金融危機研究模型與預測問題研究

摘要:本文回顧了金融危機形成理論的研究方法和研究模型，發現這些模型有兩個重要的缺陷:即脫離了危機前宏觀經濟惡化的實際，同時把政府在經濟惡化后的經濟政策外生于模型之外，從而導致了危機理論只能解釋危機而無法形成正確的預測。本文認為金融危機是市場缺陷在宏觀經濟惡化條件下的放大，是不適當的宏觀經濟政策的必然結果，現代金融條件下金融體系的脆弱性增加了金融危機爆發的頻次和危害性。

關鍵詞:金融危機;預測;經濟政策

Abstract:This report reviews the research methods and models of the financial crisis formation theory，in which two important drawbacks were founded: the models exclude the downturns of macro-economy before the crisis into consideration， simultaneously，neglecting the impacts of government intervention to implement economic policies after the economy was deteroriated.The result is that the crisis theory is well-explained the crisis but unable to make correct prediction . The report concludes，the financial crisis is the amplification of the market failure under the deteriorating macro-economy enviornment， which is the inevitable result of the inappropriate macro-economic policies，the vulnerability of the financial system under the modern financial conditions increases the frequency and perniciousness offinancial crisis.

Key Words:financial crisis， prediction，economic policy

中圖分類號:F832.59 文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2010)04-0016-05

1997年東亞金融危機爆發后，國內外很多研究者關注這樣的問題，為什么金融危機的研究總是能夠很好地解釋每一次危機，但是很難預測一次危機?2008年美國房貸市場引發的全球性金融危機讓人再次思考這個似乎有些“二律背反”的問題。如果一種危機理論為主流經濟學派認可，那么，在政府的經濟政策制定以及對宏觀經濟的調控中就會采取防范措施，這種危機一般就不會發生。而由于主流經濟學家能夠對政府經濟政策施加影響，而且金融危機本身和政府的有關經濟決策相關，因此金融危機理論永遠不可能被主流經濟學派認可，從而難以預測和防范。不斷出現的金融危機告訴我們上述論斷具有其合理性。

回顧不同的金融危機理論對歷史金融危機的解釋，我們發現，這些研究中有兩個重要的方向:一個方向是從市場機制的缺陷出發，探索市場風險的形成、積累和爆發的內在機制;另一個方向則是在一般均衡框架下探索市場邊際條件的變化如固定匯率制度、財政赤字等外生要素變化誘發金融危機的機制，這也是新古典經濟學的主流方法。從理論上看，這兩種方法有兩個共性，其一是純粹從金融的角度來理解金融危機，而實際上發生金融危機的一般前提是實體經濟已經出現嚴重的問題;其二，政府的宏觀調控以及各種經濟、金融政策總是外生于理論模型，或者作為模型的一個理論假設、市場邊際。事實上，自凱恩斯理論興起之后，國家干預已經成為市場經濟的一個不可缺少的部分，Krugman(2003)曾指出，凱恩斯宏觀經濟學在理論和實踐上的勝利，使得自由市場的微觀經濟學在理論上和實踐上得以從大蕭條中存活。那么，如何來看待金融危機形成理論中的一般均衡和市場缺陷呢?本文將從金融危機的發展歷史角度進行系統分析。

一、金融危機形成的市場缺陷理論

(一)針對大蕭條的有關研究

早期對于市場缺陷導致金融危機的理論研究主要開始于美國大蕭條之后對于危機的反思，其模型一般是內源性的封閉經濟模型。1933年，歐文費雪提出的債務—通貨緊縮模型，即經濟繁榮時期，物價和利潤率水平不斷提高，鼓勵借貸和投資。借貸者為還清債務將商品廉價出售，使整個社會的貨幣流通速度降低，進而使企業債務增加，又會引起貨幣流通速度的進一步降低，加劇上述過程。越欠越賣，越賣越欠，債務越還越多，引發金融危機。貨幣存量增速理論則與之有相近的解釋:如果央行貨幣政策失誤，可能導致貨幣過分緊縮，造成連鎖反應，引發危機。金德爾伯格的過度交易理論則認為，在經濟繁榮階段，人們過度瘋狂地把貨幣轉化為金融資產和實物資產導致市場泡沫，隨著經濟衰退產生市場崩潰。同時他認為，金融危機減少的原因主要是人們從以往的危機中吸收教訓，投資更為理性，以及央行最后貸款人角色所導致的恐慌心理的緩解和利率提高對投機的限制。此外，很多研究還關注了金融機構的問題，如托賓的銀行體系關鍵論、海曼明斯基的金融體系不穩定假設等。

針對大蕭條的研究主要關注金融市場自身的缺陷，一般和經濟周期相關，由此促使國家對于金融制度的改革以及采取積極的金融政策以穩定金融市場。

(二)針對二十世紀后期的金融危機的研究

一般認為，現代意義上的金融危機指二十世紀70年代布雷頓森林體系失敗后的危機，與十九世紀相比，國家對經濟的積極干預、貨幣發行不再與黃金儲備掛鉤、經濟的全球化成為二十世紀后期金融危機發生的主要歷史背景。

二十世紀80年代開始全球爆發了多次金融危機，對此研究產生了很多新的理論，如貨幣危機的第一、二代理論。涉及到市場缺陷方面，有羊群效應、道德風險、裙帶資本主義等理論模型。較早提出道德風險理論的是麥金農。亞洲金融危機之后，道德風險問題引起了經濟學家的普遍關注，以Krugman為代表，把亞洲金融危機歸結為道德風險的結果。在政府的顯性或者隱性擔保下，金融機構具有很強的從事風險投資的動機而又很少考慮投資項目的風險問題。羊群效應也是道德風險的一種，機構投資者為規避職位風險，產生盲目的從眾做法，導致市場風險的積累。在亞洲金融危機的研究中，政府的不適當政策成為解釋危機的一個重要原因，如貸款繁榮理論(Michael p.Dooley，1997)指出，亞洲國家由于國家擔保和裙帶資本主義在二十世紀90年代有一個持續的貸款繁榮而導致資產價值的膨脹，聰明的投資者看到資源已經耗竭從而撤資，誘發了危機。

此外，為揭示亞洲金融危機的傳播特點，還提出了喚醒假設和組合投資理論，都是國際投資者非理性投資的結果。

1. 喚醒假設(Goldstein和Morris，1998)。該理論認為其他地方的危機，提供了本國問題嚴重性的信息。在泰國危機之后，泰國的銀行等金融機構問題、裙帶資本主義等使得投資者認識到“亞洲奇跡”是“亞洲海市蜃樓”，使其撤資。

2. 組合投資理論(Chroueiri，1999)。如果兩個國家政府債券收益有很強的相關性，當其中一個國家固定匯率制度崩潰貨幣貶值后，國外投資者會同時賣掉另一個國家的債券。

二、金融危機的均衡模型

為解釋金融危機的形成過程，很多研究在一般均衡的框架下，利用博弈論設計了多重均衡模型，其中效用函數是市場參與者的預期收益函數，該博弈存在兩個納什均衡:一個為良性的“好的均衡”，一個則是“壞的均衡”。由于市場環境的改變，博弈從“好的均衡”跳轉到“壞的均衡”，導致了金融危機的爆發。

(一)銀行擠兌模型

Diamond，D.V.和P.Dybvig(1983)提出的模型是基本的銀行擠兌模型，后來文獻中的許多研究都是在此基礎上進行的。該模型假定了銀行“先到先服務”的原則(fist come ，first service)，后來的提款人在銀行流動性不足導致破產時只能分到銀行投資項目的殘值(按照存款比例);如果所有存款人都等到銀行收回投資則可以得到長期存款的收益。這樣在存款人是否提款的決策中形成博弈，都不提款和都提款為兩個納什均衡解。

(二)Obstfeld模型

Obstfeld模型是在第一代危機模型的基礎上提出的，設定政府是主動的行為主體，最大化其目標函數，匯率制度的放棄是央行在“維持”和“放棄”之間權衡之后作出的選擇，不一定是儲備耗盡之后的結果;政府出于一定的原因需要保衛固定匯率制。也會因某種原因棄守固定匯率制，當公眾預期或懷疑政府將棄守固定匯率制時，保衛固定匯率制的成本將會大大增加。

在基于失業的模型中，政府外匯儲備R為20、10、6三種情況，市場投機者對應的本幣持有各為6，政府外匯儲備充足的情況下(R=20)以及政府外匯儲備嚴重不足(R=6)的情況下，納什均衡的結果是唯一的。R=10的中度儲備情況下出現兩種納什均衡，投機攻擊可能失敗也可能成功，固定匯率可以維持也可能崩潰，其納什均衡解是:(1)兩個博弈者都攻擊，固定匯率制度崩潰;(2)博弈者都不攻擊，固定匯率制度延續。

在另一模型中，Obstfeld(1994)提供了一個政府相機選擇政策下通過發行貨幣或者增加稅收以償還債務時，私人部門博弈的多重均衡結果決定政府的政策選擇，最后決定本幣是否貶值。

(三)流動風險模型

Radelet和Sachs (1998)模型中，企業有在第2期實現收益的項目，同時還有在1、2期到期的債務，只要在第1期籌集到足夠的資金到第2期償還不成問題。但是如果沒有足夠的流動資金，企業就必須將項目在中途變現，由此導致企業資不抵債。假定短期債務的金額很大，超出任何一個貸款人的能力，這樣形成基于貸款人預期的多重均衡，貸款人都貸款或者都不貸款是兩組納什均衡解。

Krugman(1999)模型基于企業資產負債表的狀況，在中等的國外投資、產出條件下，國外貸款人的情緒(預期)決定了企業的兩種均衡:高的國外投資的情況下實際匯率下降，企業負債低，可以取得更多的國外貸款;低的國外投資情況下，匯率上升企業負債高，得不到貸款，無法維持。

Assaf Razin和Efrain Sadka(2001)的研究提出了一個小國從國際市場貸款的類似模型，如果國際貸款人都貸款則該國貸款利率低(風險升水小)而且貸款充足，如果只有少數國際貸款人貸款則貸款利率高而且趨于枯竭(作者在模型中沒有給出造成轉化的條件，稱之為“貸款人的預期”的自我實現)。

多重均衡模型在數學分析上非常完美，但是其理論缺陷也非常明顯。比如銀行擠兌模型中，盡管擠兌在正常情況下都有可能發生，如果信貸市場是均衡的，銀行可以通過銀行間市場、再貸款等多種方式取得流動性;同樣，如果企業運行是健康的，信貸市場是均衡的，也沒有理由認為這些銀行、國外貸款人因為競爭而失去一個穩定收益的機會。在Obstfeld模型中，如果市場是均衡的，放棄固定匯率制度后，市場將很快取得新的均衡，而不是危機爆發后匯率自由落體式的下降。

三、金融危機也是實體經濟的危機

無論市場缺陷模型還是多重均衡模型，都趨向于把金融危機當作一場金融市場、金融機構的危機。而Kurgman的《亞洲的奇跡》則更多從經濟、貿易發展的角度解釋金融危機的發生。在自由經濟條件下，金融危機的發生和宏觀經濟從繁榮走向衰退有非常明確的相關性，而在開放、國家干預(混合經濟)條件下，金融危機與區域經濟繁榮后的衰退具有明顯的相關性。

(一)自由經濟條件下金融危機和經濟周期的相關性

具有全球性影響的銀行危機多發生在十九世紀(在二十世紀有30年代的“大蕭條”以及世紀末的“東亞金融危機”)，產業經濟從繁榮期走向衰退期的經濟緊縮過程中銀行流動性不足通常是導致銀行擠兌的基本誘因，繁榮期的過度投資無法收回形成了“債務越還越多”的連鎖反應(包括證券市場和產品市場)，銀行的緊縮貨幣政策使流動性風險不斷放大。

宏觀經濟對銀行危機的影響包括周期性的商業周期(boom-bust)或者其它綜合性沖擊導致的利率增加、證券市場下滑、匯率貶值等。很多研究注意到銀行危機和這些沖擊的相關性，為什么謹慎的銀行沒有比不謹慎的銀行更多地受到保護?Saunders和Wilson(1996)研究了大蕭條期間美國163家倒閉銀行以及229家幸存銀行的存款流動，結果顯示在1929-1933年期間倒閉銀行存款減少，幸存銀行存款增加;但在1930-1932年期間倒閉銀行資金抽走速率加快而幸存銀行資金抽走的速率更快。Calomiris和mason(1997) 研究了1932年美國芝加哥銀行恐慌，他們把114家芝加哥銀行分為三類:非恐慌倒閉、恐慌倒閉以及幸存銀行。統計結果顯示，62家幸存銀行的存款抽走僅比28家倒閉銀行稍弱。作者進一步分析，只有那些基本面很差的銀行在恐慌中倒閉，不是“純粹的傳染”。Gorton(1988)研究了美國1865-1914年間的銀行危機，結果表明銀行恐慌并不是隨機事件，而更接近于周期性衰退迅速傳播的結果。

與此相關的一個問題是為什么銀行會大量擴張信用，這在商業周期的轉折點后會帶來大量麻煩，盡管他們可能知道躲不過這一風險。明斯基(Minsky，1997、1982)認為在戰后自由經濟有金融穩定及擴張的自然趨勢，在好的時候，代理人的消費投資產生更多的收入，更多的投機甚至龐氏騙局產生，貸款繁榮過度膨脹直到某些沖擊使之結束。根據金德爾伯格(Kindleberger，1978、1986)、明斯基(Minsky，1997、1982)的分析，銀行的羊群效應以及信用的膨脹使得一批銀行同時出現問題。

銀行的非理性行為，反映了整個市場運行中有限理性和有限信息，即使商業銀行這樣的專業機構也無法準確把握商業周期的波段。戰后西方主要資本主義國家的商業周期發生了很大的變化，但波動并沒有消除，商業周期仍然存在且不固定。杰弗里·薩克斯(1997)總結了美國歷史上的經濟周期得出，完整的商業周期持續的時間差異比較大，從最短的28個月到最長的116個月，商業周期不象潮汐或者太陽黑子那樣有規律;西方工業化國家衰退期有收縮的趨勢，擴張期變長，而且近年來周期內收縮和擴張變得溫和多了。從戰后至二十世紀末，全球范圍內也確實沒有出現象十九世紀多次發生的那種具有世界影響的銀行危機，但二十世紀已經發生的銀行危機仍然和商業周期呈現正相關，Gourinchas等(1999)研究了91個發展中國家和工業化國家1960-1996年銀行危機和貨幣危機的關系，結果表明銀行、貨幣危機緊隨繁榮期的概率高于平靜時期，繁榮期的增長增加了銀行危機的可能。

(二)二十世紀后期金融振蕩與區域市場繁榮的相關性

二十世紀后期全球金融市場發生了多次巨大波動，按照時間順序為:(1)1982年拉美債務危機;(2)1987年美國紐約股票市場遭遇“黑色星期一”;(3)1990年日本泡沫經濟破滅;(4)1992-1993年歐元危機，歐洲貨幣體系遭受重創;(5)1994年墨西哥比索危機，比索匯價自由浮動;(6)1997年東南亞危機拉開帷幕;同年，日本金融機構危機;(7)1998年俄羅斯盧布危機;(8)1999年巴西雷亞爾危機;(9)2000年土耳其危機等。

這些危機(這里不嚴格區分金融危機和貨幣危機等概念上的區別)大部分都發生在區域經濟長期繁榮之后走向衰退的階段。在新興市場，主要有東亞和拉美地區;發達的資本市場則包括美國、日本和歐洲。新興市場危機與市場持續繁榮和金融自由化有關，而發達市場則和產業快速發展有關，如美國的證券市場前十年的新經濟繁榮、歐元危機前則有德國經濟的強勢發展引起歐元區國家外匯市場的不均衡。

亞洲危機后很多研究探索了國際資本流動對金融危機的誘發作用:由于很多現實的原因使得東亞地區在危機前資本流動發生逆轉，這一逆轉引起了貨幣危機然后引發銀行危機。事實上，我們在另一種意義上也可以把十九世紀的銀行危機看成是一種國內資本流動的逆轉，在繁榮期投資欲望高漲，資本流動是從個人到銀行、證券市場、產業投資這樣一個方向。而衰退期，資本流動則是逆向的，銀行緊縮收回貸款，投資者從證券市場撤資，銀行出現風險時的擠兌，都是資金的逆向流動。市場供需失衡到一定程度，投資者的預期就會發生變化，產生恐慌性的資本抽逃。貨幣危機和銀行危機都可以看作是資本抽逃的結果，在國內表現為銀行危機，跨國資本抽逃則誘發貨幣危機，亞洲危機中則在貨幣危機后連鎖誘發了銀行危機。資本流逆轉的實質是經濟過熱后由于市場風險凸現引起的資本抽逃，現代危機中的經濟過熱往往不像自由經濟條件下那樣有明顯的周期性，而是表現為區域經濟持續繁榮后投資者失去理性的結果。

美國次貸危機不同于東亞危機，在二十世紀90年代有10年的快速“新經濟”增長，其增長模式是通過負債消費擴大內需。新經濟泡沫破滅后，在房地產業帶領下美國經濟再次走向繁榮，但是房地產泡沫引致次貸風險的放大。從長期來看，次貸危機是美國負債消費經濟增長模式的失敗。

四、理解金融危機的線索:政府和市場的博弈

正如Krugman所說，凱恩斯宏觀經濟學在理論和實踐上的勝利，使得自由市場的微觀經濟學在理論上和實踐上得以從大蕭條中存活，但是市場機制本身的缺陷依然存在，無論在微觀上，還是在宏觀上。次貸危機前，美國投資家巴菲特拒絕投資房貸市場高風險企業，但并不能阻止市場泡沫的繼續擴大，經濟政策上擴張的貨幣政策、金融創新的監管缺失導致了證券市場和房地產市場風險的耦合、放大。在某種意義上次貸危機是1989年日本危機的翻版:日元升值后，日本政府為保證經濟增長，不斷降低貸款利率釋放流動性，導致房地產泡沫與證券市場泡沫的不斷膨脹。所不同的是美國2002年證券市場危機后，經濟下滑，而日本政策出發點是為了解決日元升值對宏觀經濟的影響。韓國在亞洲危機前一直大力發展出口產業，在各種政策上給予優惠，包括過于寬松的貸款政策;墨西哥危機前政府要換屆，為了平穩過渡，發布“特索”等等，每一次金融危機都和政府的決策直接相關。

當區域經濟出現惡化時，政府給予宏觀的干預已經為全國的政府和公民所接受。但是以什么方式、干預到什么程度則是國內各種利益集團在利益博弈中達成共識的結果。從歷史上的危機來看，長期的經濟增長模式遭遇瓶頸，而政府的過激干預試圖在短期內恢復到危機前的高增長。比如日本，在1981-1985年間經濟增長平均在3%左右，但是在廣場協議之后，經濟增長沒有減速反而加速，至1988年高達6.5%。很顯然，我們沒有足夠的理由認為國際競爭態勢的惡化會成為這些國家經濟增長加速的原因，可以得出的基本結論是宏觀經濟調控給出了一個更高的目標，并采取了更猛烈的調控手段，導致了經濟態勢惡化后增長反而加速的結果。

保持經濟增長，往往成為各國政府執政能力的一個標志，盡管這和信奉自由市場經濟的很多國家的經濟學理念是沖突的。隨著全球經濟發展、經濟競爭格局的變化，在特定時期，肯定有特定的區域經濟出現衰退、出現增速減緩，這就可能在經濟政策的宏觀均衡目標和區域競爭目標、國內政治需要的經濟增長目標之間發生沖突，可能導致經濟決策的失誤，這也是主流經濟學家往往不能預測金融危機的原因。如果對經濟形勢判斷正確，當然不會發生危機。

五、小結

通過對金融危機形成和發展的歷史回顧，我們發現:金融危機多發生在區域經濟從繁榮走向衰退的期間，從本質上是市場缺陷在產業經濟惡化后的放大。政府干預經濟的目標在于熨平經濟波動帶來的各種負面影響，但是長期干預的結果導致了現代金融體系脆弱性的提高:金融機構、金融市場高風險運行，國際熱錢時刻可能對區域市場形成沖擊。現代則是由于區域經濟長期增長模式遭遇瓶頸，政府采取了過激的短期干預政策加劇了市場風險的積累，形成了風險放大鏈條，如銀行-證券市場、房地產市場-證券市場、國際信貸市場-貨幣市場等，導致了金融危機的爆發。

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(特約編輯 張 勇)