股指期貨到期日效應(yīng)研究綜述

摘要:股指期貨可能會(huì)對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，將在到期日更為集中地表現(xiàn)出來。因此，自1982年美國(guó)首先推出股指期貨后，監(jiān)管層、學(xué)術(shù)界和投資者高度重視并深入研究了股指期貨到期日效應(yīng)。本文將從到期日效應(yīng)產(chǎn)生的原因、檢驗(yàn)方法、市場(chǎng)表現(xiàn)和影響因素等方面對(duì)已有研究作一綜述，從兩個(gè)市場(chǎng)在這一特殊時(shí)刻的極端關(guān)系表現(xiàn)研究入手，進(jìn)一步厘清股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系。

關(guān)鍵詞:股指期貨市場(chǎng);現(xiàn)貨市場(chǎng);風(fēng)險(xiǎn)管理;交易機(jī)制;信息傳播

Abstract:The influences on stock market from stock index futures market are fully revealed at expiration day. Thus after its launch in America，governments，scholars and investors have paid much attention on the research of stock index futures’ expiration-day effects. This paper makes a review on the research before from its reasons，test methods，market performances and influence factors. This is helpful to make clear the relation between stock index futures market and stock market by researching the special time’s special exhibition.

Key Words:stock index futures market，stock market，risk management，transaction machinism，information spread

中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1674-2265(2010)04-0069-06

毋庸多言，股指期貨可能會(huì)對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，在到期日將更為集中地表現(xiàn)出來。因此，自1982年美國(guó)首先推出股指期貨后，監(jiān)管層、學(xué)術(shù)界和投資者高度重視并深入研究了股指期貨到期日效應(yīng)。本文將從到期日效應(yīng)產(chǎn)生的原因、檢驗(yàn)方法、市場(chǎng)表現(xiàn)和影響因素等方面對(duì)已有研究作一綜述，從兩個(gè)市場(chǎng)在這一特殊時(shí)刻的極端關(guān)系表現(xiàn)研究入手，進(jìn)一步厘清股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系，從而消除不必要的誤解與擔(dān)心。

一、什么是股指期貨到期日效應(yīng)

所謂股指期貨到期日效應(yīng)(Expiration-day Effects)，就是指在股指期貨合約到期時(shí)，期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)上由于買賣失衡而產(chǎn)生短暫扭曲的現(xiàn)象，主要表現(xiàn)在收益率、波動(dòng)率和成交量等的異常變化。

需要注意的是，第一，到期日效應(yīng)不是股指期貨獨(dú)有的，早在股指期貨上市前就在其他期貨品種，包括商品及利率等金融期貨品種上有所體現(xiàn)，有關(guān)研究也早已開展。第二，大部分股票市場(chǎng)中都存在一些違反“半強(qiáng)式效率市場(chǎng)”的現(xiàn)象，如周末效應(yīng)(Weekend Effect)、一月效應(yīng)(January Effect)、月效應(yīng)(Mon-

thly Effect)、季效應(yīng)(Quarterly Effect)、假日效應(yīng)(Pre-holiday Effects)及規(guī)模效應(yīng)(Size Effect)等，到期日效應(yīng)只是市場(chǎng)無效的種種表現(xiàn)之一。第三，傳統(tǒng)來看，到期日效應(yīng)一般是股指期貨到期時(shí)，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)的異常現(xiàn)象。但由于在這一時(shí)期，期貨市場(chǎng)也會(huì)出現(xiàn)一些異常表現(xiàn)，因此目前人們已將到期日效應(yīng)的研究范圍拓展到了期貨市場(chǎng)。第四，盡管這種現(xiàn)象的出現(xiàn)在時(shí)間上可以被預(yù)測(cè)到，但是實(shí)際扭曲的方向和程度卻是不確定的，不同市場(chǎng)、不同時(shí)間有不同表現(xiàn)。

二、股指期貨到期日效應(yīng)產(chǎn)生的直接原因

從已有研究成果來看，股指期貨到期日效應(yīng)產(chǎn)生的主要原因是在到期日股指期貨投資者的行為有所變化，或者說，是不同市場(chǎng)參與主體在交易制度框架下有意識(shí)地調(diào)整了到期日附近股指期貨的操作策略，從而引起了市場(chǎng)交易量、價(jià)格以及波動(dòng)性等方面的變化，產(chǎn)生了所謂的到期日效應(yīng)。根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際情況，本文將從套利交易、套保交易、投機(jī)交易及操縱交易四個(gè)角度來歸納。

(一)套利交易

套利者在到期日時(shí)要根據(jù)期貨結(jié)算價(jià)規(guī)則，將持有的現(xiàn)貨對(duì)等地進(jìn)行了結(jié)，正向套利者將賣出進(jìn)而壓低現(xiàn)貨價(jià)格，反向套利者將買入進(jìn)而拉高現(xiàn)貨價(jià)格。Stoll 和Whaley(1987)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)生到期日效應(yīng)的原因，是由于套利者在收盤時(shí)利用收盤市價(jià)單(market-on-close orders)來出清現(xiàn)貨部位所造成的。尤其是，當(dāng)套利者以程序化交易方式(program trading)進(jìn)行操作時(shí)，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)股價(jià)的沖擊更為明顯，所產(chǎn)生的單量不平衡(order imbalances)現(xiàn)象會(huì)對(duì)成份股股價(jià)產(chǎn)生短暫的沖擊效應(yīng)并放大交易量。Chamberlain、Cheung 和Kwan(1989)以加拿大期貨和期權(quán)市場(chǎng)為例，研究到期日效應(yīng)是否由套利行為產(chǎn)生。他們?cè)诳紤]持有成本但不考慮交易成本的條件下，研究產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)的天數(shù)，發(fā)現(xiàn)正向套利機(jī)會(huì)普遍存在。

(二)套期保值交易

套期保值者建立與現(xiàn)貨頭寸相反的期貨頭寸，以規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。但因?yàn)楣芍钙谪浐霞s具有期限，不能無限期持有。Stoll 和Whaley(1990b)的研究指出在到期日時(shí)，套期保值的行為使得市場(chǎng)的波動(dòng)性明顯增加，這時(shí)因?yàn)樘灼诒Ｖ嫡弑仨毺嵩缯蛊趽Q倉(cāng)，將到期的期貨合約平倉(cāng)并建立另一個(gè)避險(xiǎn)頭寸。值得一提的是，資產(chǎn)組合保險(xiǎn)作為一類更加復(fù)雜的保值策略，在具體執(zhí)行過程中，具有追漲殺跌的交易性質(zhì)，如果市場(chǎng)出現(xiàn)突發(fā)性波動(dòng)，會(huì)進(jìn)一步加劇股票和期貨市場(chǎng)的波動(dòng)。

(三)投機(jī)交易

投機(jī)者是市場(chǎng)的多數(shù)交易者，在預(yù)期上漲時(shí)買進(jìn)，在預(yù)期下跌時(shí)賣出，賺取買賣差價(jià)，增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性。當(dāng)期貨合約接近到期、面臨結(jié)算時(shí)，短線投機(jī)者交易更為活躍，積極捕捉其中可能存在的交易機(jī)會(huì)。Stoll 和Whaley(1997)研究雪梨期貨市場(chǎng)時(shí)發(fā)現(xiàn)當(dāng)期貨越接近到期日，現(xiàn)貨市場(chǎng)交易量會(huì)有異常波動(dòng)，尤其在到期日現(xiàn)貨市場(chǎng)收盤交易量顯著高于開盤時(shí)，該研究將其原因歸于投機(jī)者在到期時(shí)，利用投機(jī)策略短線來回操作所致。

(四)操縱交易

股指期貨的結(jié)算價(jià)將由現(xiàn)貨市場(chǎng)給出，因此，一些資金雄厚的投資者可能在到期日通過市場(chǎng)操縱特意拉抬或打壓現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格，從而“控制最后結(jié)算價(jià)”(Punching the Settlement Price)以謀取暴利。Jarrow(1994)的研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)貨搭配衍生性金融商品將可能被成功操縱，而且越接近到期日操縱現(xiàn)貨所產(chǎn)生的利潤(rùn)報(bào)酬越高，這導(dǎo)致到期日效應(yīng)。黃佐銘(2005)根據(jù)對(duì)摩根臺(tái)股指數(shù)期貨的實(shí)證分析推論，現(xiàn)貨市場(chǎng)尾盤最后30分鐘、最后15分鐘波動(dòng)方向可能受到外資的操縱，而且外資可能在到期前四日先買(賣)現(xiàn)貨，再于到期日前賣(買)期貨，并在到期日當(dāng)天尾盤30分鐘打壓(拉抬)現(xiàn)貨，以操縱期貨結(jié)算價(jià)使期貨部位獲利。可見，市場(chǎng)操縱行為并非導(dǎo)致期貨到期日效應(yīng)的主要原因，但在某些時(shí)期確實(shí)可能導(dǎo)致市場(chǎng)較大波動(dòng)。

因此，在到期日，各類投資者的交易行為都將發(fā)生一定的變化，這可能會(huì)引起市場(chǎng)交易量、價(jià)格及波動(dòng)率的異常變化。套利者積極的現(xiàn)貨平倉(cāng)操作，套保者積極的斬倉(cāng)或平倉(cāng)行為，操縱者積極的市場(chǎng)介入，以及投機(jī)者主動(dòng)的短線參與或被動(dòng)的跟風(fēng)行為，都將有效放大期現(xiàn)貨市場(chǎng)交易量;各方力量的博弈將對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格以及期貨價(jià)格(包括期貨最后結(jié)算價(jià))產(chǎn)生一定影響，可能會(huì)加大市場(chǎng)的波動(dòng);當(dāng)最后結(jié)算價(jià)確定后，各類投資者將停止上述行為，減少對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響，現(xiàn)貨價(jià)格將恢復(fù)到應(yīng)有的水平及變化節(jié)奏，因此可能產(chǎn)生價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

三、股指期貨到期日效應(yīng)的經(jīng)典檢驗(yàn)方法

(一)現(xiàn)貨交易量效應(yīng)檢驗(yàn)

針對(duì)現(xiàn)貨交易量變化的檢驗(yàn)，一般有三種方法。第一種是現(xiàn)貨交易量增長(zhǎng)率序列的檢驗(yàn)。Bollen和Whaley(1999)先計(jì)算到期日、非到期日交易量日增長(zhǎng)率，然后計(jì)算交易量增長(zhǎng)率序列的均值與方差，假設(shè)到期日前后股票市場(chǎng)交易量增長(zhǎng)率序列服從同方差的正態(tài)分布，可以利用t統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)兩個(gè)交易量增長(zhǎng)率序列的均值是否存在顯著差別。第二種是現(xiàn)貨相對(duì)交易量序列檢驗(yàn)。Stoll和Whaley(1997)將最后交易日交割價(jià)格確定時(shí)間之前一段時(shí)間的交易量作為收盤交易量，然后計(jì)算相對(duì)收盤交易量，即收盤交易量占當(dāng)日交易總量的比率。為度量異常交易量，需要定義“正常交易量”的標(biāo)準(zhǔn)。正常交易量可定義為到期日一周前或兩周前交易日的相對(duì)交易量。然后對(duì)到期日相對(duì)交易量與非到期日的平均相對(duì)交易量之間的差異是否顯著進(jìn)行檢驗(yàn)，可采用t檢驗(yàn)。第三種是現(xiàn)貨平滑交易量序列的回歸模型。Fung和Patterson(1999)、Illueca和Lafuente(2003、2006)都采用了這種方法。先定義日交易量序列，然后采用回歸模型，通過設(shè)置虛擬變量的方式來捕捉到期日的效應(yīng)。其優(yōu)點(diǎn)是可以同時(shí)對(duì)多種效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

(二)現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格反轉(zhuǎn)效應(yīng)檢驗(yàn)

為了度量股票市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的系統(tǒng)性程度，可采用Stoll 和Whaley(1991)的度量方法。當(dāng)?shù)狡谌沾稳罩笖?shù)收益率符號(hào)與到期日之前收益率符號(hào)相反，則反轉(zhuǎn)指標(biāo)為正，表明指數(shù)確由交割日影響出現(xiàn)反轉(zhuǎn);如果兩者符號(hào)一致，則為負(fù)，表明信息是持續(xù)指數(shù)市場(chǎng)的，指數(shù)并未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。為度量指數(shù)反轉(zhuǎn)，可以對(duì)到期日、非到期日指數(shù)的平均反轉(zhuǎn)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。

(三)現(xiàn)貨收益率波動(dòng)效應(yīng)檢驗(yàn)

關(guān)于現(xiàn)貨收益率波動(dòng)效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)有兩大類方式。第一類是對(duì)現(xiàn)貨收益率波動(dòng)性進(jìn)行參數(shù)檢驗(yàn)。即先比較到期日、非到期日指數(shù)的平方收益率。然后估計(jì)指數(shù)收益率的方差，并引入虛擬變量以刻畫到期日。虛擬變量系數(shù)度量了到期日、非到期日方差之間的差異。假設(shè)指數(shù)收益率序列服從正態(tài)分布，可以利用t統(tǒng)計(jì)量、F統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)兩序列的均值、方差是否存在顯著差別。第二類是對(duì)現(xiàn)貨收益波動(dòng)率序列進(jìn)行回歸模型檢驗(yàn)。Illueca和Lafuente(2006)總結(jié)了針對(duì)日間與日內(nèi)數(shù)據(jù)，利用無條件地實(shí)現(xiàn)波動(dòng)性、以及條件波動(dòng)性方法分析到期日效應(yīng)的方法。首先，在無條件地實(shí)現(xiàn)波動(dòng)性檢驗(yàn)方面，Chow et al.(2003)、Stoll和Whaley(1997)、Karolyi(1996)利用無條件波動(dòng)率以及回歸模型，檢驗(yàn)了到期日日內(nèi)數(shù)據(jù)與相對(duì)應(yīng)的控制日數(shù)據(jù)之間的差異。其次，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)波動(dòng)性的解釋變量被忽略時(shí)，利用無條件實(shí)現(xiàn)收益率容易得出錯(cuò)誤結(jié)論，有必要使用有條件地實(shí)現(xiàn)波動(dòng)性進(jìn)行檢驗(yàn)。Tauchen和Pitts(1983)指出，當(dāng)新信息出現(xiàn)時(shí)價(jià)格將發(fā)生變化。信息達(dá)到的數(shù)量是隨機(jī)的，當(dāng)交易量與信息達(dá)到的數(shù)量正相關(guān)時(shí)，交易量與收益率也存在正相關(guān)。Amdersem(1996)指出，指數(shù)當(dāng)前波動(dòng)率與滯后交易量之間存在正相關(guān)性。最后，在條件的GARCH波動(dòng)性檢驗(yàn)方面，Corredor et al.(2001)、Illueca和Lafuente(2006)等進(jìn)行了探索，均值方程采用AR(1)過程，方差方程采用了包含兩個(gè)虛擬變量D1、D2的GJR-GARCH(1，1)模型。在這個(gè)模型中，好消息和壞消息 對(duì)條件方差有不同的影響:好消息有一個(gè) 的沖擊;壞消息有一個(gè)對(duì) 的沖擊。如果，則存在杠桿效應(yīng);如果 ，則信息是非對(duì)稱的。當(dāng)然，GARCH模型應(yīng)用的前提是收益率序列是平穩(wěn)的，因此在進(jìn)行GARCH建模之前，必須首先對(duì)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，常用ADF檢驗(yàn)和PP 檢驗(yàn)。

四、股指期貨到期日效應(yīng)的市場(chǎng)表現(xiàn)

(一)交易量異常放大，效應(yīng)顯著

多數(shù)研究認(rèn)為，在到期日，存在交易量異常放大的情況。例如，Stoll和Whaley(1986，1987)對(duì)1982年5月至1985年12月期間SP500指數(shù)期貨與SP100指數(shù)期權(quán)的標(biāo)的指數(shù)進(jìn)行研究，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的指數(shù)在到期日最后一小時(shí)比非到期日有顯著高的交易量。尤其是在指數(shù)期貨、期權(quán)和股票期權(quán)同時(shí)到期的“三重巫時(shí)刻”，異常現(xiàn)象更明顯。Chamberlain、Cheung和Kwan(1989)在對(duì)加拿大TSE300指數(shù)的到期日研究中發(fā)現(xiàn)了交易量放大的跡象。Karolyi檢驗(yàn)了1988年5月至1991年11月期間日經(jīng)225股指期貨到期日股票市場(chǎng)的異常交易量效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在到期日股票市場(chǎng)出現(xiàn)異常大的交易量。Stoll和Whaley(1997)對(duì)澳大利亞AOI股指期貨和期權(quán)到期日的研究發(fā)現(xiàn)了類似結(jié)論。他們發(fā)現(xiàn)，到期日最后半小時(shí)的交易量占全天日交易量的30.81%，而非到期日這一比值為21.07%。當(dāng)然，少數(shù)研究未發(fā)現(xiàn)到期日市場(chǎng)存在不正常的交易量，例如Kan(2001)與Chow et al.(2003)對(duì)香港證券交易所交易的HSI股指期貨到期日效應(yīng)進(jìn)行的檢驗(yàn)，這可能與研發(fā)方法、數(shù)據(jù)窗口等因素有關(guān)。

(二)價(jià)格效應(yīng)不明顯

大多數(shù)研究并未發(fā)現(xiàn)存在顯著的價(jià)格效應(yīng)，到期日價(jià)格反轉(zhuǎn)不明顯。例如:Stoll和Whaley(1986，1987)對(duì)SP500指數(shù)期貨的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的指數(shù)在到期日最后一小時(shí)的收益率與隔日開盤半小時(shí)的收益率存在著負(fù)相關(guān)，顯示標(biāo)的指數(shù)在到期日有價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。Stoll和Whaley(1991)又度量了到期日以后SP500指數(shù)價(jià)格反轉(zhuǎn)的程度，發(fā)現(xiàn)到期日SP500指數(shù)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，但不顯著。在1987年6月以前，當(dāng)所有的指數(shù)衍生品在星期五收盤到期時(shí)，SP500指數(shù)星期一開盤相對(duì)于到期日星期五收盤有平均0.364%的反轉(zhuǎn)，顯著高于非到期日的0.074%。當(dāng)考慮到交易費(fèi)用后，反轉(zhuǎn)的凈差異是0.290%，比0.364%要小。即使所有的股指期貨在收盤時(shí)同時(shí)到期，股價(jià)變化或波動(dòng)效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)上是不顯著的，均在交易成本的范圍內(nèi)。Karolyi(1996)檢驗(yàn)了1988年5月至1991年11月期間日經(jīng)225股指期貨到期日股票市場(chǎng)的異常價(jià)格效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在到期日股票市場(chǎng)價(jià)格效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)上不顯著(反轉(zhuǎn)程度大約為0.20%)。Stoll和Whaley(1997)對(duì)澳大利亞AOI股指期貨和期權(quán)到期日的研究發(fā)現(xiàn)了類似結(jié)論，在到期日沒有發(fā)現(xiàn)明顯的價(jià)格效應(yīng)。Kan(2001)與Chow et al.(2003)對(duì)香港證券交易所交易的HSI股指期貨到期日效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，也未發(fā)現(xiàn)到期日市場(chǎng)存在價(jià)格反轉(zhuǎn)等現(xiàn)象。

(三)波動(dòng)性效應(yīng)尚無定論

關(guān)于波動(dòng)性效應(yīng)的實(shí)證研究沒有得出較為一致的結(jié)論。其中，發(fā)現(xiàn)到期日現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性增加的包括:Stoll和Whaley(1986，1987)對(duì)SP500 指數(shù)的研究表明，在股指期貨合約到期日，指數(shù)波動(dòng)性的均值和方差的絕對(duì)值都顯著放大，到期日均值和方差分別為非到期日的約5倍、2倍。股指期貨到期日效應(yīng)表明，股指期貨的確存在著影響股市波動(dòng)性的渠道，并在期貨合約到期日臨近時(shí)更為明顯。Chamberlain、 Cheung 和Kwan(1989)在研究加拿大TSE300指數(shù)期貨和期權(quán)市場(chǎng)時(shí)，發(fā)現(xiàn)到期日的報(bào)酬率和波動(dòng)性顯著高于非到期日，具有到期日效應(yīng)。Stoll和Whaley(1990)、Hancock(1993)發(fā)現(xiàn)，即使SP500股指期貨結(jié)算價(jià)格的改變減弱了“三重巫時(shí)間”效應(yīng)，但到期日的周五開盤時(shí)現(xiàn)貨市場(chǎng)仍出現(xiàn)了較高波動(dòng)性。Chow et al.(2003)發(fā)現(xiàn)，在HSI股指期貨和期權(quán)合約到期日前一個(gè)和五個(gè)交易日，恒生股指期貨出現(xiàn)了異常波動(dòng)性。黃佐銘(2005)檢驗(yàn)?zāi)Ω_(tái)股指數(shù)期貨到期日現(xiàn)貨當(dāng)日及尾盤最后一小時(shí)、最后30分鐘、最后15分鐘的波動(dòng)，認(rèn)為尾盤最后30分鐘存在異常波動(dòng)現(xiàn)象。摩根臺(tái)指期貨到期前四日轉(zhuǎn)倉(cāng)部位越小、到期前一日未平倉(cāng)越多、前二日期貨與現(xiàn)貨的差價(jià)越小及到期前四日外資買(賣)摩臺(tái)指成份股的部位越多，均會(huì)使到期日現(xiàn)貨尾盤波動(dòng)較為劇烈。但外資與到期日當(dāng)天買賣摩臺(tái)指成份股的部位對(duì)現(xiàn)貨尾盤波動(dòng)沒有影響。Lafuente和Illueca(2006)對(duì)Ibex 35股指期貨市場(chǎng)的研究表明，在股指期貨到期日現(xiàn)貨交易活動(dòng)顯著增長(zhǎng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性也出現(xiàn)明顯跳躍。他們也分析了數(shù)據(jù)頻率對(duì)結(jié)論的重要性，揭示了基于日數(shù)據(jù)的GARCH模型的使用也不具備統(tǒng)計(jì)評(píng)估到期日效應(yīng)的能力。

沒有發(fā)現(xiàn)顯著的波動(dòng)性效應(yīng)的研究包括:Pope和Yadav(1992)分析了倫敦市場(chǎng)在1982年10月至1987年9月期間所有期權(quán)到期日的情形，結(jié)果表明，不能拒絕事件期(到期日前4個(gè)交易日至到期后5個(gè)交易日)股票收益率方差等于控制期的假設(shè)。Karolyi(1996)檢驗(yàn)了日本股票在到期日的最后交易時(shí)間內(nèi)和次日開始時(shí)間的日內(nèi)收益波動(dòng)性是否等于非到期日，發(fā)現(xiàn)波動(dòng)性的差異幾乎可以忽略。Bollen和Whaley(1999)的研究表明，香港HSI股指期貨到期日對(duì)股票市場(chǎng)并未產(chǎn)生顯著的影響。無論利用日數(shù)據(jù)還是周數(shù)據(jù)，到期日股票市場(chǎng)的交易量或收益率方差并未顯著高于非到期日，進(jìn)一步證明了期貨市場(chǎng)并未擾亂基礎(chǔ)股票市場(chǎng)。Corredor et al.(2001)的實(shí)證研究表明，在Ibex35指數(shù)衍生品的到期日，Ibex35現(xiàn)貨指數(shù)的條件方差并未出現(xiàn)顯著波動(dòng)性效應(yīng)。

五、到期日效應(yīng)在股指期貨市場(chǎng)上的表現(xiàn)

股指期貨到期日效應(yīng)的現(xiàn)有研究，大多針對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的異常行為進(jìn)行分析，但股指期貨市場(chǎng)本身在到期日也會(huì)出現(xiàn)一些暫時(shí)性的變化，包括交易量、持倉(cāng)量及價(jià)格等方面。第一，到期日附近期貨交易量可能發(fā)生較大變化。與現(xiàn)貨市場(chǎng)交易量變化相一致，指數(shù)套利者、套期保值者甚至是市場(chǎng)操縱者以及投機(jī)者在到期日附近的平倉(cāng)、斬倉(cāng)及投機(jī)等積極交易行為，都可能導(dǎo)致主力期貨交易量在到期日前出現(xiàn)波動(dòng)。第二，到期日附近期貨持倉(cāng)量可能發(fā)生較大變化。同樣，每逢當(dāng)月合約這一主力合約到期，持倉(cāng)量都會(huì)發(fā)生周期性的大幅變化。一般是隨著到期日的臨近，持倉(cāng)量有所增加，但在到期日附近，準(zhǔn)確地說在最后交易日附近，持倉(cāng)量會(huì)出現(xiàn)大幅減少的現(xiàn)象。第三，到期日附近期貨交易量可能發(fā)生較大變化。臨近到期日期貨價(jià)格的波動(dòng)，可能顯著不同于非到期日。如果現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)具有到期日效應(yīng)，則由于兩者價(jià)格聯(lián)動(dòng)性，期貨也可能有較大波動(dòng)。此外，期貨市場(chǎng)在到期日也會(huì)在其他方面出現(xiàn)一定變化。

六、股指期貨到期日效應(yīng)的影響因素

在各個(gè)市場(chǎng)不同的具體條件下，到期日效應(yīng)也自然會(huì)有不同程度的表現(xiàn)。Stoll和Whaley(1997)認(rèn)為到期日價(jià)格效應(yīng)可能來源于一系列因素的綜合作用。這些因素包括:期貨合約到期日及最后結(jié)算價(jià)格的確定方法、投資者結(jié)構(gòu)與行為(套利、套保、資產(chǎn)組合保險(xiǎn))、現(xiàn)貨市場(chǎng)交易機(jī)制(如買空機(jī)制、程序化交易使用的廣泛度)、現(xiàn)貨市場(chǎng)深度、是否存在多種衍生品(股指期貨、股指期權(quán)、個(gè)股期權(quán)等)同時(shí)結(jié)算等。

(一)期限性合約的現(xiàn)金結(jié)算制度

股指期貨合約具有一定期限性，在到期時(shí)采用現(xiàn)金交割而不是實(shí)物交割的結(jié)算方式。Stoll和Whaley(1997，1999)、Bollen和Whaley(1997)等研究認(rèn)為，股指期貨到期日效應(yīng)的內(nèi)在根源就是現(xiàn)金交割制度。指數(shù)套利等交易持有的期貨頭寸在合約到期日被清算時(shí)，股指期貨以最后結(jié)算價(jià)進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算，而指數(shù)套利中的指數(shù)股票頭寸卻必須通過市場(chǎng)交易來平倉(cāng)。兩個(gè)市場(chǎng)清算方式的不對(duì)稱，引發(fā)市場(chǎng)上標(biāo)的證券買賣行為的單向性，導(dǎo)致指令失衡，并可能產(chǎn)生到期日效應(yīng)。

(二)交易結(jié)構(gòu)

作為引發(fā)股指期貨到期日效應(yīng)的直接原因，套利、套保及操縱等典型交易的相對(duì)比例也將對(duì)到期日效應(yīng)的顯著程度產(chǎn)生一定影響。一般來說，指數(shù)套利比例過大容易在到期日附近由于現(xiàn)貨平倉(cāng)而產(chǎn)生交易量異常效應(yīng)，操縱嚴(yán)重則到期日價(jià)格反轉(zhuǎn)效應(yīng)及波動(dòng)率效應(yīng)會(huì)更加顯著，套保交易比例大則由于換倉(cāng)操作的影響容易對(duì)交易量產(chǎn)生一定影響，尤其是組合保險(xiǎn)比例大則還會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生更為明顯的影響。其中，知情和噪聲交易者的相對(duì)結(jié)構(gòu)也對(duì)到期日效應(yīng)的顯著程度有影響。上述交易者在到期日的暫時(shí)性交易行為所引起的市場(chǎng)波動(dòng)，會(huì)經(jīng)噪聲交易者的跟風(fēng)行為而傳遞甚至擴(kuò)大，可能引起股市波動(dòng)性的增加。相反，如果市場(chǎng)擁有更多的知情交易者，則可以積極捕捉其中可能存在的交易集會(huì)，平抑市場(chǎng)波動(dòng)，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。

(三)最后結(jié)算價(jià)的確定方式

最后結(jié)算價(jià)的確定，通常在考慮套利(套保)便利度、操縱可能、與現(xiàn)貨指數(shù)偏離度、現(xiàn)貨市場(chǎng)假日與季節(jié)效應(yīng)的基礎(chǔ)上綜合確定。全球各市場(chǎng)股指期貨的最后結(jié)算價(jià)主要采取現(xiàn)貨市場(chǎng)收盤價(jià)、特別開盤價(jià)、一段時(shí)間的加權(quán)價(jià)格等方式。期貨結(jié)算價(jià)格的不同確定方式對(duì)到期日效應(yīng)產(chǎn)生不同影響，對(duì)此Stoll和Whaley(1997)等進(jìn)行了比較研究，總結(jié)如下:第一，期貨結(jié)算價(jià)采用具體價(jià)位(現(xiàn)貨收盤價(jià))的方式，對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的影響最大。到期日現(xiàn)貨頭寸必須在此價(jià)位出清，此時(shí)交易比較集中，可能造成股價(jià)波動(dòng)。第二，如果股指期貨結(jié)算采用平均價(jià)(現(xiàn)貨在某一期間的價(jià)格均值)，其導(dǎo)致的現(xiàn)貨波動(dòng)要弱于上述以收盤價(jià)進(jìn)行結(jié)算的情形。此時(shí)，指數(shù)套利者在最后交易日的一段時(shí)間(結(jié)算價(jià)計(jì)算期間)內(nèi)平均出清股票頭寸，因此套利者的股票出清要求不至于太集中，從而能夠減輕由于買賣力量不平衡而造成的股價(jià)波動(dòng)。第三，如果股指期貨結(jié)算采用最后交易日次一日現(xiàn)貨特別開盤價(jià)，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響也要相對(duì)弱于收盤價(jià)的結(jié)算方式。套利者仍可在期貨結(jié)算價(jià)的確定期間出清股票套利頭寸，但套利者基于間接獲利的操縱以及其他市場(chǎng)操縱者的操縱行為，將由于期貨先到期、結(jié)算價(jià)次日確定的分隔導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)加大而減少。Alkeback和Hagelin (2004)對(duì)瑞典市場(chǎng)所進(jìn)行的研究也支持這一觀點(diǎn)，由于瑞典期貨結(jié)算價(jià)計(jì)算時(shí)間也比較長(zhǎng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)到期效應(yīng)并不顯著。Horace Chueh和Der-Yuan Yang(2005)的實(shí)證研究在肯定臺(tái)灣期貨交易所延長(zhǎng)最后結(jié)算價(jià)格計(jì)算時(shí)間政策的同時(shí)，甚至指出以最后結(jié)算日開盤15分鐘平均價(jià)格作為最后結(jié)算價(jià)格便足以消除到期日效應(yīng)。

(四)是否存在多種衍生品同時(shí)結(jié)算

Stoll和Whaley(1986，1987，1990，1991)，F(xiàn)einstein和Goetzmann(1988)，Chen和Willams(1994)等的大量研究表明，在所謂的“三重巫時(shí)間”，即指數(shù)期貨、期權(quán)和股票期權(quán)同時(shí)到期的時(shí)間，市場(chǎng)的異常現(xiàn)象更明顯。為了避免“三重巫時(shí)間”對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的非事件性沖擊，1987年6月，芝加哥商品交易所(CME)、紐約股票交易所(NYSE)和紐約期貨交易所(NYFE)把SP500指數(shù)期貨和期權(quán)合約最后結(jié)算價(jià)的確定方法從按最后交易日收盤價(jià)結(jié)算改為按最后交易日次一日的成份股特別開盤價(jià)結(jié)算。但這沒有改變多種衍生品同時(shí)結(jié)算的“三重巫本質(zhì)”，因此Stoll和Whaley(1991)對(duì)結(jié)算方式更改前兩年半和更改后一年半的月度和季度到期日的對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)，一是在到期日收盤前的最后半個(gè)小時(shí)，SP500股票的交易活動(dòng)顯著降低，從1987年6月前到期日期間平均20.8%的兩日交易量，減少到9.4%;二是1987年6月后，SP100指數(shù)現(xiàn)貨到期日收盤前的最后半小時(shí)的交易活動(dòng)顯著高于非到期日，到期日的兩日交易量平均為13.8%，而非到期日為4.9%;三是SP500股票的交易活動(dòng)在到期日開盤階段顯著增長(zhǎng)，兩日平均交易量由8.5%上升到26.3%。綜合來看，季度到期日時(shí)，SP500和NYSE在收盤時(shí)附近交易量和價(jià)格波動(dòng)率都減小，然而在開盤時(shí)交易量和價(jià)格反轉(zhuǎn)有顯著提高，改變后觀察到的價(jià)格反轉(zhuǎn)效應(yīng)要小于改變前的價(jià)格反轉(zhuǎn)效應(yīng)。這表明將結(jié)算價(jià)由收盤價(jià)改為開盤價(jià)只不過是把到期日效應(yīng)由收盤前半小時(shí)轉(zhuǎn)為開盤后半小時(shí)，對(duì)減緩到期日影響幫助不大。

(五)現(xiàn)貨市場(chǎng)交易機(jī)制及深度

到期日效應(yīng)的嚴(yán)重程度也部分依賴于市場(chǎng)的容納指令失衡的交易機(jī)制。如果市場(chǎng)存在能夠迅速容納不平衡指令的交易機(jī)制，到期日效應(yīng)也能夠被限制，甚至消除。例如，如果股票市場(chǎng)較有深度，流動(dòng)性供給者能夠迅速應(yīng)對(duì)股票買或賣的壓力，則大量套利平倉(cāng)等行為導(dǎo)致的價(jià)格效應(yīng)就比較小。

七、簡(jiǎn)單總結(jié)

首先，要充分認(rèn)識(shí)到期日效應(yīng)的市場(chǎng)屬性，消除不必要的恐懼感。到期日效應(yīng)是一種很正常的市場(chǎng)現(xiàn)象，起因是市場(chǎng)參與者操作行為的變化，由此可能引起市場(chǎng)交易結(jié)果的異常，但同時(shí)也受到其他市場(chǎng)因素的制約。其次，可以依據(jù)對(duì)到期日效應(yīng)影響因素的把握而采取針對(duì)性措施，降低其可能產(chǎn)生的影響。一是科學(xué)選擇股指期貨最后交易日與結(jié)算日，盡量避免多種衍生品同時(shí)結(jié)算。二是合理設(shè)置結(jié)算價(jià)，采取較長(zhǎng)的價(jià)格采樣期。三是加大持倉(cāng)監(jiān)控力度，階段性提高保證金水平，引導(dǎo)投資者提前了結(jié)有關(guān)交易，避免將交易壓力集中在到期日附近。四是謹(jǐn)慎防范、嚴(yán)厲打擊操縱市場(chǎng)行為。韓國(guó)KOSPI 200股指期貨在2006年5月就曾出現(xiàn)外資在到期日的市場(chǎng)操縱行為導(dǎo)致市場(chǎng)巨大波動(dòng)，對(duì)此必須提高警惕。五是不斷完善市場(chǎng)交易機(jī)制，提高市場(chǎng)深度，增加市場(chǎng)容納和糾錯(cuò)能力。最后，到期日效應(yīng)是期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系集中而極端的反映。透過對(duì)到期日效應(yīng)的分析，可以進(jìn)一步深化對(duì)二者之間關(guān)系的理解。股指期貨市場(chǎng)的出現(xiàn)，可能會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響，但總體來看性質(zhì)是積極的，程度是可控的。

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(特約編輯 張 勇)