險公司的信用風險。那么對于巨災債券來說，從債券發行者來說主要是基差風險問題;從投資者角度來說主要是道德風險問題。

對于巨災債券來說，一方面，由于保險人和SPV相互獨立的破產隔離，所以在保險人破產的情況下，SPV仍然有義務償還它出售給投資者的巨災債券，保障了投資者面臨的信用風險。另一方面，由于發行了巨災債券，可能導致一些保險人放松承保標準或理賠標準，所以一些巨災債券沿用了標準再保險合約中的某些方法以減小這些風險。第一，一些巨災債券的觸發要求較高，這相當于規定較高的免賠額。較高的免賠額能防止來自于原保險人的道德風險和逆選擇。由于原保險人需要首先承擔比較高的賠償責任，其風險控制，防災減災和損失評估工作就會有較強的動力。免賠額越低，原保險人對風險控制，防災減災和損失評估的重視程度就越低，這就可能對再保險人造成本可以避免的損失。同樣的道理，巨災債券也可以設立較高的觸發要求以激勵原保險人認真進行風險控制工作。第二，一些巨災債券要求原保險人分擔超過觸發條件的損失，這類似于比例再保險中要求原保險人分擔損失。超額損失的比例分擔也能促使原保險人謹慎承保、進行風險控制，認真管理他們面臨的巨災風險，而且不會放松理賠標準。

四、結論

鐵路工程巨災風險證券化是金融業與工程保險業一體化發展的結果，它彌補了傳統鐵路工程保險制度的功能缺陷，具有自身獨特的優勢。本文闡述了巨災風險證券化的涵義和基本架構，提出在我國發展鐵路工程巨災債券的建議，提出適合我國現階段鐵路建設狀況的政府主導型債券方式，并對巨災證券化本身的風險進行了分析。雖然目前我國的法律制度和金融市場及證券化工具市場還未得到充分發展，但鐵路工程巨災債券可以作為解決鐵路工程巨災風險保險缺口的有效途徑，同時作為一種重要資產類型，也為投資者提供了更多的選擇機會，對于推動我國保險市場和資本市場的發展和創新具有重要的現實意義。

參考文獻:

[1]Johannes Skylstad Tynes. Catastrophe Risk Securitization[J]. Journal of Insurance Regulation， 2000， 19(1):3 27

[2]馮占軍:保險連接證券的發展及對保險業的影響. 江西財經大學學報， 2005， No.2: 36-40

[3]Swiss Re: “Seasonality and the pricing of CAT bonds”， Special Report， August 2003

[4]George B Jones IV. Alternative reinsurance: Using catastrophe bonds and insurance derivatives as a mechanism for increasing capacity in the insurance markets[J]. Society of Chartered CPCU Journal， 52(1):50 54， 1999

[5]Jaffee， D. M.， Russell， T. Catastrophe insurance， capital markets and uninsurable risks. Journal of Risk and Insurance， 64， 205-230， 1997

[6]Samuel H. Cox， Hal W. Pedersen. Catastrophe risk bonds， North American Actuarial Journal， 2000， 4(4):56-82

[7]Shaun S. Wang: “A universal framework for pricing financial and insurance risks”， ASTIN Bulletin， 2002， 32(2)

[8]李勇權. 巨災保險風險證券化研究[M].北京: 中國財政經濟出版社， 2005:60-69

[9]周伏平:巨災風險證券化研究:金融保險一體化的典范[J]. 財經研究，2002，(2)