經濟周期\\退市監管與盈余波動性

摘要:對我國上市公司2002-2007年面板數據的研究發現，公司的盈余波動不僅受到經濟周期的影響，且以行業因素和企業成長性為代表的經濟周期指標對盈余波動的影響顯著;退市監管是公司盈余波動的主要因素之一，經驗檢驗表明，退市監管加劇了公司管理層的盈余管理，從而使得盈余波動性更大，同時盈余波動主要來源于應計項目的波動。

關鍵詞:經濟周期;退市監管;盈余波動;應計項目

中圖分類號:F037.1 文獻標識碼:A 文章編號:1003-3890(2010)03-0025-04

一、引言

近年來，盈余穩定性作為考察盈余風險的一個指標來評價和衡量企業績效，不僅彌補了僅靠量而忽視質的評價標準，而且也可以避免公司盈余管理給實證檢驗帶來的不確定性。對此，學術界也開始嘗試用盈余波動作為公司治理的評價指標來考察公司治理效應。Cheng(2008)研究發現，公司擁有較大規模的董事會能有效降低公司的業績波動性。牛建波(2009)通過對我國上市公司的數據研究發現，上市公司擁有較大規模的董事會能夠縮小公司績效的波動性。李琳等(2009)研究發現，股權制衡能有效降低公司的總資產收益率、公司價值的縱向和橫向離散程度。但是公司治理的好壞并非影響盈余波動的主要原因。一個企業的盈余波動主要受兩個因素的影響，即經濟周期與會計收入確認的差異(Dichev et. al，2009)。現有對盈余波動原因研究的文獻甚少，特別是實證研究則少之又少。為此，本文就經濟周期、退市監管以及企業成長性等方面提出引起盈余波動的外在和內在原因，并通過實證的檢驗得出退市監管為盈余波動的重要原因之一，而通過行業因素和企業成長性的檢驗也證明，經濟周期對公司盈余波動具有顯著影響。在考慮了退市監管的情形下，行業因素和企業成長性對盈余波動的影響依舊存在;其次，本文也發現盈余波動的主要來源是公司盈余的應計部分，現金流的波動受如上因素影響甚少，而非經常項目也會帶來盈余的波動性，特別是虧損公司。

二、研究假設

(一)經濟周期與盈余波動

經濟周期作為企業生存的環境因素會影響其經營活動，隨經濟周期的各階段的變化，企業的成長性和盈利能力也會隨之變化，在經濟高速發展階段，企業的成長性與盈利能力自然會好些，而在經濟萎縮期，企業的成長與盈利都會受到影響。特別是那些與宏觀經濟緊密關聯的行業，例如能源、鋼鐵、交通等基礎行業，以民航來說，2008年末的經濟危機給這些企業帶來業績的巨大波動，2008年業績均為大幅度虧損，公司盈余的巨大波動毋庸置疑。Klein et.al(2006)基于美國的數據研究發現，經濟周期和上市公司的資產回報率(ROA)之間存在著顯著的正向關系。可見公司盈余的波動性會受到經濟波動的影響，并可能處于同步波動的可能。成長期的公司，盈余處于高速增長期，高速業績增長也會帶來企業盈余的波動。為此，本文提出假設，H1:經濟周期會影響公司盈余波動。

(二)退市監管與盈余波動

退市的監管無疑給企業特別是虧損企業帶來了盈余管理的動機。而會計收入確認的差異主要是公司主觀方面的原因，管理層機會主義行為使得其為了達到某種目的而實行盈余管理，例如再融資、扭虧等。按照規定公司欲再融資，平均凈資產收益率需達到規定標準，公司為此存在利用應計項目進行盈余管理的可能(陳小悅等，2000)，這也會使得公司盈余的波動增大。由于我國虧損上市公司存在退市監管的問題，虧損上市公司為脫掉“ST”的帽子且防止被“PT”，進行盈余管理“洗大澡”的行為普遍存在(李遠鵬、牛建軍，2007)，為盡快扭虧為盈，將以后年度的虧損提前釋放，出現某些年度“巨虧”的情況，這也增加公司盈余的波動性{1}。而且虧損上市公司的應計項目的持續性要低于現金流的持續性(Nicholas et.al，2001)。這些足以可見虧損企業為了扭虧目的管理的盈余，而盈余的管理加大了盈余的波動性。據此提出假設，H2:退市監管會加劇盈余波動。

(三)暫時性項目與盈余波動

企業經營狀況的不確定，特別是非經常項目(暫時性項目)，其持續性比較差，很容易引起公司盈余的波動性。為此，本文也提出，H3:非正常項目的波動性會加劇公司盈余的波動性。

三、實證檢驗

(一)研究設計

根據Cheng(2008)的模型以及檢驗本文假設的需要，本文多元回歸模型設定為:

變量說明，盈余波動性(SD_ROA)采用超過5期資產收益率(ROA)的標準差來代替，現金流波動(SD_CFO)采用超過5期經營現金凈流量與總資產比(CFO)的標準差來代替。應計項目(Accrual)采用Sloan(1996)的計量公式{2}，而應計波動(SD_Accrual)采用超過5期應計項目與總資產比的標準差來代替。成長性(Sale Growth)為企業銷售增長率，上市年限(Firm Age)為企業上市年至觀察期結束的年限，CEO權力(CEO Powerful)是指公司CEO是否與董事長兼職(是為1、否則為0)，董事會會議次數(Times)是上市公司董事會年開會次數的自然對數，董事會規模(Board Size)是上市公司董事會人數的自然對數。企業規模(Size)和財務杠桿(LEV)分別是企業總資產的自然對數與資產負債率。

本文主要通過對比檢驗和回歸檢驗的方法，檢驗本文提出的假設。通過對考察期間樣本出現負盈余的次數進行分組，再采用T值檢驗法，檢驗組間盈余波動是否存在顯著差異。經濟振蕩對公司盈余波動的影響主要體現在其行業的影響上，根據單變量檢驗的結果和模型進行多變量回歸檢驗，檢驗是否綜合考慮影響因素后本文假設是否成立。

(二)樣本選擇

本文一共選取在上海深圳A股上市的1204個樣本，其中剔除數據有缺失的樣本123個，金融行業樣本7個，最后獲得樣本1074個，包括70個在觀察期內進行過再融資的樣本。并在CSMAR數據中選取此樣本2002-2007年6年的有關財務和公司治理數據，形成本文研究所需的面板樣本數據。數據的初步統計分析見表1。

(三)實證檢驗

1. 單變量檢驗。表2中T檢驗可見盈余波動存在顯著的退市監管效應，盈利與虧損樣本間的盈余波動顯著的差異，且均值相差較大(差異0.064)。同樣兩組樣本間現金流的波動與應計項目波動也存在顯著性差異。但均值差異金額不同，現金流的均值差異(0.013)比應計項目的均值差異(0.051)小，可見盈余波動的差異主要來源于應計項目的差異，即公司在退市監管的制度背景下，主要通過對應計項目管理來達到扭虧的目的，但由此帶來的應計項目的波動導致了公司盈余的波動。

表3中T檢驗可見盈余波動存在顯著的退市監管效應，虧損1年及1年以上的樣本間盈余波動存在顯著的差異，且均值相差較大(差異0.054)。同樣兩組樣本間現金流的波動與應計項目波動也存在顯著性差異。但均值差異金額不同，現金流的均值差異(0.013)比應計項目的均值差異(0.060)小，同樣可說明盈余波動的差異主要來源于應計項目的差異，即公司在退市監管的制度背景下，虧損年限的因素會加大公司對應計項目管理來達到扭虧的目的，但結果是使公司盈余波動更大。

2. 多變量回歸分檢驗

相關系數表4中可見，被解釋變量(SD_ROA)與企業成長性、非經常項目、董事規模、上市年限之間存在顯著的相關關系，但是相關系數均在0.6以下，理論上不存在明顯共線性。

表5中Model(1)為不區分再融資樣本的檢驗結果，結果可見公司的成長性與企業盈余波動成正向關系，同樣非經常項目的波動性也與企業盈余成正向關系。這說明成長型企業由于盈余的高速增長增加的公司的盈余波動，而企業非正常項目的波動加劇了企業盈余的波動性。企業規模與盈余波動呈負向關系，可見大規模的企業由于受到社會關注度較高，更注意企業形象，在穩定業績上也是如此，而且小企業可能處于成長期，盈余波動性高。企業資產負債率與企業盈余波動呈正向關系，說明企業負債越高企業的盈余風險也相應越高。行業因素對盈余波動的影響非常顯著，經濟周期影響著企業的成長性，而成長性與盈余波動成顯著正向關系，可見，經濟周期對盈余波動的影響是顯著的。

表5中Model(2)為剔除再融資樣本的檢驗結果，回歸檢驗的結果與Model(1)基本相同，這意味著再融資樣本的剔除對于上述結果沒有影響。Model(3)為觀察期內樣本沒有出現虧損的樣本，這組回歸中不難發現CEO Powerful與盈余波動顯著負相關，說明在盈利企業中公司管理層有平滑業績的可能性。公司管理層持有盈余波動會降低盈余預測及其準確性的理念(Graham et.al，2005)，在不存在退市監管的壓力下，公司管理層完全有動機去平滑業績。Model(4)為觀察期內樣本出現虧損的樣本，此時公司獨立董事比例與公司盈余呈顯著的正向關系，這說明獨立董事在公司出現虧損時，可能會為了抑制管理層的機會主義行為進行長期盈余管理，使得公司盈余出現大的波動。Model(5)加入是否出現虧損變量(Groups，其中觀察期有虧損為1、否則為0)的樣本。可見Groups與盈余波動呈顯著正相關，即虧損樣本由于退市監管的影響而加劇了盈余的波動。

3. 穩健性檢驗。本文采用的截面數據為2007年的數據，而盈余波動則是一個期間數據，為了檢驗結論的穩健性，本文采用2002年的截面數據進行再次檢驗，檢驗結果基本符合。可見，本文的結論具有一定的穩健性。

四、主要結論與研究展望

盈余波動性是一個研究盈余質量的新話題，也是今后研究公司治理效用的主要指標之一，研究盈余波動的緣由是非常有必要的。本文通過對2002-2007年6年的面板數據的分析檢驗，發現上市公司盈余波動除受自身經營風險的影響外，還受到經濟周期、退市監管以及企業非經常項目的影響。其中經濟周期主要表現在對行業的影響和企業成長性的影響，由此影響盈余的波動性;而退市監管則是直接影響公司管理的“扭虧”的機會主義行為，而進行盈余管理加劇了盈余的波動性。在盈余波動的組成中，現金流的波動性相對于應計項目的波動性更為穩定，在退市監管的影響下，這種現象也同樣存在。可見，公司盈余的波動主要來源于應計項目的波動。

盡管本文在研究盈余波動的緣由上獲得了一定的研究成果，但對于盈余波動的研究還需繼續深入，盈余波動的長期表現及其經濟后果將是今后研究的重點，也望本文能起到拋磚引玉的作用。

注釋:

{1}中國證監會2001年11月發布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法(修訂)》規定:“公司出現最近三年連續虧損的情形，證券交易所應自公司公布年度報告之日起十個工作日內做出暫停其股票上市的決定。”

{2}Sloan(1996)采用計量應計的公式為:Accruals=(△CA-△Cash)-(△CL-△STD-△TP)-Dep，其中:△CA為流動資產的年度變化數;△Cash為現金及現金等價物的年度變化數;△CL為流動負債的年度變化數;△STD為流動負債中債務的年度變化數;△TP應付所得稅的年度變化數;Dep折舊與待攤費用。

參考文獻:

[1]Cheng Shi jun，Board size and the variability of corporate performance [J]. Journal Financial Economics. 2008， (87).

[2]Dichev I.D.，and V.W.，Tang，Earning volatility and earning predictability[J]. Journal of Accounting and Economics. 2009， (47).

[3]Graham，J.，Campbell，H.，and S.，Rajgopal，The economic implications of corporate financial reporting[J]. Journal of Accounting and Economics. 2005，(40).

[4]Klein. A.，and CA.，Marquardt，Fundamentals of Accounting Losses[J]. Accounting Review，2006， (81).

[5]陳小悅，肖星，過曉燕.配股權與上市公司利潤操縱[J].經濟研究，2000，(1).

[6]李琳，劉鳳委，盧文彬.基于公司業績波動性的股權制衡治理效應研究[J].管理世界，2009，(5).

[7]李遠鵬，牛建軍.退市監管與應計異象[J].管理世界，2007，(5).

[8]牛建波.董事會規模的治理效應研究[J].中南財經政法大學學報，2009，(1).

責任編輯:關 華

責任校對:涵 育

The Economic Cycle， Delisting Monitoring and Earnings Volatility

Xu Hui

(Accounting School， Zhongnan University of Economics and Law， Wuhan 430073， China)

Abstract: Based on panel data of Chinese listed companies from 2002 to 2007， we have found that the earnings volatility of company not only be impacted by the economic cycles， but also be affected by the econoic cycle represented by the industry factors and business growth indicators; delisting monitoring was one of the main factors， experience shows that delisting monitoring tests increased the company's management， and allowed a greater volatility of earnings. At the same time， the earnings volatility comes mainly from fluctuations in accruals conclusions.

Key words: economic cycle; delisting monitoring; earnings volatility; accrual items