創業板股票價格與創業板意義問題研究

摘要:2009年10月30日，中國創業板的第一批公司股票正式上市。創業板市場是專門服務于高成長性中小企業的資本市場。本文首先通過股票定價的增長機會模型對我國創業板股票價格中的增長機會價值比例進行估算，來驗證創業板公司的高成長性。進而對中小企業融資難題進行分析，并闡述了創業板的建立對于我國中小企業發展與我國資本市場建設的重大意義。

關鍵詞:創業板;股票價格;融資難題;意義

2009年10月30日，28家創業板公司在深交所正式掛牌上市，眾人期盼、備受關注的創業板終于正式走上歷史舞臺。回首創業板的籌備與建立過程，可謂十年磨一劍。早在1998年時成思危就在全國政協九屆一次會議上提出了《關于盡快發展我國風險投資事業提案》，提倡建立創業板。2000年10月，深市停發新股，籌建創業版。但之后幾年創業板計劃被擱淺。2004年，作為創業板過渡的中小板正式建立。此后創業板繼續醞釀。2009年3月31日，中國證監會正式發布《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》。截至2010年3月31日，已有65家企業在創業板先后上市。

創業板市場是伴隨著證券市場的發展而產生出來的新興股票市場，又稱二板市場，是相對于主板市場而言的。創業板市場是專門為那些具有高新技術和高成長性的新興、中小型企業提供融資渠道和融資服務的證券市場，是資本市場的重要組成部分，它與傳統主板市場在上市資源、上市條件、交易方式、監管手段等方面通常有顯著差別。我國創業板的上市公司也多為科技型或新興行業公司，在這里，本文將首先對我國創業板市場的股票價格進行分析，運用股票定價的增長機會模型(NPVGO Model)解讀出股票價格中的無增長股票價值成分和增長機會價值成分，來得出增長機會價值在這些股票價格中所占的比重，從而來驗證我國創業板上市公司的高成長性。

根據常見的一種股票定價方法——股利貼現模型，股票價值應該等于未來各期現金流的現值總和。對于成長型的公司，股票價值可以分解為兩部分。一部分是假設公司不再增長，在未來將維持穩定的收益，而且收益全部用來進行現金股利的分配時的股票價值，即無增長股票價值。另一部分則是公司將收益部分或全部用來再投資而產生的凈現值，即增長機會價值。于是，增長型股票的價值=無增長股票價值+增長機會價值。根據股利貼現模型，無增長股票價值= ，我們把增長型股票價值計為P，增長機會價值計為NPVGO，則可以得出NPVGO的計算公式:NPVGO=P- 。

在這里筆者選取首批在創業板上市的28支股票為例，來估算這28家公司股票的價格中NPVGO所占的比重。具體的參數選取標準如下。

1.股票價值P

選取28家創業板公司股票的發行價來作為P值。

2.EPS1

選取這28家公2008年的EPS作為假設公司不再增長時在未來能夠維持穩定的 。

3.權益報酬率r

根據資本資產定價模型CAPM來估算折現率，即權益報酬率r，計算公式為。其中參數的選取與賦值按照以下方法。(1)市場組合收益率 rm。本文選取滬深300指數的年收益率來代表市場組合收益率，滬深300指數是由上海和深圳證券市場中選取的300只A股作為樣本編制而成的，樣本覆蓋了滬深市場六成左右的市值，具有良好的市場代表性。在這里，選取截止2009年8月31日的滬深300指數年平均收益率15.32%作為市場組合收益率。(2)無風險收益率rf。本文借鑒西方具有發達資本市場國家的經驗，以國債利率作為無風險收益率，在這里選取2009年9月3日開始發行的期限1年的記賬式附息國債的票面年利率作為無風險利率，于是rf=1.46%。(3)公司β值。這28家公司分別屬于以下幾個不同的細分行業:機械設備儀表業，計算機應用服務業，醫療器械制造業，專用設備制造業，造紙、印刷業，醫藥制造業，儀器儀表及文化、辦公用機械制造業，社會服務業，生物制品業，交通運輸設備制造業，倉儲業，電子元器件制造業，通信服務業，化學原料及化學制品制造業，零售業，廣播電影電視業。對于每一個細分行業，在清華金融研究數據庫中查詢該行業的其他所有公司在2008年12月31日到2009年11月30日之間的平均β值，再計算這些平均β值的算術平均值，來作為該細分行業的行業β值。于是我們得到這些細分行業的行業β值分

別為0.93，0.90，0.93，1.07，0.95，0.87，0.99，0.96，1.05，1.01，0.91，1.00，

1.05，0.99，0.93，1.06。

根據以上所選取的參數，可以計算出這28家公司的NPVGO，從而可以計算出各家公司的NPVGO在股票價格中所占的比例，具體計算結果如下圖所示。

從圖中可以看出，每一家公司股票的增長機會價值都在其股票價格中占有很高的比重，都達到了70%以上，可見這些公司都具有很高的成長潛力，這些公司的股票價格中充分體現了投資者對其未來成長能力和盈利能力的期待與肯定。中國的創業板確實為中國眾多的具有高成長性的中小企業的發展提供了一個更為廣闊的舞臺，也必將為其注入新的活力。

中小企業的數量在我國全部企業數量中一直占據非常高的比例，科技型中小企業也已達到了約16萬家(截至2008年底)，中小企業的融資難問題一直是中小企業發展道路上的巨大限制。一般來說，企業發展的不同階段對于資本的需求不相同，也呈現出不同的融資方式。按照生命周期理論，企業的成長過程也可以被劃分為幾個不同的階段，關于企業成長模型的描述有很多種，但總體說來沒有根本上的區別，筆者認為可以將企業的生命周期分為萌芽期，創建期，成長期，成熟期和衰退期。企業發展到成熟期后，其生產能力和管理水平都已經比較成熟，通過自營業務能夠獲得較持續的現金流，經營風險逐漸降低，這時的企業有能力借助多種不同的融資渠道來融資，既可以憑借公司自身的信用能力獲得銀行貸款或發行公司債券，又可以通過在主板市場上市來進行股權融資。而對于處于創建期和成長期的創新型中小企業來說，其自有資金已經基本使用殆盡，同時又需要大量資金用于固定資產投入、科技研發和市場開拓等過程中，市場上的融資渠道雖然有很多，這時卻都難以利用。如果選擇向銀行貸款，由于在公司創建初期，企業規模較小，資產總量不足，而在資產總量中，人力資本、技術等無形資產的比重又比較大，因此很難進行抵押貸款或者即使抵押貸款能籌集到資金也不足以滿足自身發展需要。同時，對這類成長型中小企業貸款，銀行自身面臨的風險和收益很難匹配。銀行承擔了企業的高風險，如果創業失敗，銀行要承擔損失，如果創業成功，銀行業無法獲得與風險水平相對應的收益，而只能獲得相對固定的貸款利息收入。因此銀行貸款往往很難獲得。如果希望通過發行債券或商業票據等債務融資方式來融資，由于創新型企業風險較大，又沒有過去良好業績的支撐，沒有信譽的累積，也很難通過這種方式來籌集資金。至于希望通過在一級市場上進行股權融資，更是難上加難，因為處于初創成長階段的企業，在資產規模，銷售收入和盈利水平等方面都很難達到主板市場的要求。

中小企業板的建立雖然為中小企業的融資提供了新途徑，但卻未能從根本上改變成長型中小企業的融資難問題。中小企業板從屬于主板市場，是主板市場的一個組成部分，中小企業板的上市標準同主板市場相同，在中小企業版上市的企業也都已經發展到了一個相對成熟穩定的階段，只是在企業規模上不如主板市場的企業規模。因此，對于那些不能進入主板市場的中小企業來說，中小企業板一樣望塵莫及。

從上文對創業板首批上市的28家公司的股票價值分析中可以看出，創業板的建立的確為這些具有高成長性的科技型、創新型中小企業的融資提供了重要途徑，因為創業板的上市條件跟主板相比較為寬松。下表中列示了創業板與主板上市條件的幾點主要區別。

創業板的建立對于中小企業和中國資本市場來說意義重大，具體來說有以下幾個方面。

首先，創業板市場為創新型中小企業提供融資渠道，同時為風險投資者提供投資對象。正如生命周期理論所說，成長型企業處于創建和成長期時，兼具高風險性和高成長性兩大特性，企業規模一般較小，這時最可行也是最合適的融資辦法就是股權融資。創業板市場為中小企業制定了更為寬松的發行上市標準，公司未來的成長性和發展空間才是其融資的關鍵性因素，因此企業可以獲得發展所需的大量的、穩定的、持久的資金支持。而高風險高回報的特殊性質也恰好滿足了那些對風險更為偏好，渴望追求高收益的投資者的需求，如果投資正確，將獲得超額回報。

第二，創業板市場為早期投入企業的風險資本提供有效的退出機制。風險資本投資的主要對象是那些具有創新性和高成長性的企業，同時面臨著高風險和高收益，早在公司的創建期甚至萌芽期，風險資本就進入了企業，風險資本的目的并不在對企業的長期控制與擁有，因而風險資本存在的一個必不可少的前提就是一個有效的退出機制。一般來說，風險資本的進入是以在企業迅速成長階段獲得高回報為目的。當企業發展到一定階段，風險資本就會在適當的時機撤出，來實現真正的資本增值，接著流向下一個新的具有高收益率的投資活動。雖然風險資本的退出可以采取并購、管理層回購、股權轉讓、清算等多種方式，但通過在創業板這個專門服務于成長型中小企業的市場上發行上市進而通過二級交易實現套現卻是最為迅速和便捷的方式。

第三，創業板的建立有助于成長型中小企業建立健全現代企業制度并提高經營管理水平。中小企業在建立發展的初期，常常容易采用家族或合伙方式來經營，但隨著企業的進一步發展，需要逐步建立起具有產權清晰、權責分明、管理科學等特點的現代企業制度。創業板市場對其上市公司的信息披露等方面的嚴格監督與管理將推進中小企業在財會制度，公司治理等方面的完善與發展，也將使企業的經營更加透明化，從而促使企業更加高質量的運作，提高經營管理水平與經濟效率。

最后，創業板市場促進了多層次資本市場體系的建立。多層次的資本市場體系應該能夠滿足不同的投融資主體的要求，能夠提供具有不同特點的、多層次的資本市場。在企業成長發展的不同階段需要有不同類型的市場為其提供融資服務，對于不同風險偏好的投資者也應該有不同類型的市場為其提供投資對象。雖然經過十多年的發展，我國的資本市場建設已取得一定成就，但我國現階段的資本市場仍然存在結構單一，層次缺乏的問題。對于一個具備完善組織結構與功能的資本市場來說，創業板市場是重要的組成部分，創業板的建立將有效推動我國資本市場建設的進程。

無論從我國創業板上市股票的價格分析中，還是從創業板的相關理論中，我們都能看到創業板對于創新型、成長型中小企業的重大意義。創業板的建立將為中國中小企業的發展提供一片新的沃土和更加健康的成長環境，也為中國經濟帶來新的增長點。同時，我們也應該看到創業板的一些可改進之處，比如雖然在已經上市的65家公司中，醫藥技術、信息技術、社會服務等高科技、新興行業占主要部分，但仍然有相當比例的像制造業這樣傳統行業的公司。創業板市場應該在今后朝著更加規范、健康的方向發展的同時，在嚴格監管的前提下，為更多的高科技、創新型、成長型企業提供上市機會和融資服務，中國的創業板市場發展任重道遠。

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(作者單位:南開大學國際經濟研究所)