我國上市企業融資結構與公司治理關系研究

摘要:伴隨著市場經濟體制逐步的深入，我國上市企業在市場化過程中的融資結構與公司治理也發生了巨大的變化。企業的融資活動不同，資本結構也不同，公司的控制權也不同。本文論述了我國上市企業的融資模式與治理結構有著高度的相關性。

關鍵詞:企業融資結構;公司治理;股權融資;債權融資

一、融資結構與公司治理的理論基礎

(一)企業融資結構內涵

企業的融資結構，企業從不同渠道籌集的資金在總融資規模中的比例關系，也就是所有的債務和股份融資的構成。在自身目標函數與成本約束條件下，它是為確保公司價值最大化，企業融資決策所選擇的外部融資構成或證券組合。

按資金來源分類可以分為內源融資和外源融資。內源融資能力的大小取決于企業的利潤水平、凈資產規模和投資者的預期。外源融資則劃分為股權融資與債權融資。企業的融資結構不僅僅揭示了企業資產的產權歸屬和債權約束程度，而且反映了企業融資風險的大小。

杜蘭特(1952年)將傳統的資本結構理論劃分為凈利理論、營業凈利理論和傳統理論，這是早期資本結構理論的起源。米勒和莫迪格利安尼(1958年)對融資結構理論進行了開創性的研究，提出MM理論。該理論認為，如果企業的融資政策和投資決策是相互獨立的，沒有破產風險，不用承擔公司所得稅和個人所得稅，完美的資本市場假設下融資結構的選擇與企業的價值無關。米勒和莫迪格利安尼為了使MM理論更能揭示現實經濟，放寬了沒有企業所得稅的假設，企業通過企業的資本結構的不同，運用稅收優惠政策改變企業的市場價值。企業發行債券越多，企業市場價值越大。詹森和麥克林(1976年)建立了融資結構的代理成本模型。他們認為代理成本是企業資本結構的決定因素，其來源于管理者不是企業的完全所有者。企業在運營中存在股東與經理之間的利益沖突和債權人與股東之間的沖突。企業的最優融資結構是能夠使代理成本最小的權益與負債比例。邊際負債成本正好抵消邊際負債的收益時，公司價值也達到最大。梅耶斯(1984年)提出新優排序理論。該理論認為企業的內源融資優于債務融資，而債務融資又優于權益融資。羅斯(1977年)與其他學者們提出了有關融資結構的信號模型，在外部投資者和企業經營者之間存在著公司收益非對稱信息，如果市場對公司證券估值過高，經營者受益;如果企業破產，經營者將受到重大損失。這些信號可以讓經理人運用杠桿作用率將公司的前景傳遞給信息有限的外部投資者。

(二)公司治理結構內涵

公司治理是用來協調和支配公司中投資者、管理者以及公司職工的利益關系，主要包括配置與行使公司控制權，監督董事會、管理者及職工，設立有效的激勵機制等等。公司治理結構是基于公司的權力分配與制衡關系上構建的。它是一種規范公司內部的權力配置機制，主要表現為對控制權的配置和對公司內部不同參與者之間權利義務的規定。戈斯曼和哈特(1988年)認為，企業的控制權被投票權所直接影響，因此證券的投票結構非常重要。阿吉翁和博爾頓(1992年)在對融資結構與公司控制權分配論述中，認為融資結構選擇就是在不同融資方之間分配控制權的過程，最優的負債比率是在這個負債水平上，企業破產時，企業的控制權從股東轉移給債權人，此時企業控制權隨融資結構變化所實現的“相機性治理”最有效?，F代融資結構理論認為，融資策略是防止管理者損害公司股東和債權人利益的有效工具。其核心是通過融資結構設計來改進股東和管理者在非對稱信息條件下金融契約的無效率問題。

二、企業融資結構與治理結構關系

企業的融資結構不僅僅體現了企業資本來源渠道，融資成本及風險，而且影響著企業在各個利益主體之間控制權的配置與制衡，也就是公司的治理結構。目前的發達國家，公司治理模式的選擇基本分為兩類:一類是以日德為代表的關系控制型模式;另一類是以英美為代表的市場控制型模式。

由表1看出這兩類模式國家的企業融資結構各不相同，直接決定了企業控制權的轉移和配置的不同。無論是日德還是英美的企業，都具有外源融資的特點，由此產生了股權與債權的代理問題。企業的治理結構通過剩余索取權和控制權的分配來體現企業內股東、債權人與管理者各利益方的契約來使融資成本降低和企業價值最大化。

(一)融資結構對代理關系的影響

融資方式的不同導致的委托代理關系，主要體現在:

1、融資結構對投資決策的影響

股東與管理者傾向于做高風險的投資，但是在債務到期時，企業要有足夠的資金以償還債務本息，否則面臨破產的風險。所以，債權融資比起股權融資來可以在一定程度上抑制管理者的過度投資。

2、融資結構對激勵機制有影響

以市場控制型治理模式相對應的是證券融資。這一類型的企業比起關系控制型企業更強調把激勵機制與企業經營績效聯系起來，以股票和股票期權作為激勵措施。

(二)、融資結構對企業控制權的影響

1、高負債融資模式下的公司治理

在正常運營的高負債企業中，債權所有者往往由相機抉擇方式對公司管理者施加影響，也就是根據經營業績，通過監控資本投向、監控重大決策、派駐監事及對經營者任免提出建議等方式控制公司運轉。在公司運營不正常情況下，通過清算或重組來控制公司，或者通過財務杠桿來影響管理者的剩余收益分享率。

2、低負債融資模式下的公司治理

一定規模下，控制權初始為分散型的所有權結構的低負債比例的企業中，對控制權收益的追逐使股權趨于集中，所有權也將收斂，并采用內部人公司控制制度。但是，企業擴張的過程中，股權將再次分散，企業的所有權結構也隨之變為分散型。

三、我國企業的融資結構與治理的安排特征

1、我國企業盈利能力差，外源融資為主

資料來源:根據維賽特數據整理

圖1反映了我國上市企業的盈利能力有限，凈資產收益率中值最高值出現在1997年的17.76%。在過去的十年里，上市企業的凈資產收益率中值也只有2007年突破了10%，部分上市企業還出現“一年盈、兩年平、三年虧”的現象，企業運用資金效率較低。

企業融資的方式與其盈利能力密切相關。虧損的業績水平限制了內源融資比例，從1992年到2006年，全部上市企業的內源融資與外源融資平均占比分別為22.09%、77.91%，這就說明在凈資產收益率較低的市場中，企業更傾向于外源融資。

2、股權融資傾向強，債權約束力差

資料來源:根據維賽特數據整理

理論上說，發行公司債的成本比股票融資籌資成本要低。但是我國股票融資在直接融資中占著絕對的優勢地位(圖2)。相對于債權融資，我國上市企業的股權融資傾向強烈。這主要有兩個方面的原因:(1)影響債務融資“杠桿效應”大小的所得稅。不同行業、不同地區以及年度財務狀況不一樣，使得各企業之間的實際稅負存在著很大的差異。(2)債券對于發行人來說是“硬約束”，而股權融資沒有支付現金流的壓力。

我國上市企業中的債權主要來自于國有銀行。政府對銀行的經營進行干預導致了銀行對企業債務的軟性約束。企業的軟性債務是可以不償還的，經營者不會考慮留存一定的現金來償還債務，導致債權約束的弱化。

3、股權高度集中，第一大股東持股比例高

我國上市公司的股權高度集中，2006年我國上市公司的股權集中度為59.71%，2007年的則為57.67%。2007年前5名股東持股量為53.69%，這與十大股東持股集中度(圖3)相差較小，這說明股權高度集中在前5大股東。

由于股權分置改革，第一大股東的持股比例有所下降，但是在2006年與2007年均達到了37.87%及37.04%，所以第一大股東的持股比例很高。大股東對企業擁有絕對或相對的控制權，導致大股東與其他股東存在著代理沖突，這又影響著企業的融資決策。

4、內部人持股比例較低，股權融資對管理者激勵小

2008年境內上市的公司數為1625，但是83家企業的高管持有自身公司的股份，而上榜的管理者只有126人。圖4說明了我國公司中，管理者很少擁有股權，即使擁有其數量也往往較少。由于管理者的股份很少，股權融資對管理者的約束和激勵作用相對較小，但是謀求私利的積極性就會提高。

5、機構投資者較少，不利于股東對管理者的監督

機構投資者在公司治理中有著重要作用，機構投資者由于資產大，擁有的股票數量多，因此更有積極性去監督和約束經營者，介入公司的經營決策。而目前我國的投資者以散戶居多，這種結構會加強股市的投機性，不利于股東對管理者的監督。

四、完善我國企業融資結構與公司治理關系對策

1、優化股權結構，建立約束和激勵機制

培育多種形式的股權主體，通過對股份進行轉讓、回購或置換來優化股權結構。通過股票期權、虛擬股票和讓經營者持股等激勵方式對公司的管理者進行激勵，以便克服管理者的短期行為，協調管理者與投資者的矛盾。

2、強化債權約束，發展債券市場

對債權進行強化約束，減少軟性債務，銀行處理好與政府的關系，減少政府的干預，發揮相機治理作用。除此之外，建立有效的償債保障機制，適當的破產程序對企業的管理者形成有效的約束。

大力發展我國的企業債券市場，為不同的企業配備不同的債券品種，增強債券的流動性，同時培育有效的市場中介機構，加強政府對債券市場發展的支持力度。

3、大力培育機構投資者， 擴大投資規模

創造發揮機構投資者作用的有利條件，引導機構投資者進行正確的投資。同時，要對機構投資者經理進約束和激勵，使得機構投資者真正具有提高企業效益，改善公司治理的結構的作用。我國相繼出臺了政策允許更多的機構和基金進入資本市場，優化了股市的投資結構。但我國機構投資者的投資規模仍然需要進一步地擴大投資規模。

參考文獻:

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[4]晏艷陽:我國上市公司的資本結構與代理成本問題分析[J]，會計研究，2001(9)

(作者單位: 廣西大學商學院)