融資融券與中國股票型投資基金創新

摘要:融資融券業務的推出將給中國證券市場引入了雙邊交易機制，直接影響到中國股票型基金的發展。融資融券業務將給基金產品創新帶來契機，基金產品投資范圍擴大以及雙邊交易機制能夠使基金經理有更大的操作空間，但同時也要注意風險控制。

關鍵詞:融資融券;股票型基金;創新

我國首批6家證券公司已經作為試點正式開啟融資融券業務，隨著融資融券相關制度的不斷成熟，它將擴展證券公司的傳統業務，成為一個新的贏利點。融資融券給中國股票市場引入了做空機制，使原來的單邊交易模式變成雙邊交易，會大大改變中國證券市場的現狀。融資融券業務對證券市場的影響十分廣泛，不僅涉及到證券公司和投資者，而且也將直接影響到中國股票型投資基金，對中國股票型投資基金的創新方向起到了路標作用。

一、融資融券制度及其中國特色

融資融券是一種信用交易方式，具體包括證券融資交易和證券融券交易。 證券融資交易指投資者預期股票價格將會上漲，以保證金交易方式購入股票，差額部分由證券公司墊付，投資者支付利息。證券融券交易指投資者預期股票價格將會下跌，通過支付一定比例的保證金，向券商借入股票后按現行價格賣出，借出股票股息由投資者支付。簡單地說，融資指買空，融券指賣空。

融資融券在我國的資本市場中最早出現在90年代初，當時的法規沒有禁止融資融券，大量客戶向證券營業部借錢買股票或借股票來賣。由于處在資本市場發展早期，金融監管體系不完善，監管能力跟不上，證券市場內相關參與主體自我約束意識缺乏，大量違規事件的發生使得證監會在1996年明令禁止融資融券業務。中國現階段推行融資融券業務，出于風險防范的考慮，對于業務的交易各方以及交易所涉及的標的物和保證金都有著更加嚴格的規定:

首先，對申請開展融資融券業務試點的證券公司要求較高，須是創新試點類證券公司。從經營角度，要求公司須從事證券經紀業務已滿3年、公司治理健全、內部控制有效;從財務角度，要求公司要滿足最近6個月凈資本均在12億元以上等條件;從業務角度，客戶交易結算資金第三方存管方案已經證監會認，并在試點期間只允許證券公司利用自有資金和自有證券從事融資融券業務。

其次，對投資者交易資格也有嚴格規定，要求客戶具有符合要求的擔保品和不少于50萬的資金，交易中所得證券或者資金都應交付證券公司，作為擔保物。證券公司在客戶不能按時、足額償還證券或資金的情況下，有權進行強制平倉。

第三，為了防止對標的證券的市場操縱，減少人為影響因素，規定標的證券要在交易所上市3個月以上，股東人數不少于4000人，流通市值不低于5億(融資買入標的股票)或8億(融券賣出標的股票)。同時為了避免高杠桿效應帶來的高風險，要求融資融券保證金比例不低于50%，并根據中國股市起伏過大的現狀，規定投資者融資融券的期限不得超過6個月。在有價證券沖抵保證金的方面，依據有價證券的風險大小規定:股票折算率最高不超過70%，ETF折算率最高不超過90%，國債折算率最高不超過95%，其他上市的基金和債券折算率最高不超過80%。

二、融資融券制度對股票型投資基金發展的影響

融資融券業務會給股票型基金帶來價值重估的機會，尤其是交易型開放式指數基金(ETF)和高折價的封閉型基金。融資融券業務的相關規定和特點會使投資者對ETF和高折價封閉型基金的需求大量增加，ETF的規模會呈現出爆發式增長，封閉型基金的高折價現象會得到顯著改善。

1.融資融券對指數型基金發展的影響

指數基金(Index Fund)，顧名思義就是以指數成份股為投資對象的基金，即通過購買一部分或全部的某指數所包含的股票，來構建指數基金的投資組合，目的就是使這個投資組合的變動趨勢與該指數相一致，以取得與指數大致相同的收益率。從規模看，中國市場已成為全球第二大指數型基金市場。

根據是否能在二級市場上交易，我國的指數型基金可以簡單地分成兩類，一類是ETF(Exchange Traded Fund)，交易型開放式指數基金，國內稱為交易所交易基金，這種基金的交易模式兼顧了普通開放式基金和封閉式基金的優點，既可以在一級市場上申購和贖回，還能在二級市場上交易，擴寬了投資者的交易途徑。另外一類是普通的開放式指數型基金，投資者只能在一級市場上交易，由于交易途徑的受限，發展速度不及ETF基金。

融資融券的推出，無論是短期還是長期來看，對我國指數型基金都有著積極的影響。首先從短期來看，首批融資融券標的股票有90只，這些股票的流動性和市場關注度會隨著融資融券的推出有一定幅度的上升，流動性的增加能夠使這些股票享受到流動性溢價，市場給予的估值水平會有所提高，尤其是首批90只股票基本上都是大盤藍籌股，大盤股經過最近一年的調整，估值水平相對較低，有一定的補漲需求。根據融資融券可沖抵保證金證券的規定，首批標的股票可沖抵保證金的折算率是75%，高于非成分股票65%的折算率，較高的折算率會使這些股票具有一定的新的交易價值。深證成分指數、上證50指數中的成分股包含了首批標的股票。綜合以上因素，相關指數基金在一級市場上的凈值會因股票價格上漲有所提升;在二級市場上，指數基金價值增值的預期會帶來大量的大盤，進一步推高指數基金的交易價格。

從中長期來看，融資融券的推出給股票市場引入了做空機制，把原來的單邊交易模式變成了雙邊交易模式，既能做多又能做空的雙邊機制會使上市公司的股價更合理，更準確地反映公司內在價值，市場有效性的提高會增大投資者尤其是個人投資者在獲取超額收益方面的難度。在保證市場績效的同時，較低管理費的指數型基金會更加吸引投資者。

融資融券保證金制度規定了除現金以外的保證金的標的物，這些標的物相對于現金都有不同程度的折價，單就股票相關標的物而言，ETF的折算率最高，為90%，一般股票型基金是80%，股票折算率最低，為70%。這就意味著在將來的融資融券業務中，相對于股票充抵保證金證券品種而言，投資者可以用較少的資金購買ETF作為保證金，獲得同樣的交易額度。

隨著我國融資融券業務的不斷成熟，融資融券標的物也會從開始的股票逐步擴展到ETF等上市交易型基金。當ETF成為融資融券標的物的時候，投資者可以借助融資融券對ETF進行套利。ETF目前的套利模式有一定的缺點，時間上的滯后性使得瞬時套利的效果不太好，融資融券可以有效地改善ETF套利時滯性的缺點。當ETF在二級市場上出現溢價交易時，投資者可以在一級市場上申購ETF的同時在二級市場融券賣空ETF;投資者面對ETF折價交易時的操作是:在一級市場贖回ETF的同時在二級市場融券賣空ETF的標的股票，從而套利者者可以利用融資融券消除一級市場上申購、贖回和二級市場上交割之間的時間差。

融資融券業務能夠有效改善ETF的套利效果并使ETF具有杠桿操作效應，借助融資融券，ETF的數量和規模會有一個快速的發展。

2.融資融券對于高折價封閉型基金發展的影響

隨著我國融資融券業務的逐漸成熟，封閉型基金在可以預期的時期內能夠做為融資融券保證金的標的物，并且折算率相對股票比較高，同時我國的封閉型基金由于封閉期較長，缺乏流動性，普遍存在著高折價的現象，這就給投資者提供了利用高折價封閉型基金來放大杠桿操作的機會，進一步提高資金的使用效率。而且，封閉型基金的歷史波動性要小于股票的波動性，便于投資者做好風險控制，保持杠桿率的穩定性。在融資融券業務中，高折價封閉型基金的折算率較股票更高是一個特殊優勢，投資者對封閉型基金的需求會大幅增加，封閉型基金流動性的提高會給予封閉型基金流動性溢價，有效改善封閉型基金高折價現象。

另外，投資者還可以借助融資融券交易進行無風險套利活動，先進行投資組合構造:首先挑選出合適的折價封閉型基金構成組合，計算出該基金組合的β 值，然后選取可融券標的股票構建股票組合，保證股票組合的β 值等于基金組合β 值。組合構建完成后，進行市場操作:買進所構造基金組合，同時融券賣出所構造股票組合，持有封閉型基金凈值回歸平價(到期日或轉開放日)，贖回或賣出基金并買券平倉。但由于融券的最長期限不能超過6 個月，該無風險套利操作只適合距離到期日不超過6個月的封閉型基金。不過這一套利模式短期來說不具可行性，因為我國目前所有封閉式基金距離到期日都在2年以上。在不遠的將來，套利活動會引起投資者對高折價封閉式基金的大量需求，從而推高封閉式基金的交易價格。

三、中國股票型投資基金的創新分析

融資融券業務將給基金產品創新帶來契機，基金產品投資范圍擴大以及雙邊交易機制能夠使基金經理有更大的操作空間，投資策略和操作手法也會更加多樣化。在將來的基金投資策略中，融資融券帶來的杠桿化操作會使數量化投資模式運用的越來越多，基于融資融券業務的創新型基金也會出現，目前基金投資策略趨同、投資手法單調的現象將得到改善。

1.股票型投資基金創新具有的優點

進行基金創新，可以借鑒國外比較成熟的產品，譬如130/30基金。這種基金是主動管理型基金，資產由兩部分的投資組合構成，即多頭和空頭。基金經理用所有本金追蹤某種指數，初步建立多頭頭寸;同時通過融入相當于基金原有凈值30%的證券，并拋空這部分融券，再將拋空所得的現金增加原有的多倉倉位，這樣基金將資產的30%投資于空頭組合，130%投資于多頭組合，用100%的資金建立起了160%的組合規模。雖然利用了投資杠桿，基金的凈權益風險仍然保持與傳統指數型基金相當的水平，使得基金能夠產生較高的超額收益。舉例來說，如果一只130/30基金具有100萬美元的資產，那么它會用100萬美元買入一個股票的投資組合，同時融入價值30萬美元的證券并賣掉。所得30萬美元再次增加多頭頭寸，基金的投資就完成了130%的多頭和30%的空頭的組合。

跟130/30基金類似的主動型基金還有120/20、125/25、140/40，其中130/30的比重是最大的，占到了52%。美聯儲T條例對于風險敞口擴大的限制，以及基金邊際超額收益會隨著杠桿比例擴大而下降同時風險大幅上升的原因使得130/30基金占據了相關市場的主導地位。

我國傳統的股票型基金只能單向做多，在市場下跌的情況下，只能通過減少倉位或調倉防御性股票減少股價下跌帶來的損失，實現相對收益。130/30基金是雙邊投資基金，引入了做空機制，投資者通過建立適當比例的空頭頭寸可以在一定程度上規避系統性風險引起的股價下跌損失，還可以賣空預期不好的股票來獲取超額收益。

在利用行業研究報告、股票研究報告方面，我國傳統的股票型基金只能選擇研究報告中建議增持的股票進行投資， 獲取投資收益，建議減持股票的信息不能給基金帶來收益。130/30基金可以賣空建議減持的股票，賣空所得用來增加預期表現較好的股票投資比例，提高資金的使用效率，更大程度上利用研究報告的信息。

130/30基金的多頭頭寸比例是本金的130%，空頭頭寸比例是本金的30%，雙邊交易機制使得多頭頭寸和空頭頭寸都可以給本金帶來收益，即意味著投資者能夠用100%的本金建立160%的持倉規模，操作的杠桿效應在預期準確的情況下能夠給投資者帶來更大的本金回報率。

2.股票型投資基金創新引起的風險分析

130/30基金的優點來自于空頭頭寸的建立，能否通過做空機制獲得超額回報，關鍵在與空頭倉位的靈活運用，不能機械地使用固定比例模型。做空機制和杠桿效應會加大130/30基金的操作難度和操作風險，管理者需要有更有效的風險控制體系。

衡量股票系統性風險的指標β系數，也可以用來衡量基金的系統風險，基金的系統風險可通過組合股票的貝塔值加權平均得到。130/30基金的多頭頭寸一般是跟蹤某種指數，把傳統指數基金的β系數作為基準，那么業績基準的β值就是1。130/30基金的系統風險若要跟基準保持一致，多頭頭寸的β加權平均值應該是1.3，同時空頭頭寸的的β加權平均值須是0.3，這會加大頭寸建立的研究難度和操作難度。而且β值的時變性需要基金對頭寸實施動態調整來維持與基準一致的風險，這無疑會增加交易成本和管理成本。

若在我國推出130/30基金等創新基金，初期階段基金公司或基金經理在建立空頭頭寸方面的經驗不很豐富，可能會機械地運用數量化投資模型挑選出一些表現較差的股票，并按固定的比例建立空頭頭寸。根據我國股票市場的現況，業績較差的股票價格不一定會下跌，有時候反而會受到炒作，機械式的賣空不但不會獲得超額收益，還會遭受損失。空頭頭寸的倉位需要根據市場不斷的變化情況動態地作出調整，引入空頭機制的基金需要適當具備經驗的投資者來運作才能更有效地發揮作用。

另外，130/30基金的相關費用會比傳統基金要高:進行融券和建立空頭頭寸時會產生一定的交易費用以及支付賣空股票的股利;為了控制風險，動態調整空頭頭寸會導致股票交易頻繁，交易傭金居高不下。

當然從我國目前融資融券的制度安排來看，對于抵押標的以及融券賣出資金的使用有一定限制，完全復制國外的130/30基金難度很大，不過這是我國股票型基金借助融資融券實現創新的一個方向。

參考文獻:

[1]曾康霖.金融學教程[M].北京:中國金融出版社.2006年4月.

[2]《證券公司融資融券業務試點管理辦法》.中國證監會.

[3]《證券公司風險控制指標管理辦法》.中國證監會.

(作者單位:吉林大學珠海學院國際貿易與金融系 廣發證券珠海西區營業部)