境外熱錢對中國房地產市場的影響

摘要: 中國房地產市場的火熱與人民幣升值預期吸引了大量的境外熱錢流入中國房地產行業，并推動了房地產價格的快速上漲，加劇了房地產泡沫的膨脹。針對外資在房地產市場的炒作行為，抑制境外熱線對房地產的投機，可以取消外資投資房地產行業的稅收優惠，廢除外資企業的超國民待遇。

關鍵詞:境外熱錢;房地產;人民幣升值

中圖分類號:F293.35 文獻標識碼:A 文章編號:1003-3890(2010)01-0089-03

一、中國房地產現狀

中國的房價增長過快已經是個不爭的事實，那么房地產市場是否存在泡沫呢?衡量房地產是否出現泡沫也有多個不同的角度、不同的標準，一般可以用空置率、房價收入比和購租比三個指標加以衡量。以下通過對比房屋租賃指數與銷售指數的增長速度，即變相的購租比來判斷房價是否過高。

任何商品都有使用價值和價值，前者是后者的前提條件，并且決定后者的高低，價格是價值的表現形式。相應的在房地產市場，房屋的租金水平體現了房屋使用價值的高低，是房價的基礎。從理論上講，商品房價格變化應與租金變化同步。

從圖1可以看出，從2001年開始，除了2003年低房屋租賃價格有一個快速的拉升外，大部分時間房價同比增幅都遠高于租金。2001年后房價的高速增長則主要源于商品房市場的逐步增長與繁榮。尤其是2004-2008年，租金漲幅維持在2%上下，房價增幅卻高達6%~10%，這種房價脫離房租的現象，說明房價增長過快，已經不合理。

但是，與國外相比，中國針對房地產市場的宏觀調控啟動時間較早，而且政府對金融體系的控制力很強，一直壓抑著市場泡沫的過快產生。不利與有利的因素并存，從而造成目前中國只是少數發達城市出現局部性的房地產泡沫，而全國整體上并未產生明顯泡沫。

二、熱錢流入房地產市場

(一)熱錢的計算

2006年、2007年，北京房屋銷售價格累計平均分別上漲8.62%、11.36%，而深圳同期的房屋銷售價格累計分別上漲12.3%、16.33%。2008年，受累于全球金融危機，房價升值速度才有所放緩。2009年，“量跌價漲”成為國內樓市的主基調。一線城市房價漲幅遠高于二、三線城市，其房地產“泡沫化”程度也遠比二、三線城市大。中國房地產市場的火熱，吸引了大量境外熱錢。

盡管目前中國資本項目還處于管制之下，但境外熱錢總能通過相關渠道悄然進入中國房地產投資領域，特別是在中國經濟又好又快發展和房地產價格持續走高以及人民幣匯率快速上升的三重利益刺激下，投資中國房地產將成為外商和外資規避風險、獲取利潤的最佳選擇。以下將熱錢的計算分為三步:

1. 估算熱錢流入規模的最常用方式，是用外匯儲備增加額減去貿易順差與FDI。差額為正表示熱錢流入，為負則表示熱錢流出。針對外匯儲備增加額可能由匯率升值收益導致的批評，對熱錢流入數據進行匯率升值收益調整。相應思路如下，假定自2005年初以來，中國外匯儲備的幣種結構保持不變，即美元資產占70%，歐元資產占20%，日元資產占10%。用歐元資產某年年初的存量乘以該年內歐元相對于美元的升值幅度，即得到該年歐元資產的匯率升值收益。用每年外匯儲備增加額減去同年內歐元資產以及日元資產的匯率升值收益，即得到調整后的外匯儲備增加額，再用調整后的外匯儲備增加額減去貿易順差與FDI，即得到熱錢的流入規模。

2. 虛假貿易中隱藏的熱錢。觀察近年來中國貿易順差數據，不難發現一個重要趨勢，即從2005年起，中國貿易順差規模突然上升。2001-2004年，中國貿易順差分別為225億美元、303億美元、254億美元和328億美元;2005-2008年，中國貿易順差分別為1 021億美元、1 775億美元、2 627億美元和2 981億美元。很難相信，在2004-2005年間，中國出口部門的產業結構或勞動生產率會顯著提升，或者外國需求出現顯著增長。此外值得注意的是，2005年7月人民幣啟動匯改進程，人民幣兌美元匯率開始明顯升值。因此可以懷疑，自2005年以來中國貿易順差大幅上升，在很大程度上是由熱錢通過虛假貿易流入而推動的。2005-2007年全球經濟增長率保持穩定，外需并未大幅增加;而且中國一般貿易行業具有勞動密集型與低附加值特征，產業結構和勞動生產率在2005-2007年并未顯著改善。李東平(2008)認為，只要出口部門產業結構未發生明顯變化，2005年之后的真實貿易順差，應該與2004年之前大致保持相同水平。我們假定，2004年之前基本沒有虛假貿易，2005-2007年各年的貿易順差增長率等于2001-2004年的平均貿易順差增長率，即16%，那么高于16%的貿易順差增長額即為通過貿易渠道的熱錢流入。那么，2005-2008年的虛假順差分別為640億美元、1 334億美元、2 114億美元、2 387億美元;虛假順差占名義順差的比值分別為63%、75%、80%和80%。虛假順差的絕對規模和相對比率均令人吃驚。

3. 唐旭和梁猛(2007)認為，貿易融資在外資企業總外債中占比很小，歷年余額均不超過10億美元。在人民幣升值預期強烈的條件下，外資企業向母公司或國外金融機構以短期融資為主的借債行為，具有較強的投機性，因此可以將外商投資企業的每年新增外債視為通過外債渠道的熱錢流入。2005-2008年外資企業每年新增外債分別為58.67億美元、103.29億美元、131.62億美元與221.29億美元。

通過以上三個步驟的調整，計算得出從2005年到2009年上半年的熱錢規模分別為1 526億美元、1 526億美元、3 333億美元、1 856億美元、1 171億美元。除了2008年底全球金融危機爆發，大量海外資金撤出以求自保造成熱錢流出，其他時候都是熱錢流入(見圖2、圖3)。

由此看來，熱錢的涌入造成了大量的外匯占款，基礎貨幣投放過多，加劇了中國流動性過剩的問題。當前中國流動性過剩對應的不是履行交易媒介職能的貨幣量過多，而是具有價值貯藏職能的貨幣量過多，不是在實體經濟運行中流通的流量貨幣過多，而是存在于金融市場與金融機構等虛擬經濟內部，與實體經濟活動不相關，沒有直接作用于生產、投資和消費等實體經濟領域的存量貨幣過多。中國流動性過剩現象的主要特點是投機交易性貨幣需求極大旺盛，出現大量貨幣追逐有限非貨幣資產，并導致資產價格“泡沫膨脹”的現象。

(二)熱錢流入對房地產市場的影響

從圖2與圖3可以看出:熱錢的流出流入規模與中國房地產市場的價格有密切關系。2005-2008年上半年，熱錢流入規模與房地產價格都是平穩的增長，2008年下半年熱錢開始流出，房地產價格急劇下滑，直到2009年初熱錢又開始流入中國，三大城市的房地產價格才開始回升。

1. 中國房地產價格的不斷上漲，與境外熱錢的涌入密不可分。在人民幣升值與房地產行業高利潤的吸引下，境外資金大量流入房地產行業，這會形成明顯的“羊群效應”，致使很多民間資金在其影響下紛紛跟風入市，推動國內房地產價格持續上漲。例如，浙江溫州民間資本聚集，炒房團四處出擊，幾乎成了全國樓市的“風向標”。上文已經分析過，中國一線城市的房地產行業已存在泡沫，熱錢的涌入更是助長了泡沫的膨脹，出現了房地產使用價值與價值脫軌的現象。一旦泡沫破裂，對房地產市場的打擊將是致命的。

2. 境外熱錢的涌入造成了中國房地產行業的供給結構失衡。熱錢屬于投機資本，而投機資本主要集中于高檔公寓、別墅，因為這類住宅帶來的利潤較高;而需求量逐年增大的經濟適用房和中低檔公寓由于其價格較之于其他房地產價格偏低，開發商不愿進行投資，這又反過來導致中低檔住宅平均售價增長率的攀升，使得其售價對中低收入家庭而言仍然難以承受。主要表現在一方面是很高的住宅價格，但另一方面是較高的住宅面積空置率，這就形成了一種本末倒置的現象，房地產行業的投資需求取代了使用需求，房屋的本質發生了變化，成了一種投資工具。這種結構性的失衡將對房地產行業的健康發展造成一定的影響。

3. 熱錢出逃將對房地產市場造成不穩定影響。熱錢涌入中國很大一部分原因是對人民幣升值的預期。但是人民幣匯率已經在6.8元兌1美元這個區域徘徊了很長一段時間。一旦境外熱錢認為人民幣升值已經見頂，再加上政策的調控和物價的穩定，熱錢很可能會選擇獲利后大規模退出。這對中國的房地產市場是巨大的打擊，大量的空置房屋拋向市場，將導致房價的大幅下跌并拖累中國經濟的增長。

三、結尾

在當前國際金融危機還未完全消除的背景下，房價過快上漲，必然會對中國的經濟平穩增長有非常不利的影響。目前中國不是投資不足，而是消費不足。高房價會扼殺大量低收入階層正常的住房消費需求，即使通過住房信貸能夠提前實現住房消費需求，高房價也會吞噬其畢生的收入，這種“寅吃卯糧”的做法也會使大量購房者在今后數年不得不減少其他消費需求，從而削弱消費對經濟的刺激力度。

為了抑制房價的快速上漲，就必須對外資進入中國房地產市場進行必要的限制。針對外資在房地產市場的炒作行為，抑制境外熱錢對房地產的投機，可以取消外資投資房地產行業時的稅收優惠，廢除外資企業的超國民待遇。征收“托賓稅”也是抑制熱錢投機比較有效的辦法，它可以提高短期資本流動與交易的成本，這就大大降低了熱錢投機的積極性。

參考文獻:

[1]黎友煥.境外熱錢對我國房地產市場的影響及其對策研究[J].金融與經濟，2008，(2):13-16.

[2]唐旭，梁猛.中國貿易順差中是否有熱錢，有多少?[J].金融研究，2007，(9):1-19.

[3]王維.房地產基礎價值及泡沫類型解析——以上海市為例[J].經濟學家，2009，(7):18-24.

[4]Vincent Bouvatier. Hot Money Inflows and Monetary Stability in China: How the People’s Bank of China Took up the Challenge.http://ssrn.com/abstract=963621， January 2007.

責任編輯:焦世玲

責任校對:孫 飛

The Impact of Foreign Hot Money on Real Estate Market of China

Qin Si， He Lei

(Finance College， Central Finance University， Beijing 100086， China)

Abstract: A large number of foreign hot money flow into Chinese real estate industry， because of the prosperity of Chinese real estate market and the appreciation prediction of RMB. It promotes the real estate prices rapidly， and expand the real estate bubble. Aimed at the speculation behavior of foreign capital in the real estate market， we should limit the speculation of abroad hot money to the real estate， cancel the tax preferential treatment of foreign capital investing the real estate industry and annul the super national treatment of foreign enterprises.

Key words: foreign hot money; real estate; appreciation of RMB