中國資本市場影響消費水平的實證檢驗

摘要:美國金融危機給世界經濟帶來巨大的沖擊，中國資本市場卻嚴重滯后于實體經濟。對中國資本市場變化對消費水平的影響進行實證分析，結果顯示:股市適度上漲，有利于消費擴張，不能否定資本市場的積極因素，資本市場的發展有助于社會保障體系的健全。

關鍵詞:資本市場;消費;財富效應;實證檢驗

中圖分類號:F831.5 文獻標識碼:A 文章編號:1003-3890(2010)01-0027-04

一、引言

自從美國金融危機爆發以來，國內外經濟學界對資本市場在國民經濟中的作用爭議不斷。尤其是資本市場的高流動性、高風險性和高投機性，使得資本市場“原罪說”再度升溫，甚至把美國金融危機直接歸咎于資本市場本身。

美國金融危機不是傳統意義上的經濟危機，而是一次資產價格泡沫破滅的危機。從20世紀80年代開始，美國把大量的制造業轉移到了拉美和東南亞，而把美國本土打造成貿易和金融服務業中心。在21世紀初，金融創新的衍生產品大量涌現。這些衍生金融產品主要是發自金融機構甚至單個部門、個人逐利之動機，衍生產品設計與基礎資產距離漸行漸遠。擔保債務憑證(CDO)使得次級按揭貸款借款人和CDO投資者的距離越來越遠，信用鏈過長造成了風險估計的困難，這種金融創新活動必然充斥著泡沫。資本市場的發展應立足于市場分工，履行服務于實體經濟和社會發展的職能，嚴重背離實體經濟和社會發展需要的金融創新產生的泡沫終將破裂。美國金融危機實際上是通過危機的形式，扮演著一個強制性推動資本市場和實體經濟之間實現平衡的角色。

美國金融危機不僅加劇了全球金融市場的動蕩，也給中國資本市場帶來嚴峻的挑戰與考驗，中國資本市場下一步的發展方向成為理論界和專業人士熱議的焦點。事實上，與美國資本市場發展過度截然不同，中國資本市場發展嚴重滯后，對實體經濟的支持程度不夠，比如中國資本市場整體規模偏小，直接融資比例較低，股票市場和債券市場比例失衡等。近期來看，中國資本市場經過一年多的低迷、調整，已進入基礎整固與價值回歸時期。長遠而言，中國資本市場具有極大的發展潛力，監管者在確保資本市場的健康、穩定的同時，更要重視和發揮資本市場對社會財富積累和經濟建設的功效，而不是固步自封，停滯不前。

二、通過資本市場的財富效應激活消費具有重要的現實意義

(一)資本市場與實體經濟的辨證關系

實體經濟與居民日常生活緊密相關，是指物質資料生產、銷售以及直接為此提供勞務所形成的經濟活動，其主要構成部分包括農業、工業、交通運輸業、商業、建筑業等產業部門。中國資本市場以股票市場為主，覆蓋債券、基金及某些金融衍生品的滬深交易所市場，占據主導地位。資本市場可以為實體經濟發展提供更為廣泛的融資渠道;發展資本市場可以轉移風險，降低交易成本;資本市場能更好地揭示和傳遞實體經濟的信息，提高實體經濟運作效率;資本市場通過提高社會資本配置效率和企業經營效率，促進社會整體運行效率。然而，當資本市場過度膨脹時，就會產生泡沫經濟或者金融危機，進而影響實體經濟。比如此次美國的金融危機和中國近年股市的大幅下跌。中國A股總市值在2007年11月份達到33.62萬億元，到2008年9月份縮水至13.52萬億元。盡管不是真實財富的損失，但對中國居民消費確實造成很大壓力。

資本市場是實體經濟發展到一定階段后才逐步產生的，它的產生就是為了促進實體經濟更好的發展。中國資本市場盡管是外生性制度安排，但資本市場為經濟發展做出了很大貢獻。以融資額為例，1997年從資本市場融資額僅為998.89億元，2007年融資高峰時達到14 187.83億元。總之，中國資本市場必須以滿足實體經濟運行中的金融需求為出發點，堅持為實體經濟發展服務的方向，才能使中國資本市場發展具有堅實的基礎和真實的動力。

(二)資本市場發展有助于激活消費

凱恩斯在“節儉悖論”中提出，居民消費停滯可能導致產品過剩，經濟衰退。改革開放以來至今，伴隨著經濟高速增長，投資率不斷上升，消費率卻呈現不斷下降的趨勢。居民消費率由1990年的49.8%下降到2006年的36%。消費滯后成為中國經濟可持續增長的瓶頸。中國政府降低儲蓄率的意圖是明確的，但采取怎樣的措施仍需深入研究。2005年以來，中國已將擴大內需、刺激消費作為基本國策。(周小川，2009)的確，政府實施擴大基礎建設等措施只是應對經濟沖擊的臨時辦法，而如何拉動居民消費則是推動經濟發展的基本路徑。

隨著中國居民可支配收入的快速增加，參與股市的投資者人數不斷增加。截至2008年底，中國全國A股投資者開戶總數為12 123萬戶，個人投資者開戶總數為12 074萬戶。①也就是說，做為最有消費潛力的城鎮家庭，基本上每個家庭都在“炒股”。從美國的經驗來看，納斯達克市場(nasdaq)為代表的股票市場曾是推動美國經濟10余年持續穩定增長的最重要的力量之一，美國股市市值與GDP的比例一度達到180%，普通美國家庭直接或間接所持有的股票財富占家庭資產的比重在2000年底接近40%。股市被稱為美國經濟增長的動力，股市的財富效應則被認為是推動美國旺盛消費需求的關鍵[1]。為抵御國際金融危機對中國的不利影響，中國政府已經決定兩年內投資4萬億元擴大內需，并且要加大金融對經濟增長的支持力度。因此，作為激活消費的重要手段，發揮資本市場財富效應的條件日臻成熟。

資本市場的財富效應，是指資產價格的上升使資產持有者財富增加，并導致消費支出增長的現象。根據弗里德曼的持久收入假說，在對消費函數的分析中，通常把財富歸為人力財富和非人力財富，非人力財富可以理解為物質財富與金融財富的綜合。金融財富增加，無疑會增加居民消費信心。在邊際消費傾向(MPC)既定的情況下，居民的消費支出將增加，從而對實體經濟產生影響。股市繁榮影響消費的簡單傳導機制為:股票價格上漲→金融財富增加→總財富增加→消費支出增加→總產出增加。

Otoo(1999)發現，消費者信心的增加與股票價格上漲存在顯著的當期相關，股票價格影響消費者信心。Carroll et al.(1994)及Bram和Ludvigson(1998)發現美國消費者信心提高在短期內將刺激消費增加;Nahuis(2000)則列出八個歐洲國家相似的證據[2]。盧嘉瑞和朱亞杰(2006)分析了股市對消費增長的財富效應，提出應實行積極的股市政策，做強做大股市，促進股市財富效應的充分發揮[3]。

從國外經驗來看，股市上漲等造成的財富效應能夠有效擴大消費需求，推動經濟增長。據有關資料顯示，美國股市財富每上升1美元，會增加3美分～7美分消費;股市每下跌20%，會相應使GDP下降0.6%。中國股市屬于新興資本市場，但也同樣存在股市繁榮的財富效應，2007年上海股市價格上揚所帶來的財富效應，就是推動2007年消費快速增長的主要原因[4]。

面對美國金融危機給中國經濟帶來的沖擊，出口對中國經濟增長的貢獻度可能變為負數。“三架馬車”之一暫時退出，拉動內需就要依靠消費和投資。股市適度上漲，有利于擴大消費，增加產出。據專業人士測算，中國股市流通市值的增加值的8%被直接消費，另外還有由于乘數效應的引致消費。當年面臨東南亞金融危機帶來的不利態勢，CPI從1997年7月的2.7%持續下滑至1999年5月的-2.2%，政府適時出臺《關于進一步規范和推進證券市場發展的六點意見》，CPI和股市由此發生反轉。1999年的“5·19”行情帶來的財富效應在一定程度上刺激了即期消費需求，并增強投資者信心[5]。歷史的經驗告訴我們，政府應當采取強有力的措施，以發揮資本市場對居民消費的拉動作用。

三、資本市場發展推動消費擴張的實證檢驗

國內相關文獻對資本市場與消費的實證研究主要通過社會消費品零售總額與上證指數收盤價及其他經濟變量進行計量檢驗，時間跨度很長。但是，如此選擇經濟變量和數據范圍實在值得商榷。首先，這樣做沒有注意到上證指數收盤價(絕對值)并不是影響消費的主要原因，指數上漲只能帶來“財富幻覺”;而是上證指數收益率(相對值)才可能使投資者獲得實際收益，亦即預期可支配收入增加。其次，社會消費品零售總額是絕對數字，沒有反映消費者信心變化。事實上消費物價指數(CPI)既可代表實質消費，更能反映消費者信心。還有就是在樣本選取上沒有認識到中國股市初創階段的不合理性，時間跨度過長反而導致檢驗結果不準確。本文以消費物價指數(CPI)和上證指數收益率(SZR)的關系來刻畫資本市場的財富效應對消費的影響。時間為1997年7月-2008年11月，樣本主要采集自資本市場的進一步規范和發展時期②，并結合中國成功應對東南亞金融危機時期的歷史數據。

1. 消費物價指數(CPI)和上證指數收益率(SZR)的平穩性檢驗。在協整分析之前首先要進行平穩性檢驗，以確定變量的單整階數。本文采用Eview6.0軟件對CPI和SZR的單位根進行ADF檢驗，檢驗過程中滯后項的確定采用AIC準則和SC準則。檢驗結果(見表1)表明，CPI和SZR的水平項都不平穩，一階差分后兩個變量序列均為平穩序列。因此，CPI和SZR服從I(1)過程。

2. 協整檢驗。為了進一步分析消費物價指數與上證指數收益率之間是否存在長期的均衡關系，本文用常用的E-G兩步法進行協整關系檢驗。

首先對SZZS和CPI進行OLS回歸，確定回歸方程

CPI=0.0034*SZZS+0.9913*CPI(-1)-0.0709*CPI(-12)

(0.001)(0.0253)(0.0314)

R2=0.9516DW=1.89

接著對回歸方程的殘差進行單位根(ADF)檢驗，檢驗類型為(0，0，1)，得到ADF檢驗統計量的值是-10.4879，顯著性水平為5%的臨界值為-1.9434。該檢驗結果表明，在5%的顯著性水平下，消費物價指數與上證指數收益率之間存在長期穩定的關系。由此可以看出，在10余年的考察期內，上證指數收益率的上升對居民消費具有促進作用。

3. 消費物價指數和上證指數收益率的Granger因果關系檢驗。上述協整檢驗結果說明消費物價指數與上證指數收益率之間存在長期的均衡關系，但這種關系是否構成因果關系，還是兩者之間的正相關關系僅僅是巧合，即上證指數上漲的同時，消費同樣增長，或者兩者各自按自身的邏輯發展，這都需要進一步驗證。

在判別一個變量的變化是否是引起另一個變量變化的原因時，通常采用Granger因果關系檢驗。C.W.J.Granger(1969)提出的因果關系檢驗的基本思想是“過去可以預測現在”，即如果X是Y變化的原因，則X的變化應該發生在Y變化之前。如果X是引起Y的原因，則在Y關于Y滯后變量的回歸中，添加X的滯后變量作為獨立的解釋變量，應該顯著增加回歸的解釋能力，此時，稱X為Y的格蘭杰原因，如果添加X的滯后變量后，沒有顯著增加回歸模型的解釋能力，則稱X不是Y的格蘭杰原因(見表2)。

檢驗結果顯示，在滯后2期-4期的情況下，僅存在上證指數收益率與消費物價指數的單向Granger因果關系。這說明上證指數收益率是引起居民消費變動的原因，而反方向并不存在，即消費物價指數不會引起上證指數收益率的變化。

四、結論及啟示

1. 我們不能誤讀美國金融危機的教訓，否定資本市場的積極因素。中國作為后發國家，應當根據中國實踐，穩健有序地推進資本市場的發展，滿足實體經濟運行中的投融資需求和服務性需求，挖掘和發揮其對實體經濟的支持功效。

2. 政府實施擴大基礎建設等措施只是應對經濟沖擊的臨時辦法，而如何拉動居民消費則是推動經濟發展的基本路徑。在“全民炒股”的今天，股市繁榮造成的財富效應有助于解決長期以來消費低迷問題。

3. 從實證分析來看，消費和股指漲幅存在顯著正相關。在滯后2期-4期的條件下，上證指數收益率單方向引起居民消費變動，而反方向并不存在。這說明資本市場的活躍程度對消費有明顯影響，當然資本市場發展要通過一系列的傳導機制來實現消費擴張。居民消費對股票市場活躍程度并沒有明顯影響，這可能與中國的政策市特征有關。總的來說，資本市場發展對實體經濟具有很強的推動作用。

4. 資本市場是信心的市場。對中國資本市場而言，美國金融危機造成的實際沖擊并不大，比如2007年10月至2008年11月的股市非理性下跌主要是自身的問題，特別是“大小非”減持的問題。因此，中國應建立科學有效的安全評估、預警和應急機制，引導增量資金不斷加入資本市場，通過資本市場財富效應激活消費，并促進全流通條件下(新)估值體系的順利形成。

5. 資本市場發展有助于社會保障體系的建設。近年來，保險公司、全國社保基金、企業年金逐步加大了對資本市場的投資比例。資本市場發展為這些機構提供了資產保值增值的渠道，為社會保障體系的完善提供了有力支持。這也從另一個側面間接解決了居民的后顧之憂問題，有利于促進消費擴張。

6. 營造適宜的消費環境，培育消費增長的熱點。政府應當制定和完善消費相關稅費優惠措施，取消、廢止影響消費增長的管理政策，營造繁榮活躍的消費環境。鼓勵個人信貸消費，發展教育、醫療、文化、休閑及家政等多種服務消費，提升各類消費品及其相關服務的質量與檔次，培育新的消費熱點，使居民既有能力進行消費，也有適合居民消費的基礎條件和合意氛圍。

注釋:

①數據來源于wind資訊。

②中國證券監督管理委員會編.《中國資本市場發展報告》，北京:中國金融出版社，2008年1月。

參考文獻:

[1]劉建江.股票市場財富效應研究[D].武漢:華中科技大學博士學位論文，2006.

[2]陸寒寅，朱文暉.股票市場的財富效應研究:一個理論演進綜述[J].世界經濟文匯，2005，(1):71-79.

[3]盧嘉瑞，朱亞杰.股市財富效應及其傳導機制[J].經濟評論，2006，(6):36-44.

[4]高煒宇.財富效應與上海消費的快速增長[J].上海經濟研究，2008，(1):66-71.

[5]梁宇峰，馮玉明.股票市場財富效應實證研究[J].證券市場導報，2000，(6).

責任編輯:關華

責任校對:王巖云

Empirical Test Of China's Capital Market Affecting Consumption Level

Ma Baoming， Zhang Xutao

(School of Economics and Finance，Xian Jiaotong University， Xi'an 710061，China)

Abstract: American financial crisis has an huge impact on world economy， but China's capital market severely lag behind the real economy. By analyzing the effect on the comsumption level， we come out conclusions that the modest rise of the stock market can in favor of consumption expansion. Futhermore， the development of capital market can help the perfect of the social gurantee system.

Key words: capital market; consumption; wealth effect; empirical test