貨幣政策刺激消費需求的效應分析

摘要:過去三十年的經濟增長方式是建立在“高投資、高出口”模式之上的，事實證明，這種模式是“不穩定、不平衡和不可持續”的。在國際需求大幅收縮的背景下，消費需求應該是“調結構”的主體，刺激內需的重點。通過國際比較，可以發現我國的低消費率與高儲蓄率、產業結構失衡、社會保障制度不健全及金融抑制等因素有關。實證結果表明:在刺激消費中，利率渠道相對信貸渠道更有效。最后，建議要有短期、中期和長期的一籃子政策措施來刺激居民消費需求，通過消除金融抑制來提高貨幣政策的有效性。

關鍵詞:貨幣政策;消費率;金融抑制

一、背景:我國消費率的特征

內需不振，特別是我國居民消費率偏低，是從上世紀90年代末以來深受國內外關注的一個問題。

在1997年“東南亞金融危機”爆發后，我國面臨外需大幅緊縮的情況，也正是在這種背景下，我國第一次提出并實施了刺激內需的宏觀經濟政策。當時，一個有力的依據是，居民消費率由1980年代初的52.8%波動下降到1997年的45.3%，下降了7個百分點。然而，讓人始料不及的是，在這種政策背景下，進入2000年，居民消費率不但未能止住下滑的勢頭，而且持續下滑，至2008年降為35.3%(見圖1)。

從國際間數據比較來看，我國消費率無論是與發達國家相比，還是與發展中國家相比，都是偏低的。從表1可以看出，同屬發展中國家，“金磚四國”之一的印度2007年消費率是表中發展中國家最低的，仍然比中國高16個百分點。以2005年數據為準，美國和英國的消費率最高，為86.5%，高出我國近36個百分點。這個差距確實太大了!

數據來源:國家統計局官方網站，國際數據。經作者整理。

注:na表示數據暫時不可獲得，下同。

針對消費率持續下降的狀況，我國央行先后出臺了一系列貨幣政策刺激消費:

(一)大力發展消費信貸業務。自1998年5月8日中國人民銀行下發《個人住房貸款管理辦法》起，我國消費信貸從無到有，增長很快。到2007年底，未償消費貸款總額達3.28萬億元，年均增長率高達48%，占金融機構貸款份額也從1999年的1.5%增長到2007年的12.5%。

(二)多次下調存貸款利率和法定存款準備金率。“東南亞金融危機”爆發后，我國進入第一個降息周期，中國人民銀行先后8次下調存貸款利率，存款利率由10.98%下降到2002年2月21日的1.98%，下降了9個百分點。“次貸危機” 爆發后，我國進入第二個降息周期，2008年9月至12月四個月時間內，央行先后5次下調存貸款利率，存貸款利率分別累積下調1.89和2.16個百分點，調整頻率和幅度均為我國金融史上所罕見。

同時，由于2008年下半年美國“次貸危機”蔓延加深，中國對宏觀經濟政策進行了重大調整，按照“保增長、擴內需、調結構”的要求，中國人民銀行先后四次下調存款準備金率，并且鼓勵商業銀行加大對“三農”、中小企業、就業、助學、災后重建、消費等改善民生類信貸支持的力度。

(三)加大公開市場操作力度，注入大量流動性。2009年，貨幣信貸總量快速增長，信貸結構繼續優化，對扭轉經濟增長下滑趨勢、提振市場信心發揮了重要作用，有力地支持了經濟平穩較快發展。2009年末，廣義貨幣供應量 M2余額為 60.6萬億元，同比增長27.7%，增速比上年同期高10個百分點。同期，人民幣貸款余額為 40萬億元，同比增長31.7%，比年初增加9.6萬億元，同比多增4.7萬億元。值得一提的是，2009年上半年比2007年全年新增貸款還要多一萬億元，增幅之大已遠遠超過1997-1998年“東南亞金融危機”時期。

從以上分析可以看出，我國消費率無論是與發展中國家，還是與發達國家相比，均處于最低水平，且進入2000年以來，呈現出加速下降的態勢，這既與消費率演進規律相悖，也與我國政策背景不符。可以看出，我國刺激內需的宏觀經濟政策，無論是貨幣政策還是財政政策，均沒有達到預期的效果。

二、影響我國消費率的根本因素分析:國際比較

如果從時間上追溯的話，我國實施擴大內需的政策是在1997年“東南亞金融危機”之后，至今已有十多年的時間。為什么進入二十一世紀我國卻出現居民消費持續下降、城鄉消費差距擴大、提振消費政策難以奏效的局面呢?不少專家學者指出由于我國醫療、教育、社保方面不健全，居民“預防性儲蓄”動機增強，導致居民消費意愿不強，這是引起我國消費率近幾年持續下降的一個重要原因。本節希望通過幾組國際數據的橫向比較，說明制約我國消費需求不振，消費結構不合理的體制和制度上的因素:

(一)儲蓄率居高不下

高儲蓄率、高投資率是導致我國低消費率的關鍵因素，不少專家學者都是通過研究高儲蓄率來研究我國的低消費率的。Kuijs(2007)認為從數量上看，高儲蓄率至少解釋了中國低消費率的20%。

從表2可以看出，與以出口導向型發展模式為主的亞洲相比，儲蓄率最高的馬來西亞為36.3%，比中國低5.8個百分點。我國儲蓄率比表中亞洲國家平均水平高出11.3個百分點。在發達國家中，儲蓄率最高的日本為26.5%，比中國低15.6個百分點，表中發達國家儲蓄率平均水平與中國的差額為22.5個百分點。

另外，中國的儲蓄率還具有一些特點，需要引起我們的注意:

一是中國儲蓄率近幾年逐年上升。2000年為36.8%，到2006年上升為50.6%。與之形成顯明對比的是，發達國家儲蓄率相對穩定，進入2007年還略有下降。

二是中國居民儲蓄率呈逐年下降的趨勢。與人們直覺不一致的地方是:造成中國總儲蓄率在近幾年呈上升態勢的是企業儲蓄率的連年遞增，而非居民儲蓄率上升所致。相反，居民儲蓄率呈波動下降趨勢，政府儲蓄率則呈倒“U”型趨勢。從表3來看，企業儲蓄率2000年為15.3%，到2006年為28.3%，增加了約一倍。造成我國企業儲蓄率直線上升的主要原因，是“東南亞金融危機”后，在國有經濟“抓大放小”改革中，國企不再承擔職工的醫療衛生、社會保險及教育等社會責任，其利潤率自然上升，留成收益增加，造成企業儲蓄率大幅度上升。企業利潤上升的背后是企業職工被迫承擔改革成本，特別是企業職工大量下崗，居民自己承擔醫療、社會保險及教育等支出，因此在企業儲蓄率直線上升的同時出現了居民儲蓄率下降的局面。

(二)產業結構不合理

第一、第二產業比重過重，第三產業比重過輕，形成了重工業占主導地位的不合理產業結構。表4顯示:2000年三次產業占比的世界平均水平分別為3.6%、29.2%和67.1%，2007年我國三次產業的比重分別是11.7%、48.1%和40.2%，從工業化進程和產業結構演進規律來看，未來我國應大力發展服務業，降低工業特別是重工業的比重，盡快實現產業結構調整的目標。

(三)城鄉收入差距不斷擴大

城鄉收入差距擴大是造成我國城鄉消費水平差距擴大的根本性因素。發展中國家普遍存在劉易斯所說的“二元結構”現象，存在著所謂的“窮困陷阱”。這種城鄉“二元格局”拉大了城鄉居民收入差距，農民消費也遠遠低于城市居民。收人差距擴大成為消費市場尤其是農村消費市場難以啟動、有效需求不足的一個重要原因。從圖2可以看出，我國在改革開放初期，收入不平等指數是倒數第二位的，但伴隨著經濟發展的卻是城鄉收入差距的不斷擴大，到2003年，中國收入不平等指數位列全球第三，僅次于以收入分配差距大著稱的巴西和阿根廷。并且，城鄉收入差距近幾年呈持續走高的趨勢。中國社科院發布的《中國城市藍皮書》稱，截至2008年末，我國城鎮人口已達6.07億，城鎮化率已達到45.7%，城鄉收入差距在4至6倍左右。而2007年全國城鄉收入比為3.31，2000年城鄉收入比只有2.79。

(四)社會保障程度低

社會保障程度高有助于“對沖”消費者未來不確定性風險，減少其預防性儲蓄動機。表5數據顯示，最近幾年中國社會保障支出占財政支出的比重為10%-12%，而發達國家一般在30%-50%之間，比如美國，近幾年社會保障支出雖有所下降，但2006年其社保支出占財政支出的比重仍保持在35%以上。發展中國家社會保障支出一般會低于發達國家，以印度、韓國為例，2005年，兩國社會保障支出占財政支出的比重為17%左右，也比我國高出6個百分點。多年來，中國儲蓄率在全球排名第一，雖然高儲蓄率是多年來我國經濟高速成長的重要保證，但造成儲蓄率高增長的根本原因并非完全是居民收入的增加，而是由于我國社會保障體系不完善，老百姓有錢不敢花，寧愿承受負利率也要將錢存入銀行。所以在增加居民收入的同時，只有大幅增加政府公共支出，如住房、醫療、養老、教育支出等等，才能免除居民消費的后顧之憂，也只有這樣才能降低我國居民儲蓄率，刺激消費需求。

(五)金融抑制

金融抑制反映到利率上，指政府將銀行利率控制在均衡市場利率水平以下。存在金融抑制的國家往往有意識地實行低利率政策為其宏觀經濟政策服務。從國際數據比較來看，經濟增長率與資本的成本是接近相等的。在發達國家，經濟真實增長率與真實利率的差額也是很小的。據世界銀行資料顯示，2001-2005年間，發達國家經濟增長率平均為2.2%，而真實利率為1.2%，兩者相差1個百分點;同屬“金磚四國”的巴西、印度和俄羅斯，差額也沒有中國這么大(見圖3)。造成差額過大的原因，在于中國農村存在大量剩余勞動力，工資水平整體偏低。另外，人為壓低利率水平，降低企業資金成本，導致資本收益率高企。當然，這是在利率管制環境下，通過人為扭曲利率水平來實現的。

簡而言之，我國消費率偏低是與以投資和出口為主導的經濟增長模式密切相關的。資本密集型的第二產業勞動力容納能力有限，加上戶籍制度等限制農村剩余勞動力向第二、第三產業轉移，限制農戶由農村向城市流動，使得國民收入的初次分配向資本傾斜。工資收入占GDP比重下降，導致我國城鄉收入差距擴大，農村消費需求不振，最終導致城鄉消費水平差距擴大。值得指出的是，1990年代末以來的國企改革是一把“雙刃劍”，通過“減員”確實達到了“增效”的目的，然而，其增效的背后是把諸如住房、醫療、養老、子女教育等包袱扔給了社會，自己輕裝上陣。在國家沒有建立起完善的社會保障體系之前，居民只能自己承擔改革成本，這是造成居民不敢消費的主要原因。

三、貨幣政策刺激消費的實證分析

從貨幣政策角度來看，為何多次降息、下調存款準備金率均沒有改變我國消費率下降的趨勢，消費增長速度一直低于經濟增長速度?是由于貨幣政策傳導渠道受阻，還是消費受制于制度性、結構性因素，貨幣政策力有不逮呢?如果是貨幣政策傳導受阻，則應從消除金融抑制方面入手，疏通傳導渠道;如果消費需求不足的問題不是在貨幣供給的層面，則應認識到貨幣政策的局限性，轉而以財政政策、收入政策為主，貨幣政策起協調配合的作用。這些問題，在我國面臨外需大幅緊縮的外部環境下，是很值得研討的現實問題。下面從實證角度對貨幣政策刺激消費需求的效果進行檢驗，以期為上述問題作出回答。

參照余永定(2000)的消費函數對我國貨幣政策調節消費需求的效果進行實證研究。函數形式也取為對數線性，回歸方程為:

式一中，消費(C)的數據來自國內生產總值(支出法)中的消費部分 ， 取其中的城鎮居民消費這一部分。W是城鎮居民可支配收入總額，作為對比檢驗，本文同時用單純的工資性收入(GZ)作為收入的備擇變量進行檢驗 。儲蓄S0采用的是城鎮居民儲蓄存款年末余額數據，滯后一期進入回歸方程。價格P采用的是CPI指數，由于該指數只能找到1985年之后數據，1985年以前的則用城鎮居民消費價格指數替代 。W/ P(或GZ/P)和 S0/ P是將名義收入(名義工資)和名義存款除以物價指數換算為實際收入(實際工資)和實際儲蓄。利率i取一年期儲蓄存款的平均利率 。同時，本文用真實利率作備擇變量，用于檢驗金融抑制對消費的影響。真實利率(ri)等于一年期儲蓄存款平均利率平減當年通貨膨脹率。

為了檢驗信貸渠道的影響，本文設信貸增長率(credit)變量。這里用M2增長率減去GDP增長率來表示通貨膨脹預期Pe 。同時，為了檢驗產業結構和其他體制性因素對居民消費率的影響，本文用第二產業在三次產業中的比重作為代理變量(policy)，以第二產業產值除以總產值而得。1998年以來我國經濟金融狀況發生了較大變化，因此本文設二值變量year98 ，進行檢驗。以上數據均可通過歷年的《中國統計年鑒》以及中經統計數據網得到。整個數據的樣本期為 1978 -2008年。

運用統計軟件，最終結果如下:

以上結果經過異方差調整，調整后R的平方為0.93，說明居民消費率變動的93%，可用上述模型解釋。式二中，* 表示在10%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著。對比余永定(2000)等人的回歸結果，可以看出cpi、pe和i的符號均一致，但是收入變量不顯著，GZ變量則與預期相反。這里有幾個需要注意的地方:pe系數比余永定(2000)等人的要小，則不顯著;收入變量不顯著，沒有進入方程。而在余永定(2000)等人的模型中，收入變量是對消費影響最重要的因素，系數高達0.31，說明收入每提高1%，消費就會上升0.31%。在式二中，cpi系數為0.31，恰好與余永定(2000)等人模型中的收入變量系數相等。這或許說明菲利普斯曲線在我國是成立的。由于在余永定(2000)等人的模型中，cpi代表的是經濟增長景氣，根據奧肯定理(Okun's law)，就業與經濟增長呈正比關系，因此，cpi與收入(W)和工資(GZ)之間當呈正相關關系。由于三者之間有著這種理論關系，不可避免會出現系列相關，所以就出現了收入(W)系數不顯著，工資(GZ)系數符號與理論預期相反的結果。這是對回歸結果解釋時，需要特別小心的地方。

就貨幣政策作用效果看，信貸渠道(credit)系數不顯著，說明我國信貸渠道在刺激消費時效果不明顯。利率系數則表明其顯著地、反向地影響消費，說明在影響居民消費需求上，利率渠道比信貸渠道更有效。反映我國金融抑制的代理變量——真實利率(ri)對居民消費率有著顯著的、負向的影響，這與本文強調的金融抑制對消費需求的負效應是一致的。

值得特別強調的是，反映我國產業結構失衡的變量policy對消費率的影響不僅在統計上是顯著的，而且在經濟意義上也是顯著的。從系數數值來看，它是所有回歸系數中最大的。其數值表明第二產業在三次產業中的比重每提高1個百分點，居民消費率就平均下降0.45個百分點。Year98不顯著，說明并沒有必要設此變量。

四、結論和建議

總結上面分析可得以下結論:

(一)影響我國消費率的因素復雜多樣，醫療、教育、社保方面不健全，產業結構不合理，收入初次分配傾向資本，城鄉收入差距擴大和金融抑制等均制約了我國居民消費需求。收入增長緩慢，分配傾向資本，造成居民無錢消費;醫療、教育、社保方面不健全，預期支出增加，導致居民不敢消費;金融抑制下，缺乏財富效應，使得居民不能借貸消費。在收入增長緩慢的情況下，金融無法發揮其跨期配置資源、平滑消費的功能，這是我國貨幣政策在刺激消費時受阻的一個重要原因。

(二)在刺激消費時，利率政策比信貸政策更有效。一方面，由于我國存在普遍的金融抑制，商業銀行在發放貸款時會傾向于“國有企業、大企業和上市企業”，對中小企業和居民消費信貸的需求往往難以滿足，造成信貸政策傳導受阻。另一方面，我國居民大部分金融資產以銀行存款形式持有，中央銀行通過利率政策可以很有效地影響居民從存款中獲得的財產性收入。因此，利率工具相對信貸工具更有效。

具體政策建議如下:

首先，從短期看，應保持市場流動性充足。應鼓勵商業銀行向符合條件的中小企業發放貸款，政府則需加大對中小企業貸款擔保的力度，降低銀行放貸風險。商業銀行還應在控制信貸風險的前提下，大力拓展居民消費信貸業務。

其次，從中期看，應有序推進利率市場化改革，消除金融抑制，充分發揮多層次、成熟的金融體系對居民消費的綜合促進作用。大力發展票據市場、債券市場等融資性金融市場以豐富居民投資渠道，降低投資風險，降低居民儲蓄率。著力培育共同基金、社保基金等機構性投資者，給城鄉居民帶來穩定的投資收益。資本市場要做好投資者利益保護工作，利用股市的財富效應刺激消費。

最后，從長期來看，大力改善社會保障狀況、切實提高勞動者在國民收入初次分配中的份額、盡快縮小城鄉居民再分配差距是促進消費增長，優化消費結構的根本之路。貨幣政策在其中的作用，是通過發展保險機構特別是商業性社會保障的保險機構，來化解居民未來的不確定性風險，減少國家在提供社會保障體系方面面臨的財政壓力。

參考文獻:

[1]李揚，“高儲蓄率之上的中國宏觀經濟與貨幣政策”，《中國金融》，2008年第15期。

[2]李焰，“關于利率與我國居民儲蓄關系的探討”，《經濟研究》，1999 年第 11 期。

[3]王小魯，“收入差距過大: 儲蓄過度消費不足的內在原因”，《開放導報》，2007年10月。

[4]易憲容，袁秀明，“金融抑制下低利率政策對我國經濟成長負效應分析”，《上海金融學院學報》，2006年第6期。

[5]余永定，李軍，“中國居民消費函數的理論與驗證”，《中國社會科學》，2000年第1期。

[6]周小川，“關于儲蓄率問題的思考”， http://www.pbc.gov.cn/detail.asp?col=4200ID=283，2009-3-24。

[7]Bert Hofman and Louis Kuijs， “Rebalancing China's Growth”， Paper Presented at the Conference on China's Exchange Rate Policy held at the Peterson Institute for International Economics， October 19， 2007.

[8]Lardy， Nicholas， 2006， “China: Toward a Consumption-Driven Growth Path，” Peterson Institute for International Economics Policy Brief No. 06-6.

[9]Lardy， Nicholas， 2008， “Financial Repression in China，” Peterson Institute for International Economics Policy Brief No. 08-8.

(作者單位:中國人民銀行懷化市中心支行)