淺談我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券過程中存在的問題與對策

摘要:可轉(zhuǎn)換債券因其具有籌資成本低，能降低企業(yè)財務(wù)風險，增加企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定股價等優(yōu)點，已成為我國上市公司重要的籌資工具，文章對我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券過程中存在的問題進行了分析并提出了合理化建議。

關(guān)鍵詞:可轉(zhuǎn)換債券 發(fā)行 問題 建議

一、我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券存在的問題

(一)缺乏足夠的風險意識

我國目前已發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司將可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模定得很大，主觀上希望投資人按期轉(zhuǎn)股的意思表示很明顯，沒有還本的打算。這些公司都把可轉(zhuǎn)換債券看作是股權(quán)融資的替代品。實際上這是上市公司對可轉(zhuǎn)換債券的一種片面理解，是缺乏對其風險防范的一種典型表現(xiàn)。公司一旦發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，就會面臨諸如利率風險、回售風險、股價下跌風險、轉(zhuǎn)股失敗風險等。這些公司大多不是從改善公司的資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本出發(fā)，而是為了逃避資本市場的法律管制和嚴格的融資規(guī)定，將可轉(zhuǎn)換債券融資看作免費的圈錢手段，沒有意識到若股價下跌導(dǎo)致轉(zhuǎn)股失敗，將付出慘重的代價，沒有充分考慮其蘊涵的風險性。否則，雖然融資成功了，卻有可能將公司拖下泥潭，這方面的教訓(xùn)是深刻的。

比如，日本八佰伴公司在上世紀80年代發(fā)行了374億日元的可轉(zhuǎn)換債券，碰上90年代股市暴跌，導(dǎo)致轉(zhuǎn)股失敗，名噪一時的八佰伴公司，因無力償還可轉(zhuǎn)換債券本息而宣告破產(chǎn)。同樣，作為我國資本市場第一家采用可轉(zhuǎn)換債券融資的上市公司——深寶安，在轉(zhuǎn)股失敗后，雖然償還了債券本息，但寶安從此轉(zhuǎn)人低谷，對其經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況有很大的負面影響。

(二)缺乏理性的發(fā)行動機

對于特定的公司在特定的融資目標下發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是一種可行且恰當?shù)倪x擇。但許多公司一旦達到發(fā)行條件，就認為自己可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進行融資，陷入急于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的誤區(qū)，在發(fā)行動機上存在一些弊端。發(fā)行公司之所以選擇這種融資方式，并非由于對可轉(zhuǎn)換債券的理性選擇，而是把可轉(zhuǎn)換債券看成是股權(quán)融資的替代品，沒有想到將來轉(zhuǎn)股失敗時可轉(zhuǎn)換債券的債性。

此外，可轉(zhuǎn)換債券在中國還缺乏品種創(chuàng)新，并不是所有達到發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券條件的上市公司都適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的。公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的必要條件是:公司應(yīng)有未來股本擴張的實際需要;公司應(yīng)適合于負債融資。監(jiān)管當局的發(fā)行標準并不是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司的標準。上市公司絕不可只要符合《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定的條件，就急于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，導(dǎo)致公司價值未能提高，甚至陷入財務(wù)危機。給公司帶來負面影響。

(三)沒有把握恰當?shù)冒l(fā)行時機

一般而言，牛市時發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對于上市公司的現(xiàn)有股東最為有利，可以獲得溢價收益，在發(fā)行規(guī)模確定的情況下，可以獲得更多的融資金額。但是牛市發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，未來股價可能達不到牛市水平，造成轉(zhuǎn)股失敗，進而可能帶來較大的財務(wù)壓力。這種情況在20世紀90年代的日本非常突出，我國的深寶安可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行就是如此。當市場處于熊市時，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對投資者比較有利，因為股價上揚的空間非常大，但對于上市公司而言，由于低股價帶來的籌資量較小，一般會覺得出讓利益過大，不太情愿發(fā)行。因此，市場可接受的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時機被認為是市場從經(jīng)濟周期底部走向復(fù)蘇時最為有利。這時，市場利率比較低，股市也往往處于低迷階段，上市公司可以以很低的利率發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。當行情回升時，公司股票有可能大幅上揚，轉(zhuǎn)股可以順利實現(xiàn)，對投資者而言則存在很大的投資機會和獲利空間。而我國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行企業(yè)似乎并未意識到這一點。大部分上市公司沒有很好地將可轉(zhuǎn)換債券融資動機與公司的財務(wù)特征相結(jié)合，從而出現(xiàn)了只要符合條件就發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的現(xiàn)象，發(fā)行公司往往把能否順利融資放到第一位，而無暇或不愿顧及最佳的發(fā)行時機。

(四)條款設(shè)計存在誤區(qū)

我國可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)計中參照了國際的一些經(jīng)驗，但依然是一種較為原始的產(chǎn)品。雖然2003年以來發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券在很多條款上都有了突破，如:遞增利率、初始轉(zhuǎn)股價的溢價比例下調(diào)等，但仍存在設(shè)計誤區(qū)。主要體現(xiàn)在以下幾個方面:

1.條款設(shè)計雷同。目前我國上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計均表現(xiàn)出較強的股性，上市公司往往視可轉(zhuǎn)換債券為延期股權(quán)融資，忽略了可轉(zhuǎn)換債券的債性。從回售、贖回和轉(zhuǎn)換價格項下修正條款的設(shè)計本意看，主動權(quán)均在上市公司之手，主要保護了發(fā)行人的利益，對投資者利益的保護很不夠，并沒有達到發(fā)行人和投資人收益與風險的均衡和激勵相容的目的。而且，即使對于一些保護上市公司自身的條款，如初始轉(zhuǎn)股價、贖回條款、回售條款等，也是千篇一律，如出一轍，沒有體現(xiàn)各個公司的財務(wù)特點和企業(yè)特性。這相應(yīng)地增加了發(fā)行人的風險。因為這些上市公司各自都有自己不同的質(zhì)地，不可能也不應(yīng)該用一樣的可轉(zhuǎn)換債券條款。如果條款一樣，在發(fā)行階段，勢必吸引相同的投資人來投資，因為發(fā)行人的發(fā)行條款是篩選不同偏好投資人的過濾器，這樣就會引起發(fā)行上的問題。

2.條款設(shè)計損害了原有股東的利益。可轉(zhuǎn)換債券條款修改前后，設(shè)計上存在明顯差異。修改轉(zhuǎn)換條款前發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的票面利率一般在1%左右，轉(zhuǎn)換價格一般相對發(fā)行前30日均價上浮30%。而修改轉(zhuǎn)換條款之后發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券不僅提高了票面利率，而且調(diào)減了轉(zhuǎn)換價格的溢價水平。修改條款后的幾個可轉(zhuǎn)換債券品種在收益和風險上都要優(yōu)于股票。但向新的投資人出售風險和收益特征明顯優(yōu)于現(xiàn)有股票的可轉(zhuǎn)換債券，其實是原股東承擔了更多的風險，并且沒有收益方面的補償，其實質(zhì)是對原股東利益的損害。

(五)價格確定難度較大

首先，我國可轉(zhuǎn)換債券市場起步較晚，對可轉(zhuǎn)換債券的定價研究還不很成熟，雖然參照西方現(xiàn)代金融學(xué)中諸如Black-Scholes模型、二叉樹模型、Monte Carlo方法等常見的用于期權(quán)定價的方法來定價，但所得出的理論價格一般都高于其市場價格，不太適用于我國境內(nèi)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的定價。其次，西方現(xiàn)代金融學(xué)的很多可轉(zhuǎn)換債券定價模型都要用到賣空市場機制，而由于我國證券市場缺乏賣空機制，使得模型推導(dǎo)的前提條件不成立，無法從理論上對可轉(zhuǎn)換債券進行定價。此外，我國可轉(zhuǎn)換債券條款過于復(fù)雜。許多條款是否可執(zhí)行還需要一定的前提條件，使得條款的價值對投資者來說具有很大的不確定性，這些不確定性從理論上很難定價。

(六)信息披露不規(guī)范

從目前我國已發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司信息披露的情況來看，存在利用盈余管理操縱利潤的情況。如雅戈爾2002年4月通過關(guān)聯(lián)交易投資7798萬元收購置業(yè)公司，后者當年就為其貢獻了1.2億元凈利潤，這項關(guān)聯(lián)交易使雅戈爾2002年凈利潤由實際下降14.9%變?yōu)樵鲩L24.8%。雅戈爾隨后于2003年4月發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，關(guān)聯(lián)交易讓公司的報表好看了許多。還有的公司通過減少凈資產(chǎn)來提高凈資產(chǎn)收益率。比如西寧特鋼(600117)在2002年每股收益僅為0.195元的情況下，卻每10股派現(xiàn)5.2元，高派現(xiàn)一舉將以前年度的留存收益分光。原來從2000年至2002年，公司三年的凈資產(chǎn)收益率平均值為6%。通過高派現(xiàn)，公司近三年凈資產(chǎn)收益率平均值剛好達到發(fā)行資格要求的7%，從而順利發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券。這種行為值得投資者警惕。其次，發(fā)行公司對風險披露缺乏完整性。公司對融資風險主要在募集資金說明書中披露，從目前看，存在以下不足:一是公司披露的風險內(nèi)容不足。許多重要風險，如公司的國有股以及法人股全流通以后可能給投資者帶來的風險，所有公司都沒有披露。二是對風險的重要程度或影響范圍披露很少。公司大都是把風險簡單羅列，這些風險給公司或投資者的影響程度如何，基本沒有披露。三是對風險管理措施的披露欠缺。公司對所列風險的態(tài)度如何，管理措施如何，所有公司都沒有披露。

二、完善我國上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的建議

(一)理性認識融資風險

我國《上市公司證券發(fā)行管理辦法》將可轉(zhuǎn)債的期限規(guī)定最長為6年，仍短于國際通常轉(zhuǎn)債的期限(一般1O年以上)，加大了發(fā)行公司的風險，可能迫使公司在選擇融資項目時存在短期行為。此外，我國可轉(zhuǎn)債尚缺乏品種創(chuàng)新，缺乏成熟完善的操作系統(tǒng)，加之可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計、發(fā)行時機選擇的復(fù)雜性，使發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資更具風險。因此，發(fā)行公司不要認為監(jiān)管當局的發(fā)行標準就是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司的標準，不應(yīng)該出現(xiàn)只要符合條件就試圖發(fā)行可轉(zhuǎn)債的盲目現(xiàn)象，必須理性看待可轉(zhuǎn)債的融資風險，理性選擇融資方式，不要盲目樂觀，夸大可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢。發(fā)行公司在關(guān)注可轉(zhuǎn)債為公司帶來的利益的同時，必須充分權(quán)衡融資項目的收益與風險，提高募集資金的使用效率，有效防范可轉(zhuǎn)債發(fā)行帶來的風險。

(二)選擇有利的發(fā)行時機

發(fā)行時機的選擇對可轉(zhuǎn)債的發(fā)行至關(guān)重要。發(fā)行時機的選擇不僅涉及公司能否順利足額籌到急需的資金以及融資成本的高低，還關(guān)系到公司的市場形象和日后再融資的公司信用，公司必須結(jié)合實際情況審慎決策，避免盲目跟風一哄而上。選擇有利的發(fā)行時機，可有效降低可轉(zhuǎn)債的風險。正如前文中在講到可轉(zhuǎn)換債券存在發(fā)行時機不當時所述，理論上可轉(zhuǎn)換債券在牛市和熊市均不適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，因而，在兼顧債權(quán)人、股權(quán)人和發(fā)行人三方利益的基礎(chǔ)上，應(yīng)選擇股價位于歷史價位中偏下的次低區(qū)域作為發(fā)行可轉(zhuǎn)債的時段。一般，當股市處于由低迷趨于上升的時期時有利于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行與轉(zhuǎn)換，市場利率下降時也更有助于投資者對可轉(zhuǎn)債的認同。

在發(fā)行時機的選擇上除了考慮外部市場大勢的影響外，還應(yīng)考慮發(fā)行公司內(nèi)部的一些因素:發(fā)行公司應(yīng)處于成長階段，有比較可靠的業(yè)績增長;公司財務(wù)結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)健，能夠承受新增債務(wù);發(fā)行公司應(yīng)該有適宜的投資項目。

(三)合理設(shè)計發(fā)行條款

可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款的設(shè)計，包含公司債券設(shè)計與期權(quán)設(shè)計兩部分，公司債券設(shè)計條款包含發(fā)行額度、債券期限、利率水平、付息方式等因素;可轉(zhuǎn)債的期權(quán)條款比較復(fù)雜，基本條款包含轉(zhuǎn)股期、轉(zhuǎn)股價格、轉(zhuǎn)股價修正條款、回購條款、贖回條款等。合理的條款設(shè)計是可轉(zhuǎn)債融資成功的關(guān)鍵，是發(fā)行公司籌措資金能否取得最佳經(jīng)濟效益的重要影響因素。發(fā)行條款的設(shè)計既要使可轉(zhuǎn)債具備一定的投資吸引力，還要有助于發(fā)行公司經(jīng)濟效益的提高，提升財務(wù)結(jié)構(gòu)的安全性，避免導(dǎo)致潛在的糾紛和風險。因此，發(fā)行條款是可轉(zhuǎn)債設(shè)計的核心內(nèi)容。

市場股價的變動，對可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公司而言屬于不可控的風險，但發(fā)行條款的設(shè)計，在發(fā)行公司的可控范圍之內(nèi)，是可以控制的。因此，設(shè)計合理的發(fā)行條款非常重要，它是發(fā)行公司籌措資金能否取得最佳經(jīng)濟效益的重要因素。從長期來看，發(fā)行主體自我選擇時，必須加強對可轉(zhuǎn)換債券作為金融創(chuàng)新工具的認識，根據(jù)市場環(huán)境、供需雙方等因素的變化來靈活設(shè)計發(fā)行條款，設(shè)計上應(yīng)雙向考慮收益、風險和成本，力爭體現(xiàn)出差異化與創(chuàng)新性。發(fā)行條款的設(shè)計既要使可轉(zhuǎn)換債券具備一定的投資吸引力，又要有助于發(fā)行公司財務(wù)結(jié)構(gòu)安全，確保實現(xiàn)既定的籌資目標。這樣才能使可轉(zhuǎn)換債券市場逐步趨于合理化、正規(guī)化。

(四)科學(xué)創(chuàng)建定價模型

我國可轉(zhuǎn)換債券的定價既要考慮金融工具定價的一般性要求，又不能忽視我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟時期的特殊性，所以在可轉(zhuǎn)換債券定價時，既要借鑒國外定價研究理論，又要考慮我國的證券市場和經(jīng)濟背景，不能孤立的分析和研究可轉(zhuǎn)換債券定價。可轉(zhuǎn)換債券能否轉(zhuǎn)換，主要決定于預(yù)期股票市價是否高于轉(zhuǎn)換價格，而發(fā)行公司股票市價受未來市場和公司經(jīng)營業(yè)績等多方面的影響，帶有很大的不確定性，因此轉(zhuǎn)換價格的設(shè)計非常關(guān)鍵。一般來說，為了吸引投資者，減少公司風險，轉(zhuǎn)換價格應(yīng)設(shè)計得盡可能低一些，但是，轉(zhuǎn)換價格定得過低，會減少公司融資量，影響現(xiàn)有股東權(quán)益。因此在設(shè)計轉(zhuǎn)換價格時，應(yīng)均衡發(fā)行公司和投資者雙方的利益，以“雙贏”為目標。另外，我國股票市場上股票價格嚴重背離其價值的現(xiàn)象屢見不鮮，尤其在2006年后，股市進入牛市，各家股票的價值都翻了幾翻，股票價格遠遠高于其價值。因此，上市公司完全以股票價格作為制定轉(zhuǎn)股價格的依據(jù)有些不妥，建議參考公司的每股凈資產(chǎn)，結(jié)合公司的發(fā)展前景，制定合理的轉(zhuǎn)股價格。

(五)完善信息披露

建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)。強化債券發(fā)行的信息披露，要求公司及時、完整、準確地披露債券募集說明書，持續(xù)披露有關(guān)信息。必須為債券持有人聘請債券受托管理人，受托管理人有明確的義務(wù)來保護債券持有人利益。同時，要不斷改進債券受托管理協(xié)議和債券受托管理人執(zhí)業(yè)規(guī)范等方面的配套準則、范本和規(guī)范性文件，完善債券受托管理人制度。如果沒有嚴格的信息披露方面的規(guī)定，也難以避免虛假的信息。因此，國外的一些做法值得我們借鑒，如美國，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券條件寬松，但信息披露要求具體，審查嚴格。因此要求發(fā)行公司公布的募集資金說明書、財務(wù)報告等資料應(yīng)該客觀、公正、完善，真正滿足信息使用者的需要;募集說明書中對風險的披露，不能只把所有風險簡單羅列，應(yīng)將每種風險對公司的影響，盡量采用定量、定性的方式來充分予以說明，對公司如何防范、化解風險也應(yīng)予以披露等等。當然，信息披露離不開監(jiān)管部門的政策引導(dǎo)與大力監(jiān)督，管理層應(yīng)出臺相關(guān)法規(guī)，完善發(fā)行公司的信息披露制度，對發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司的會計資料進行嚴格審查可轉(zhuǎn)換債券作為一種融資工具，對發(fā)行公司來說是一把雙刃劍，這是因為它對發(fā)行公司融資決策盈虧影響力具有不均衡性，所以公司采用可轉(zhuǎn)換債券融資，必須慎之又慎。基于上述對比分析，可以看出我國利用可轉(zhuǎn)換債券融資缺乏理性。我們希望擬采取可轉(zhuǎn)換債券方式進行融資的企業(yè)應(yīng)充分考慮以上因素，結(jié)合企業(yè)自身的經(jīng)營狀況、行業(yè)特點以及發(fā)展階段，認真進行財務(wù)分析，合理設(shè)計發(fā)行契約，在提高企業(yè)融資效率的同時，提高我國可轉(zhuǎn)換債券市場的運行效率。

本文為湖南省教育廳科學(xué)研究項目《我國上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資研究》課題(編號:08C489)的階段性研究成果。

(作者單位:東莞職業(yè)技術(shù)學(xué)院財經(jīng)系 湖南涉外經(jīng)濟學(xué)院)