大股東利益侵占對股權激勵實施效應的影響

摘要:基于中國上市公司2003-2007年的面板數據，對大股東利益侵占與股權激勵實施效應之間的關系問題的研究發現:大股東對中小股東利益的侵占將損害股權激勵實施效應，對上市公司業績帶來負向影響;內部人控制問題進一步加重了大股東侵占的代理成本，對股權激勵實施效應帶來負向影響。這也說明，集中的股權結構下，股權激勵在解決現代企業委托代理問題上無顯著效果。

關鍵詞:大股東侵占;股權激勵;公司業績

中圖分類號:F276.6 文獻標識碼:A 文章編號:1003-3890(2010)01-0035-04

股權激勵作為公司治理的重要內容，其設計的初衷是為了解決股東與經營者之間的委托代理關系。然而在集中的股權結構下，公司治理的主要問題從管理層與投資者之間的代理問題轉變為控股股東與中小股東之間的代理問題。股權激勵是以分散股權結構為基礎所做的制度設計，在中國股權結構集中、內部人控制嚴重的情況下，已非一種有效的契約安排，而成為向大股東及公司高管輸送利益的工具。

一、文獻綜述

國際學術界在20世紀70年代就基于代理理論對經理人報酬與公司業績之間的關系進行了研究。Jensen和Meckling (1976)指出所有權結構、管理者薪酬結構和董事會薪酬的決定受到公司業務性質影響。Holmstrom和Milgrom(1987)指出企業經理人的報酬應當與企業業績呈現出某種程度的線性關系。Jensen和Murphy(1990)利用1969-1983年美國上市公司CEO的報酬數，得出高管報酬與公司業績之間敏感度極低。Rosen(1992)指出雖然二者之間的敏感度極低，但是CEO收入仍隨業績發生巨大波動。此外，另一些研究則認為兩者之間具有更高的敏感度，Hall和Liebman (1998)利用1980-1994年的數據估計出新的敏感度為，企業價值每變動1000美元，CEO收入的變動大約25美元，這其中股票和股票期權的貢獻為19.7美元。Kato和Long(2005)以中國上海、深圳上市公司為樣本，對高管報酬與股東財富之間的關系進行了研究，結果表明中國上市公司的高管報酬與企業業績存在顯著的正相關關系。Lilling(2006)應用一階差分矩估計和系統矩估計方法，消除了內生性和企業特性的影響，發現CEO收入與企業市值之間呈現出更為強烈的相關性。Giorgio和Arman (2008)以美國的“新經濟”企業為樣本，對其1996-2002年的面板數據進行了檢驗，結果亦表明高管報酬與企業業績的強相關性。

國內學者關于股權激勵與公司業績之間的關系問題也進行了大量研究。魏剛(2000)、李增泉(2000)研究均發現，高管人員持股比例偏低，管理層持股沒有發揮其應有的激勵效應。于東智(2003)從董事會機制對完善公司治理的作用這一角度，對股權激勵的效應進行了研究，研究表明董事會持股有利于公司績效的提高。王華(2006)從內生性視角研究了上市公司經營者股權激勵、董事會組成與企業價值之間的內生互動關系，研究表明經營者股權激勵與企業價值之間存在顯著的倒U型曲線關系。杜興強和王麗華(2007)研究發現高層管理當局薪酬與公司以及股東財富前后兩期的變化、上期托賓Q的變化均成正相關關系，與本期托賓Q的變化成負相關關系，對股東財富指標回歸顯示出較弱的相關性。顧斌(2007)采用比較研究法，在控制了行業因素及宏觀經濟變量的影響后，通過縱向對比上市公司股權激勵實施前后公司凈資產收益率的變化，得出股權激勵長期效應不明顯這一研究結論。

從國內外現有研究成果可以看出，大多數研究是基于分散股權結構下全體股東與經營者之間的委托代理關系這一理論基礎。但是在集中的股權結構下，大股東的侵占成本已經取代所有者—管理者代理成本成為現代公司的主要矛盾。因此，本文主要基于大股東侵占這一視角對股權激勵效應問題展開研究。

二、理論分析與研究假設

(一)“壕溝防御效應”對股權激勵效應的影響

在高度集中的股權結構下，大股東無論在動機還是在能力上都有可能侵占小股東利益，引起代理成本增加和公司價值下降，即“壕溝防御效應”。唐宗明、蔣位(2002)、Jiang和Wang(2003)、Liu和Lu(2002)等的研究均表明，大股東控制的“壕溝防御效應”在中國資本市場中是存在的。高度集中的股權結構下，上市公司存在大量的控股股東利益侵占行為，公司治理的主要問題從管理層與投資者之間的代理問題轉變為大股東與中小股東之間的代理問題。

“壕溝防御效應”除了體現在非利潤最大化的決策，還表現為對其他投資者利益的侵占、對經理及公司員工權利的侵占。Burkar等(1999)認為，盡管所有權的緊密控制是有效的，但它也暗含剝奪的威脅，由此會減少經理人的創造性，因而由監管所導致的所有權集中也許與以業績為基礎的激勵方案相沖突。

在“壕溝防御效應”視角下，大股東利益侵占決定了對股權激勵效應產生有負面影響。股權激勵實施的目的在于使經理層為實現企業價值最大化的目標努力，而大股東對上市公司的“掏空”，對中小股東利益的侵占，勢必會影響管理層努力的積極性，從而使股權激勵的效果大打折扣，股權激勵成為大股東與經理層“合謀”的砝碼。

基于以上分析，對大股東對中小股東利益侵占對股權激勵效果的影響提出如下假設:

假設1:大股東對中小股東的侵占將對股權激勵實施效果產生負面影響。

(二)內部人控制對股權激勵效應的影響

股權激勵設計的目的是為了解決現代企業制度下，股東與經營者之間的兩職分離帶來的是道德風險和逆向選擇。但是，中國上市公司中，股東—經理層契約重要特征之一是公司總經理與董事由一人兼任。在內部人控制嚴重、股東—經理層契約關系失衡的情況下，公司持續經營的目的不再是實現企業價值最大化，維護全體股東利益，而成了為大股東私人利益服務的工具。尤其是在董事與總經理兩職兼任的情況下，這種情況更為嚴重。上市公司高管人員私人收益的來源與公司業績沒有必然聯系。經理人濫用企業資金、進行過度在職消費以及為了政治晉升等目的提前確認收益、推遲確認損失等行為并不會因為股權激勵的實施得到遏制。相反，股權激勵這一完善公司治理的舉措，其作用難以有效發揮。基于以上分析，提出以下假設:

假設2:內部人控制問題將加重大股東侵占的代理成本，損害股權激勵的實施效應。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以2003-2007年為樣本期間，利用上市公司連續5年的面板數據進行實證分析。以宣告實施股權激勵的上市公司為初選樣本，樣本具體篩選過程為:(1)剔除已宣告后又取消股權激勵計劃的上市公司。(2)鑒于同時發行B股、H股的上市公司股權結構的特殊性，以及公司價值計算方面的相關問題，剔除相關樣本，只保留僅發行A股的上市公司。(3)由于金融類上市公司會計核算的特殊性，以及國家目前對于金融類上市公司實施股權激勵的限制，所選樣本不包括金融類上市公司。(4)考慮到異常財務狀況對統計結果的影響，剔除已經退市的上市公司以及財務數據缺失、凈資產為負的上市公司。(5)為了保證樣本公司年度財務數據的完整性，剔除首次公開發行的樣本公司。

按照上述程序篩選后，最終得到131家上市公司，655個樣本觀測值。

本文所用上市公司財務數據來自上市公司年報資料及金融界網站并與CCER一般上市公司財務數據庫的數據進行了對比，股權結構等上市公司治理數據來自CCER上市公司治理結構數據庫。

(二)研究模型及變量設計

在模型1的基礎上，考慮大股東對中小股東侵占程度以及內部人控制情況對股權激勵實施效果的影響，加入交叉項MSR*LSHC、MSR*INSIDE構建面板數據計量模型2，對相關假設進一步檢驗。模型1、2如下:

TQit=?琢+?琢0MSRit+?琢1LSHCit+?琢2INSIDERit+conit+?滋it(1)

TQit=?琢+?琢0MSRit+?琢1LSHCit+?琢2INSIDERit+MSRit(?茁1LSHCit+?茁2INSIDERit)+conit+?滋it(2)

其中，TQit為被解釋變量，TQit=公司市場價格/公司重置成本。?琢代表截面數據的個體效應，基于截面數據的個體效應是系統的、確定的，本文采用了固定效應模型，并運用Hausman檢驗對采用固定效應模型的適用性進行了檢驗。MSR*LSHC前的系數代表大股東侵占對股權激勵效應的影響，MSR*INSIDER前的系數代表內部控制對股權激勵效應的影響。conit表示一組控制變量，根據國內外學者關于股權激勵效應影響因素的研究結論，引入公司資產規模、資本結構以及行業變量等進行控制，具體變量定義見表1。

(1)因變量。本研究所用因變量為托賓Q值(TQit)。選用TQit而非傳統的凈資產收益率等財務指標對公司經營業績進行評價是因為:首先，股權激勵的行權條件通常是建立在企業收益提高的基礎上的，ROE等收益指標容易受到經理人的操縱，會計信息的可靠性無法保證。其次，托賓Q值是公司市場價格與其重置成本的比值，其具體計算公式為:TQ=(年末流通股市值+非流通股占凈資產的金額+公司負債)/年末總資產，托賓Q值的定義符合股權激勵具有長期性的特征，而且考慮了中小流通股股東的利益。

(2)解釋變量。本文相關解釋變量及控制變量定義見表1。

按中國證監會有關行業的劃分標準，對上市公司所在行業進行了細分，剔除金融業，共設置12個行業啞變量。

四、實證結果分析

(一)描述性統計

在對總體樣本進行描述性統計的基礎上，本文按照內部人控制的情況對樣本進行了劃分，分組后各變量的描述性統計結果見表2。

從內部人控制角度來看，兩職分離的公司其TQ的均值大于兩職兼任的公司，但差距不明顯。而前者股權激勵比率卻大于后者，這說明兩職分離的公司雖然MSR值相對較小，但是其股權激勵效果好于兩職兼任的公司。

LSHC的最大值達到了281，且其標準差較大，這說明在目前股權集中的股權結構下，中小股東無法對大股東形成有效的制衡，高度集中的股權結果有可能對股權激勵效應帶來負面影響。

(二)多元回歸結果分析

按照模型1，對相關假設的檢驗見表3。

基于篇幅考慮，本文只列示主要變量的回歸結果。從表3可以看出，兩職分離的上市公司，其MSR與TQ之間是顯著正相關關系，而兩職兼任的公司，兩者之間的相關系數為-1.996。這說明內部人控制問題，弱化了公司內部治理效用，加大了大股東侵占程度，對公司業績產生了負面影響，違背了激勵實施的目的。以全體樣本進行回歸得到的INSDIER的系數為0.124亦說明，兩職分離的設置對股權激勵實施帶來了正面影響。LSH前的系數為-0.004，這表明高度集中的股權結構下，大股東侵占對股權激勵帶來了負面影響。

在模型1的基礎上，加入交叉項MSR*LSHC、

MSR*INSIDER，進一步對假設1、2進行回歸檢驗的結果檢驗見表4。

表4進一步檢驗了大股權侵占及內部人控制對股權激勵實施效應的影響。在加入交叉項MSR*LSHC、MSR*INSIDER之后，MSR與TQ的相關系數變為-3.301，但沒有通過顯著性檢驗。MSR*LSHC前的系數為-1.122，這說明大股東侵占對股權激勵效應帶來了負面影響，使假設1得到了驗證，而MSR*INSIDER前的系數為4.264，即總經理與董事長兩職分離的設置，能夠遏制大股東侵占，對股權激勵效應帶來正面影響，使本文假設2得到驗證。

五、結論

股權激勵效應不明顯的重要原因之一，是因為股權激勵是基于所有者—經營者的委托代理關系所作的制度安排。而在集中的股權結構下，公司治理的主要問題已經演變為大股東與中小股東之間的委托代理問題。因此，為了實現公司價值的增長，在對管理層進行激勵的同時，更重要的是對大股東侵占進行約束。而中國上市公司內部人控制問題嚴重、股權過于集中導致內部治理弱化，加大了大股東的代理成本。只有從完善公司治理機制，特別是公司內部治理入手，才能真正建立起股東—管理者、大股東—中小股東之間的市場化契約模式。

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責任編輯:焦世玲

責任校對:關華

Study on the Effect of Major Shareholders Encroachment on the Equity Incentive

Pan Ying1，Nie Jianping2

(1. School of Economics and Management， Northwest University， Xi'an 710069， China;

2. School of Economics and Management， Xi'an International University， Xi'an 710077， China)

Abstract: Based on the panel data of Chinese listed companies from 2004 to 2007， by analyzing impact of shareholders encroachment on equity incentive， the research shows that conflict of interest between major shareholders and minority shareholders in China's listed companies is harmful to effect of equity incentive and has negative impact on the performance of the listed company. The study also demonstrates that insider control will increase entrenchment effect and has negative impact on equity Incentive effect. In a word， equity incentive is not an effective means of solving shareholders conflict under concentrated ownership structure.

Key words: major shareholders encroachment; equity incentive; corporate performance