美國次貸危機(jī)對(duì)我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的啟示

摘要:隨著我國住房抵押貸款余額的進(jìn)一步增加，商業(yè)銀行面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以急需推動(dòng)住房抵押貸款證券化的實(shí)施。文章結(jié)合次貸危機(jī)分析了美國住房抵押貸款的證券化模式，指出我國可以借鑒美國模式。但是需要從次貸危機(jī)中吸取一定的教訓(xùn)，使得我國住房抵押貸款證券化更好地發(fā)展。

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化次貸危機(jī)住房抵押貸款

一、我國信貸資產(chǎn)證券化的簡(jiǎn)要回顧

20世紀(jì)70年代以來，資產(chǎn)證券化以其能夠降低發(fā)行主體的融資成本，爭(zhēng)強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資本市場(chǎng)的配置效率和滿足投資者的特殊需求等優(yōu)勢(shì)，在世界各國很快得以實(shí)施和普及。資產(chǎn)證券化以住房抵押貸款證券化為源頭。住房抵押貸款在以美國為首的西方發(fā)達(dá)國家發(fā)展迅速。它深刻改變了美國等許多國家金融業(yè)的發(fā)展歷程，引發(fā)出一系列的制度創(chuàng)新、市場(chǎng)創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新。近幾年來，住房抵押貸款的證券化也備受我國學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士的廣泛關(guān)注，成為一項(xiàng)在我國呼之欲出的金融創(chuàng)新。

資產(chǎn)支持證券目前在我國金融市場(chǎng)上屬于創(chuàng)新產(chǎn)品，在銀行間市場(chǎng)僅有短短兩年多發(fā)展歷史。2005年12月15日，中國建設(shè)銀行推出國內(nèi)首單個(gè)人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品(MBS)“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”。建行選擇其上海、江蘇和福建三家一級(jí)分行作為本次項(xiàng)目的試點(diǎn)分行，從這三家分行選出了15000余筆、金額總計(jì)約30億元的個(gè)人住房抵押貸款組成資產(chǎn)池。據(jù)信，進(jìn)入資產(chǎn)池的個(gè)人住房抵押貸款均為建行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在目前階段，該產(chǎn)品只在全國銀行間債券市場(chǎng)交易，個(gè)人投資者尚不能參與。

在目前的條件下，推行住房抵押貸款證券化的緊迫性卻并不是十分強(qiáng)烈和突出從住房貸款規(guī)模看，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)剛發(fā)展不到十年，其個(gè)人住房按揭貸款余額就達(dá)到2.6萬多億元，加以公積金住房貸款4000多億元，已經(jīng)超過了3萬億元。美國的住房按揭市場(chǎng)發(fā)展50多年，其住房貸款余額也不過在3萬億左右。現(xiàn)在國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)面臨的還不是流動(dòng)性不足的問題，也不是住房抵押貸款資金短缺的問題。只有在流動(dòng)性成為問題時(shí)，才有進(jìn)行證券化的迫切要求。在切實(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下，市場(chǎng)需要多少個(gè)人住房貸款就發(fā)放多少，貸款規(guī)模不受限制，保證資金的充足供應(yīng)。這說明，金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)在缺乏的不是資金，而是好的貸款項(xiàng)目，流動(dòng)性壓力對(duì)許多銀行而言都還不夠大，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于住房抵押貸款證券化還沒有迫切的要求。

二、美國住房金融體系的經(jīng)驗(yàn)借鑒

美國住房金融市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展不斷完善的歷史，通過金融創(chuàng)新和體制改革擺脫經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和危機(jī)影響實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡，令住房金融體系服務(wù)于公共住房政策目標(biāo)，以及應(yīng)對(duì)當(dāng)前次貸危機(jī)等方面的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于發(fā)展我國的住房政策和住房金融體系有著重要的參考價(jià)值。有5個(gè)方面的經(jīng)驗(yàn)尤其值得借鑒。

(一)政府主導(dǎo)的抵押貸款保險(xiǎn)和擔(dān)保機(jī)制

美國住房抵押貸款保險(xiǎn)覆蓋了包括一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)在內(nèi)的整個(gè)住房金融市場(chǎng)。在私營保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以外，體現(xiàn)政府職能的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在兩級(jí)市場(chǎng)上發(fā)揮了極大的保障和促進(jìn)作用。聯(lián)邦住房管理局和退伍軍人管理局在一級(jí)市場(chǎng)上發(fā)揮擔(dān)保職能，目標(biāo)是為中低收人家庭提供貸款擔(dān)保，從而幫助他們實(shí)現(xiàn)住房夢(mèng);二級(jí)市場(chǎng)上，政府全國抵押協(xié)會(huì)在參與抵押貸款證券化的過程中，充分起到了“政府擔(dān)保”作用，聯(lián)邦全國抵押協(xié)會(huì)、聯(lián)邦住房貸款抵押公司雖然不做直接擔(dān)保，但因其屬于政府支持企業(yè)，仍可以體現(xiàn)政府信譽(yù)，同樣可以達(dá)到“政府擔(dān)保”的效果，從而最大力度地保障二級(jí)市場(chǎng)的繁榮。

(二)二級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)高度集中且由兩大政府支持企業(yè)為主導(dǎo)

美國商業(yè)銀行數(shù)量龐大，儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)也較為分散，客觀上造成了一級(jí)市場(chǎng)高度分散的局面，為了避免在二級(jí)市場(chǎng)上出現(xiàn)類似的問題，美國政府組織成立了兩大抵押貸款證券化機(jī)構(gòu)(聯(lián)邦全國抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住房貸款抵押公司)，通過集中各地各種住房抵押貸款來分散風(fēng)險(xiǎn)，并提供信用增級(jí)，使它們能以很低的利率(比同期美國國債利率略高)在資本市場(chǎng)上籌得資金。二級(jí)市場(chǎng)上的這種高度集中安排，一是便于提高它們的信用等級(jí)。聯(lián)邦全國抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住房貸款抵押公司作為政府支持企業(yè)，雖然是上市公司，但是具有強(qiáng)烈政府背景，對(duì)于投資者從心理或?qū)嵸|(zhì)上都有增強(qiáng)信用的作用。如果二級(jí)市場(chǎng)上的證券化機(jī)構(gòu)過多，政府是很難做出這樣的支持的;二是便于監(jiān)管。高度的集中使聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管辦公室能很方便的監(jiān)視兩家公司的資本充足率、風(fēng)險(xiǎn)敞口等財(cái)務(wù)指標(biāo);三是為了達(dá)到規(guī)模效應(yīng)，降低證券化的成本，從二級(jí)市場(chǎng)上籌得的低成本資金能以極低的加成傳遞到借款人手中。

(三)在住房金融的兩級(jí)市場(chǎng)均設(shè)有獨(dú)立的政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)

在看到美國住房金融體系高度市場(chǎng)化的同時(shí)，也可以發(fā)現(xiàn)美國政府對(duì)住房金融一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)格的監(jiān)管力度。為了達(dá)到有效監(jiān)管兩級(jí)市場(chǎng)的目的，美國政府設(shè)立了兩個(gè)政府機(jī)構(gòu)(聯(lián)邦住房金融委員會(huì)和聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管辦公室)分別獨(dú)立監(jiān)管一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)。設(shè)立專門的市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的直接好處在于:有利于明確監(jiān)管目標(biāo)和職責(zé)范圍，有利于執(zhí)行獨(dú)立的住房金融政策，有利于與政府公共住房政策有效結(jié)合。

(四)住房金融體系帶有強(qiáng)烈的公共政策目標(biāo)

美國政府一貫以提高住房自有化率，幫助美國人民實(shí)現(xiàn)住房夢(mèng)為己任。聯(lián)邦政府在稅收、金融、法律等多個(gè)層面、多個(gè)領(lǐng)域中的政策都體現(xiàn)出強(qiáng)烈的公共政策目標(biāo)，住房金融體系尤其如此。美國政府通過抵押貸款擔(dān)保、首付款支持、利息補(bǔ)貼等手段，給予中低收入家庭直接的金融扶持。二級(jí)市場(chǎng)上的監(jiān)管政策也明顯傾向于低收人群體。例如，美國國會(huì)在特許成立聯(lián)邦全國抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住房貸款抵押公司兩家公司時(shí)，都明確規(guī)定了它們具有向美國人民提供更多可支付住房的抵押貸款的公共政策目標(biāo)。為保證目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，美國住房與城市發(fā)展部每隔一定時(shí)間都會(huì)公布各種定量指標(biāo)，如收購的抵押貸款中中低收入家庭的比例等，對(duì)兩家政府支持企業(yè)予以考核。這兩家企業(yè)也形成了以實(shí)現(xiàn)公共政策目標(biāo)為榮的企業(yè)文化，稱己對(duì)于降低美國住房抵押貸款利率、增加自有住房家庭比例做出了的巨大貢獻(xiàn)。

(五)防范一級(jí)市場(chǎng)上商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)的非理性擴(kuò)張

美國發(fā)生次貸危機(jī)，源頭上是因?yàn)閷?duì)一級(jí)市場(chǎng)上的眾多私人金融機(jī)構(gòu)疏于管理，而這些商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)為追逐利益在次貸市場(chǎng)上的非理性擴(kuò)張，又與美國推崇自由經(jīng)濟(jì)密不可分，因此，次貸危機(jī)的爆發(fā)是必然結(jié)果。美國政府通過次貸危機(jī)深刻認(rèn)識(shí)到全面監(jiān)管一級(jí)市場(chǎng)的重要性，一方面不能放棄抵押貸款市場(chǎng)中任何一個(gè)哪怕再小的子市場(chǎng)，另一方面必須從住房金融政策和住房保障政策兩個(gè)角度加強(qiáng)對(duì)低信用評(píng)級(jí)人群的關(guān)注。由于我國住房金融市場(chǎng)的發(fā)展歷史很短，公共住房政策并未在住房金融政策和住房金融體系中得到系統(tǒng)、清晰的體現(xiàn)，隨著加大住房保障建設(shè)力度越來越成為全社會(huì)的共識(shí)，建立公共住房金融政策體系、完善公共住房金融政策工具，就成了一項(xiàng)迫切的任務(wù)。從控制住房金融風(fēng)險(xiǎn)的角度看，由于我國住房金融市場(chǎng)尚未經(jīng)歷過真正的房地產(chǎn)市場(chǎng)周期或金融危機(jī)的考驗(yàn)，金融機(jī)構(gòu)普遍存在著輕視房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的傾向，簡(jiǎn)單的從當(dāng)前不良率水平低，就得出住房抵押貸款是銀行優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)而應(yīng)該大力發(fā)展的結(jié)論，而且對(duì)發(fā)展住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)也缺乏熱情。實(shí)際上，當(dāng)前少數(shù)金融機(jī)構(gòu)為擴(kuò)大住房抵押貸款市場(chǎng)份額而展開的激烈競(jìng)爭(zhēng)，政府監(jiān)管政策和措施的不完善，缺乏住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)作為信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分散機(jī)制，以及住房?jī)r(jià)格持續(xù)快速上漲后向下調(diào)整壓力逐步增加等，都警示我們要居安思危。而美國住房金融發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，無疑會(huì)給我們提供有益的借鑒。

三、次貸危機(jī)對(duì)我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程的幾點(diǎn)啟示

(一)控制基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)初衷是通過增強(qiáng)流動(dòng)性使原始資產(chǎn)持有人的風(fēng)險(xiǎn)管理能力增強(qiáng)，但這種風(fēng)險(xiǎn)管理不應(yīng)該是單邊行為，應(yīng)避免將風(fēng)險(xiǎn)過度轉(zhuǎn)嫁到整個(gè)金融市場(chǎng)并對(duì)投資者造成重大損失。次貸危機(jī)中，美國銀行業(yè)對(duì)次級(jí)按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)的演變負(fù)有重要責(zé)任，過松的放款條件源于貸款公司的利益驅(qū)動(dòng)并由此導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的累積。我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程在強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)流動(dòng)性和創(chuàng)新的同時(shí)，應(yīng)遵循風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原則，以原始資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)可控為基本前提，對(duì)可證券化資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)不應(yīng)設(shè)定得過于寬松，從源頭上把握資產(chǎn)質(zhì)量，防止證券化過程中不審慎行為導(dǎo)致的畸形信用擴(kuò)張。

(二)證券化進(jìn)程應(yīng)逐步推進(jìn)，試點(diǎn)進(jìn)行

我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程正處于發(fā)展初期，目前許多產(chǎn)品都具有證券化的潛力，如果前期做不好，必將對(duì)后續(xù)進(jìn)程產(chǎn)生阻礙作用，也不利于金融創(chuàng)新的進(jìn)行。資產(chǎn)證券化不能片面強(qiáng)調(diào)總量和速度，而要權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系。因此，資產(chǎn)證券化要體現(xiàn)階段化的特征，各主體應(yīng)根據(jù)自身業(yè)務(wù)水平及管理能力等情況，循序漸進(jìn)發(fā)展業(yè)務(wù)。前期可限于部分風(fēng)險(xiǎn)可控的資產(chǎn);通過完善信托等方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化;將投資主體先限定于相對(duì)成熟的機(jī)構(gòu)投資者;對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)選擇以小范圍試點(diǎn)的方式積累經(jīng)驗(yàn)后再逐步展開等。

(三)完善資產(chǎn)證券化的信息披露和評(píng)級(jí)制度

加強(qiáng)證券化產(chǎn)品的信息披露，不僅包括與各類金融工具風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的描述性信息和數(shù)量信息，還要披露信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等方面的信息提高該類業(yè)務(wù)的透明度;對(duì)于證券化衍生產(chǎn)品，僅僅通過表內(nèi)確認(rèn)或者表外披露均不能充分揭示其風(fēng)險(xiǎn)，而應(yīng)當(dāng)將兩者結(jié)合;除了要報(bào)告衍生工具的財(cái)務(wù)信息，還應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)非財(cái)務(wù)信息的披露;評(píng)級(jí)體系建設(shè)要把內(nèi)部評(píng)級(jí)和外部評(píng)級(jí)綜合起來考慮，對(duì)于復(fù)合結(jié)構(gòu)產(chǎn)品要和傳統(tǒng)證券的評(píng)級(jí)加以區(qū)分;證券化產(chǎn)品評(píng)價(jià)的基本標(biāo)準(zhǔn)、依據(jù)與方法要向投資者公開，使投資者能對(duì)結(jié)構(gòu)化信貸產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分評(píng)估。

(四)建立證券化過程中的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制

在我國分業(yè)監(jiān)管模式下推進(jìn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程必須及時(shí)建立覆蓋多個(gè)層面的監(jiān)管模式。當(dāng)前應(yīng)建立完善各監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)機(jī)制，監(jiān)管的對(duì)象應(yīng)包括抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)公司、抵押貸款證券發(fā)行商等相關(guān)主體，監(jiān)管的范圍包括基礎(chǔ)資產(chǎn)形成、證券化設(shè)計(jì)、產(chǎn)品銷售、流動(dòng)資金管理等內(nèi)容。在此基礎(chǔ)上，監(jiān)管部門應(yīng)共同制定資產(chǎn)證券化創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管準(zhǔn)則，不斷完善信息共享機(jī)制。

(五)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)充分考慮宏觀經(jīng)濟(jì)背景

只有經(jīng)過完整的經(jīng)濟(jì)周期的檢驗(yàn)，產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)才能充分被識(shí)別和衡量。次貸危機(jī)爆發(fā)前美國大量的住房貸款在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面具有較大的靈活性，但其共同特點(diǎn)就是產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)暴露是隨著時(shí)間的推移而加劇的，早期風(fēng)險(xiǎn)容易被掩飾，而到了一定階段當(dāng)支付機(jī)制發(fā)生變化時(shí)，潛在的風(fēng)險(xiǎn)就被觸發(fā)。因此，在證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)過程中，必須充分考慮宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的規(guī)律和特點(diǎn)，證券化進(jìn)程中要避免短視和僥幸心理，設(shè)計(jì)過程應(yīng)充分考慮宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的外部沖擊，根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和承受能力提供相關(guān)產(chǎn)品。

(六)強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)因素并非保守對(duì)待金融產(chǎn)品創(chuàng)新

雖然次貸危機(jī)凸顯了證券化過程中的諸多風(fēng)險(xiǎn)，但客觀來看，資產(chǎn)證券化整體仍是一種有效率的產(chǎn)品創(chuàng)新模式，對(duì)完善我國金融市場(chǎng)和融資結(jié)構(gòu)具有重要意義。強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)因素并非保守對(duì)待金融產(chǎn)品創(chuàng)新，當(dāng)前我國應(yīng)積極借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，由政府主導(dǎo)，以專項(xiàng)立法推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新型產(chǎn)品的監(jiān)督和引導(dǎo);在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新的同時(shí)，要注意防范和化解新的風(fēng)險(xiǎn)重構(gòu);通過修改相關(guān)管理制度，逐步優(yōu)化信貸和證券等金融市場(chǎng)創(chuàng)新環(huán)境，使我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程在穩(wěn)步推進(jìn)中有效發(fā)揮市場(chǎng)功能。

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(作者單位:安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院)