貨幣政策對房地產價格影響的分析

摘要:本文從理論角度分析了貨幣政策對房地產價格調控的渠道，從實證角度對數據進行相關分析和因果性檢驗，發現貨幣供應量M1對房地產價格具有調控作用，但對高檔住宅價格的調控作用不明顯。

關鍵詞:貨幣供應量;貨幣政策傳導機制;房地產價格

一、引言

隨著我國住房改革的深入，房地產問題已成為全社會最為關注的熱點問題之一， 從2001年政府工作報告中提出的“要發展面向居民的住房產業，以及大力發展經濟適用房和建立廉租房供應保障體系”，到2009年政府工作報告中提到的“要促進房地產市場平穩健康發展，要堅決遏制部分城市房價過快上漲勢頭，滿足人民群眾的基本住房需求”，期間連續9年，住房問題都在政府工作報告中得以體現，這都說明了房地產問題在民生問題中成為當之無愧的重要角色，房地產的價格問題也自然成為關注焦點。而貨幣政策的四大經濟目標之一是穩定物價，房地產價格應包含在內，但貨幣政策操作目標以及效果指標的改變能否對房地產價格產生影響是值得探討的問題，比如中國人民銀行自2006年7月5日至2008年6月7日連續上調存款類金融機構人民幣存款準備金率，從8%上調至17.5%，自2008年9月15日開始下調該準備金率，這一操作目標的變化是否能通過影響效果指標貨幣供應量進而影響房地產價格，再如，中國人民銀行對商業性個人住房貸款利率以及個人住房公積金貸款利率的直接調整能否通過影響貨幣供應量進而影響房地產價格，這些問題都值得研究。本文將從理論分析和實證分析兩個角度研究貨幣政策對房地產價格的影響問題。

二、文獻綜述

針對我國貨幣政策對房地產價格的影響問題，一些學者分別進行了不同角度的理論研究和實證研究，現將部分具代表性的研究成果歸納如下:

盛成松(2003)認為貨幣政策對房地產市場的調控面臨以下難點:房地產周期與一般經濟周期存在較大差異、貨幣政策在土地交易價格等的調整中作用有限以及人民銀行目前缺乏完善的房地產市場信息數據和分析研究，因此應通過建立合理的調控機制來完善貨幣政策的調控作用。

劉傳哲和何凌云(2006)通過對1998-2005年貨幣供應量、金融機構一年期貸款利率、房地產價格指數等數據進行序列平穩性及因果關系檢驗，得出貨幣供應量的變動能迅速作用于房地產市場，而利率與房地產價格之間沒有聯動性，且房價的變動還受其他因素影響的結論。

郭科(2007)認為貨幣政策通過利率途徑、信貸途徑、資產組合途徑等影響房地產價格，以1998-2005為樣本期，選取利率和貨幣供應量作為貨幣政策傳導變量，用多元回歸分析得出利率對房地產價格變化的影響力更強的結論。

劉也(2009)認為貨幣政策調控房地產價格有兩個路徑:利率路徑和信貸路徑，在實證研究中他按照用途將房地產市場分類，用M2 的月度增速和一年期貸款基準利率R作為貨幣政策變量，通過對1998-2008年的數據進行單位根檢驗和格蘭杰因果檢驗，得出貨幣政策對商業營業用房、辦公樓、住宅市場的調節存在很大差異的結論[4]。

三、貨幣政策影響房地產價格傳導機制的理論分析

3.1利率渠道

如果居民以貸款的形式購買住房，則利率的高低直接影響購房者的貸款成本，若當局采取擴張性的貨幣政策，增加貨幣供給量，導致利率下降，一方面，居民的貸款成本下降，使得一部分潛在消費者產生購房意愿，提高了對房地產的需求，引起房價上升。另一方面，隨著利率的下降，儲蓄所獲利息下降，居民儲蓄意愿減弱，多余的資金也會對房地產需求的增加產生一定促進作用，從而提高房地產價格。

3.2資產價格渠道

貨幣學派認為貨幣供應量影響包含利率在內的眾多資產價格，從而通過相關資產價格及真實財富的渠道影響經濟。其中比較重要的資產價格有匯率和股票價格，分析如下:

3.2.1匯率渠道

當局采取擴張性貨幣政策時，使用一系列政策工具使貨幣供應量增加，導致利率下降，國內本幣存款的收益吸引力低于用外幣計價的存款收益，本幣的相對價值下降，即本幣貶值，國內房地產價格相對于國外房地產價格下降，國外資金涌入購買國內房產，增加了對國內房地產的需求，致使國內房地產價格上升。

3.2.2股票價格渠道

仍以貨幣供應量增加為例，貨幣供應量的增加使居民持有更多的貨幣，居民通過對股票的投資來減少手中貨幣持有量，對股票需求的增加提高了股票價格，由于財富效應的存在，居民持有的金融資產(股票)價值上升，消費者畢生財富量增加，于是增加消費，房地產消費作為居民消費的一部分，對房地產需求增加，導致房地產的價格上升。

3.3信貸渠道

在居民對房地產的消費中，通過貸款購買房地產是一種主要模式，這是由于對房地產的消費占居民畢生消費的很大比例，居民缺乏一次性付款購買房地產的能力，需要通過個人住房委托貸款、個人住房自營貸款、個人住房組合貸款等信貸方式來實現對房地產的消費，因此貨幣政策的信貸渠道是影響房地產消費、進而影響房地產價格的重要渠道。

3.3.1銀行貸款渠道

當局如果采取擴張性貨幣政策，如減少銀行法定存款準備金比率，由于銀行超額準備金和存款數量的增加，銀行可貸資金的規模也隨之增加，會產生相對優惠的貸款政策，使潛在的房地產購買者產生貸款購房的意愿，增加對房地產的需求，從而導致房地產價格上升。

3.3.2資產負債表渠道

若當局采取擴張的貨幣政策，增加貨幣供應量，使得利率下降，居民手持現金流增加，家庭資產負債表狀況良好，道德風險降低，逆向選擇發生概率減小，銀行放松貸款規模，居民可獲貸款數量增加，從而房地產的潛在購買者獲得信貸來源，對房地產的需求增加，進而提高房地產價格。

四、貨幣政策影響房地產價格的實證分析

1、貨幣供應量與房地產價格表征數據的選取

本文選取1997-2008年貨幣政策的效果指標之一-貨幣供應量以及商品房屋平均銷售價格作為兩組原始數據進行實證分析。我國的貨幣供應量劃分層次為:第一層次M0:流通中的現金;第二層次:M1:M0+可開支票進行支付的單位活期存款;第三層次: M2:M1+居民儲蓄存款+單位定期存款+單位其他存款+證券公司客戶保證金。有關數據如下:

在選擇商品房屋平均銷售價格時，由于本文主要考慮居民購房問題，因此將經濟適用房屋平均銷售價格以及別墅、高檔公寓平均銷售價格從商品房平均銷售價格中單獨分列出來以便重點考察。有關數據如下:

2、貨幣供應量與房地產價格的相關性分析

用EViews3.1軟件得出相關系數如下:

以上數據表明:經濟適用房屋平均銷售價格(JS)、商品房屋平均銷售價格(SPF)與三個層次的貨幣供應量相關系數接近1，證明了其極強的正相關關系，而別墅、高檔公寓平均銷售價格(BG)與三個層次的貨幣供應量的相關關系雖然不及以上二者，但也具有接近0.9的相關系數，也可證明其存在強烈的正相關。后者不如前者相關程度大的原因是，別墅、高檔公寓等房地產類別的需求者是資金較為充裕的居民，貨幣政策的傳導渠道對于資金充裕的居民作用較為不顯著，例如，資金充裕的居民不需要通過貸款途徑購房，因此前文所述的銀行貸款渠道的幾乎不對此類居民產生作用，所以別墅、高檔公寓平均銷售價格(BG)與三個層次的貨幣供應量的相關關系較低。

3、貨幣供應量與房地產價格的格蘭杰因果關系檢驗

相關分析僅證明了貨幣供應量與房地產價格的正相關關系并測度了二者的相關程度，但未考察二者間的因果關系，即不能確定二者的影響方向，不能說明是否由于貨幣供應量的變化導致房地產價格產生變化，所以要進一步進行格蘭杰因果性分析。

我們選取我國貨幣供應量中流動性層次居中的M1作為貨幣供應量的代表性數據與上文提到的經濟適用房屋平均銷售價格(JS)、別墅、高檔公寓平均銷售價格(BG)、商品房屋平均銷售價格(SPF)進行格蘭杰因果關系檢驗。

4.3.1原假設“M1不是JS的格蘭杰原因”，使用EViews3.1得到結果如下:

由相伴概率知，在10%的顯著性水平下，拒絕“M1不是JS的格蘭杰原因”，因此從2階滯后的情況看，M1是經濟適用房屋平均銷售價格增長的原因。

4.3.2原假設“M1不是BG的格蘭杰原因”，使用EViews3.1得到結果如下:

由相伴概率知，在10%的顯著性水平下，不能拒絕“M1不是BG的格蘭杰原因”，因此從2階滯后的情況看，不能確定M1是別墅、高檔公寓銷售價格增長的原因。這也進一步驗證了在上文中提到的結論。

4.3.3原假設“M1不是SPF的格蘭杰原因”，使用EViews3.1得到結果如下:

由相伴概率知，在10%的顯著性水平下，拒絕“M1不是SPF的格蘭杰原因”，因此從2階滯后的情況看， M1是商品房屋平均銷售價格增長的原因。

綜合以上三個格蘭杰因果關系檢驗結果，以M1表征的貨幣供應量是經濟適用房屋平均銷售價格、商品房平均銷售價格變動的原因，但不能確定是別墅、高檔公寓平均銷售價格變化的原因。

五、結論及建議

由上述實證檢驗可以得出結論:貨幣供應量的變化是導致房地產(經濟適用房屋)價格變化的原因，并且二者成正相關關系，但需要指出的是這一關系在貨幣供應量與別墅、高檔公寓價格之間并不能完全體現。這一結論可提示有關部門在對經濟適用房屋的價格進行調整時可使用貨幣政策工具，但對高檔住房價格調整則需考慮其他政策。

值得注意的是在政策調整過程中，應先充分考慮存款準備金政策、再貼現政策及公開市場業務等工具對貨幣供應量調整的有效性及貨幣政策的作用時滯問題，才能進而達到調整房地產價格的目的。不可忽略的是，由于房地產產業的特殊性，其價格還受到多種因素的復雜影響，因此應將貨幣政策與其他政策措施結合運用才能達到理想效果，比如大力整頓和規范房地產市場秩序、完善土地收入管理使用辦法、抑制土地價格過快上漲等。

參考文獻:

[1]盛成松.貨幣政策能否調控房地產價格[J].銀行家，2003，(9). [2]劉傳哲，何凌云.我國貨幣政策房地產傳導渠道效率檢驗[J].南方金融，2006，(7).

[3]郭科.我國貨幣政策房地產價格傳導機制的實證研究[J].金融與經濟，2007，(9).

[4]劉也.貨幣政策調控房地產分類市場的有效性研究[J].理論與實踐，2009，(12).

[5]巴曙松.貨幣政策對房地產市場日趨敏感[J].中國產業經濟動態，2005，(9).

[6]Mishkin Frederic.The Transmission Mechanism and Role of Asset Prices in Monetary Police[J].NBER，Working Paper 8617(Cambridge Massachusetts:National Bulean of Economic Research)，2001

(作者單位:南開大學經濟學院)