可轉(zhuǎn)債的定價研究

摘要:可轉(zhuǎn)換債券作為一種兼具債券、股票和期權(quán)多重投資特性的派生金融產(chǎn)品，其轉(zhuǎn)股價的確定受多種因素的影響。本文通過對可轉(zhuǎn)債定價進行價值和杠桿分析，建立一種以企業(yè)未來財務(wù)狀況為主的定價體系。

關(guān)鍵詞:轉(zhuǎn)股價;價值;杠桿;未來

可轉(zhuǎn)換公司債券(簡稱可轉(zhuǎn)債)是一種可以在特定時間、按特定條件轉(zhuǎn)換為普通股股票的特殊企業(yè)債券。可轉(zhuǎn)換債券兼具債券、股票和期權(quán)多重投資特性的派生金融產(chǎn)品。目前我國對可轉(zhuǎn)換債券的定價多采用Black-Scholes模型、二叉樹模型、Monte Carlo方法等，但在實際應(yīng)用中所得出的理論價格一般都高于其市場價格。

一、可轉(zhuǎn)債定價中存在的問題

轉(zhuǎn)股價格是可轉(zhuǎn)債的核心，現(xiàn)行的初始轉(zhuǎn)股價格一般為不低于募集說明書公告日前二十個交易日公司股票交易均價和前一交易日的均價，從而造成可轉(zhuǎn)債發(fā)行和轉(zhuǎn)換過程中投機行為濃厚。

(一)轉(zhuǎn)股價具有可操縱空間

一般來說，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價格越高，越有利于老股東而不利于可轉(zhuǎn)債持有人;反之，轉(zhuǎn)股價格越低，越有利于可轉(zhuǎn)債持有人而不利于老股東。由于可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公司控制在老股東手中，所以發(fā)行人總是試圖讓可轉(zhuǎn)換債券持有人接受較高的轉(zhuǎn)股價格。在實際操作中，可通過在公告前提高二級市場的股價達到提高轉(zhuǎn)股價的目的，所以發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司在公告前股價一般會上漲。

而在進入轉(zhuǎn)股期后，為了促使可轉(zhuǎn)債持有者盡快地轉(zhuǎn)股，一般會對二級市場的股價進行一波拉升，擴大轉(zhuǎn)股價與市價的差距。但轉(zhuǎn)股完成后，往往是股價的下跌，價值的回歸。

(二)不能反映可轉(zhuǎn)債的價值

可轉(zhuǎn)債作為債券一般存續(xù)期在5年或以上，如果轉(zhuǎn)股后變?yōu)楣善保浯胬m(xù)期將更長，可轉(zhuǎn)債的定價應(yīng)該體現(xiàn)其長期的價值。而現(xiàn)在以20天甚至一天的市價來確定一個長期投資行為，是不可能反映其實際價值的。其次，可轉(zhuǎn)債的價值應(yīng)是企業(yè)未來發(fā)展的反映，在確定其轉(zhuǎn)股價時應(yīng)以企業(yè)未來的收益作為定價依據(jù)，而目前是以過去的股票交易價作為定價基礎(chǔ)，所以不能體現(xiàn)可轉(zhuǎn)債的真正價值。

(三)可能損害股東利益

可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價格要高于二級市場價格一定幅度，國內(nèi)市場股票的價格與流通盤的大小有相當大的關(guān)系，可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)變?yōu)楣善币院螅厝辉斐闪魍ūP的大幅度增加，進而必然拉低發(fā)行人的二級市場股票價格。由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價格在條款設(shè)計上，與轉(zhuǎn)換前的二級市場價格掛鉤，這樣，一旦可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股期開始以后，投資者就會發(fā)現(xiàn)，初始轉(zhuǎn)股價格原來如此高高在上，更不要說可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股造成收益的稀釋。其次，企業(yè)為了達到順利發(fā)行的目的，甚至會人為的降低轉(zhuǎn)股價。

二、可轉(zhuǎn)債定價的價值分析

以廈工股份(600815)可轉(zhuǎn)換公司債券為例:面值(P)100元，發(fā)行規(guī)模為6億元，存續(xù)期5年，初始轉(zhuǎn)股價7.5元/股。票面利率(i):第一年1.2%，第二年1.5%，第三年1.8%，第四年2.1%，第五年的利率為2.4%。折現(xiàn)率(K)按5%(取五年銀行存款利率3.60%和5年期國債利率6.34%的平均值)。作為可轉(zhuǎn)債持有者，其有三種選擇方式。

(一)不轉(zhuǎn)股

可轉(zhuǎn)債持有者持有到期，不轉(zhuǎn)換為股票，其收益為債券利息。

在這種情況下，可轉(zhuǎn)債的凈值只與票面利率和市場利率有關(guān)，與轉(zhuǎn)股價沒有關(guān)系。一般而言，可轉(zhuǎn)換公司債券的票面利率總是低于同期市場利率，這是因為可轉(zhuǎn)換公司債券賦予投資人轉(zhuǎn)換股票的權(quán)利，作為補償，投資人所得利息就低。如果可轉(zhuǎn)債持有者持有到期不轉(zhuǎn)為股票，其凈價值為負數(shù)，所以一般情況下持有者都會進行轉(zhuǎn)股。

(二)轉(zhuǎn)股后持有

可轉(zhuǎn)債持有者在轉(zhuǎn)股后變成企業(yè)股東，可以永久持有該股票，其收益為企業(yè)每年所發(fā)放的股利。

在我國目前企業(yè)以擴張為主，資金需求比較大，股利發(fā)放很低的情況下，可轉(zhuǎn)債持有者轉(zhuǎn)股后如不出售，其凈值比不轉(zhuǎn)股還低，所以其只有轉(zhuǎn)股后在某一時點出售其股票。

(三)轉(zhuǎn)股后不持有

可轉(zhuǎn)債持有者在轉(zhuǎn)股后，在某一個時點，以一個較高的的價格出售其股票，其收益以出售價和轉(zhuǎn)股價的差為主。

廈工轉(zhuǎn)債的凈值>0，F(xiàn)>9.531元。廈工股份現(xiàn)均價為8元，5年后達到9.5元，年股價增長率約為3.5%，低于市場利率，說明其轉(zhuǎn)股價定價較低。

如忽略每年發(fā)放的股利，設(shè)股價年增長率為g，股票現(xiàn)價為D，轉(zhuǎn)股價為A。

所以

對于廈工轉(zhuǎn)債，如按股價年增長率10%，5年后出售，

。

1、在同等條件下，現(xiàn)價越高，其轉(zhuǎn)股價可越高。所以可通過操縱發(fā)行前的股價來控制轉(zhuǎn)股價。

2、未來股價增長率越大，其轉(zhuǎn)股價可以越大。

3、當股價未來增長率大于市場利率時，股票持有者持有時間越長，其轉(zhuǎn)股價可越高;反之越低。

三、可轉(zhuǎn)債定價的杠桿分析

根據(jù)財務(wù)杠桿原理，當企業(yè)息稅前利潤(EBIT)較多，增長幅度較大時，適當?shù)乩秘搨再Y金，可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，增加每股利潤，使股票價格上漲，增加企業(yè)價值。可轉(zhuǎn)債持有者不轉(zhuǎn)股，企業(yè)可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，提升股價;反之則不能發(fā)揮財務(wù)杠桿作用。

設(shè)I:利息;T:所得稅率;N:原有股數(shù);N1:轉(zhuǎn)股后新增股數(shù);可轉(zhuǎn)債金額:B;票面利率為i;轉(zhuǎn)股價:A;不轉(zhuǎn)股股價上升為D1;轉(zhuǎn)股后股價為D2。

四、可轉(zhuǎn)債定價的確定

通過可轉(zhuǎn)債的價值和杠桿分析，影響可轉(zhuǎn)債定價的因素較多，不能單純以公告日前二十個交易日公司股票交易均價和前一交易日的均價來定，應(yīng)綜合考慮企業(yè)的現(xiàn)狀、未來發(fā)展及市場利率等因素。所以應(yīng)建立以企業(yè)未來財務(wù)狀況為主的定價體系。

1、企業(yè)在發(fā)布可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告時，同時發(fā)布由第三方評價機構(gòu)評估的該企業(yè)在債券存續(xù)期內(nèi)的未來企業(yè)財務(wù)狀況分析報告。在公告中說明其轉(zhuǎn)股價確定的依據(jù)和各影響因素指標計算的方法，從而為投資者提供是否決定購買的分析基礎(chǔ)。

2、以發(fā)行前一年(或更長時間)的股票均價作為現(xiàn)價的計算依據(jù)，從而避免短期操縱股價，以影響轉(zhuǎn)股價的確定。

3、建立市場定價機制。因為可轉(zhuǎn)債以股權(quán)性質(zhì)為主，其債權(quán)性質(zhì)幾乎沒有價值，所以可以參照股票的定價機制，發(fā)行公告時不定轉(zhuǎn)股價，在正式發(fā)行前進行市場詢價或競價，由市場和投資者來確定其價格。

4、取消強制贖回制度。現(xiàn)行的強制贖回制度造成投資者的收益和風險不對等，當企業(yè)發(fā)展不好時，投資者不轉(zhuǎn)股只能獲得較低的票面利息;而企業(yè)發(fā)展較好，股價上升較快時，會面臨強制贖回，造成不能獲得較高收益。作為股票一般不能強制贖回，而作為以股權(quán)性為主的可轉(zhuǎn)債也不應(yīng)強制贖回。

本文為湖南省教育廳科學研究項目《我國上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資研究》課題(編號:08C489)的階段性研究成果。

(作者單位:衡陽財經(jīng)工業(yè)職業(yè)技術(shù)學院湖南涉外經(jīng)濟學院)