匯率與股價波動研究

摘要:次貸危機發生前，匯率與股指存在ARCH效應，且均有不對稱信息的沖擊，波動存在持續性的影響;次貸危機發生后，匯率與股價都不存在ARCH效應，系統性風險和非系統性風險暴露出來使得匯率對股市的波動影響降低，從而促進投資者風險得到有效對沖。

關鍵詞:匯率;股價;次貸危機;ARCH

中圖分類號:F830.92 文獻標識碼:A 文章編號:1003-3890(2010)03-0077-04

一、引言

2007年初爆發的次貸危機對全球的資本市場尤其是股票市場和金融衍生產品市場產生了深遠的影響，更對全球經濟增長的態勢產生顯著的影響。此次危機影響到美國居民消費和企業投資，房地產市場持續疲軟，經濟增長減緩，美元面臨貶值危機。次貸危機由信貸市場向金融市場進一步蔓延，國際金融市場利率大幅波動，引起全球主要股指較大波動。次貸危機的溢出效應日益嚴重，全球經濟面臨下行風險。次貸危機對中國匯市與股市的影響主要還是間接的，在心理層面上的作用可能更大一點，并且有逐漸波及實體經濟的趨勢。因此，當我們討論人民幣匯率對股市的影響時，應該考慮由于次貸危機所產生的結構性變化。

從已有的文獻來看，匯率和股票價格波動可能存在關聯——正向的、負向的或者是不顯著的。從方法差異上來看，主要有協整檢驗、因果檢驗和GARCH模型分析方法。導致兩者研究結果的差異，既有數據頻率的原因(Solnik，1987)，也有各國貿易形態的原因(Christopher，Wench，1990)和金融市場的開放度(Ajayi，Friedman，Mehadian，1998)的原因，突發事件也會引發股票價格和匯率關系的差異。Bodart和Paul(2001)發展了股票收益的二元變量——兩國GARCH模型的證明。在突發金融事件發生時，如金融危機前后將會導致匯率和股票連動性發生顯著的變化。Schamsuddim與Kim(2003)發現:在亞洲金融風暴前，股價對外匯匯率并沒有顯著的影響，但在亞洲金融風暴后短期內股價和外匯匯率在亞洲金融風暴的連動性則非常強烈。

在新的歷史條件下，次貸危機對匯率與股價之間的關系產生怎樣的結構性沖擊?本文的創新性和研究價值在于:選取2005年7月21日中國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度后的上證指數、日經225指數，日元/人民幣匯率的高頻數據，采用ARCH模型來分析次貸危機對人民幣匯率、日本股票價格變動與中國股票價格指數波動的影響。

二、 數據與研究方法

(一)數據

本研究選取2005年7月21日—2008年8月29日日度數據，共計761組樣本數據。日元/人民幣(中間價)數據來自外匯管理局，上證指數數據來自長江證券交易系統，日經225指數來自華爾街日報網站，其中日元/人民幣(JRMB)中間價為名義匯率，上證指數數據(SZ)，日經225指數(NINK225)為每日收盤價(如圖1所示)。

由樣本統計期間的日元/人民幣、日經225指數和上證指數走勢圖可以發現:在統計期間，隨著人民幣升值，日經225指數波動較為頻繁，上證指數與日經225指數同趨勢性不是很強。

如表1所示，從收益率指標來看，在均值方面，上證指數收益率大于日經指數收益率;從偏度來看，除上證指數收益率符號為負、左偏外，其余符號均為正，右偏;從標準方差來看，上證指數收益率標準方差大于日經指數收益率標準方差，說明上證指數收益率波動更大;從峰度來看，上證指數收益率的峰度大于日經指數收益率的峰度，說明上證指數收益率易受到信息的沖擊。

(二)研究思路與方法

研究思路:匯率與股價是否存在ARCH效應，隨機干擾對股價波動是否存在沖擊?不對稱信息對股價波動有何影響?次貸危機是否對人民幣匯率與股價波動產生顯著的影響?實證方法主要采取ARCH檢驗。第一步，依據AIC和SC準則建立均值模型;第二步，使用ARCH-LM檢驗均值方程是否存在ARCH效應;第三步，如果存在ARCH效應，則可以建立ARCH模型;第四步，如果ARCH(7)時，仍然存在ARCH效應，則可以建立GARCH模型;第五步，引入不對稱信息，建立EGARCH模型，并分析好消息與壞消息的影響。

三、中日匯率與股價ARCH檢驗

(一)危機前

對均值方程的殘差ARCH檢驗，在5%的顯著水平下，在統計上是顯著的，故存在ARCH效應，則可以建立ARCH模型。如表2所示，在ARCH模型中，在5%的顯著水平下，模型各系數在統計上是顯著的。前期日經225指數收益率變動1%，將引起當期日經225指數收益平均變動-0.085774%。前期日經225指數收益率和日元/人民幣匯率不變的情況下，上證指數收益率1%，將引起當期日經225指數收益平均變動0.095535%。前期日經225指數和上證指數收益率不變的情況下，當期匯率收益率變動1%，將引起當期日經225指數收益率變動0.050445%。在ARCH(1)為0.076479小于1，該模型是穩定的。反映日經225指數波動率依賴前期干擾，即意外沖擊。當前期方差變動1%，將引起當期日經225指數波動率平方平均變動0.076479%。日經225指數和上證指數呈正方向移動，日元/人民幣與日經225指數呈正方向移動。在10%的顯著水平下，對ARCH(7)的殘差進行ARCH檢驗，拒絕零假設，故存在GARCH效應。

如表3所示，在GARCH模型中，5%的顯著水平下，模型各系數在統計上是顯著的。前期日經225指數收益率變動1%，將引起當期日經225指數收益平均變動-0.142651%。前期日經225指數收益率和日元/人民幣匯率不變的情況下，上證指數收益率1%，將引起當期日經225指數收益平均變動0.085195%。前期日經225指數和上證指數收益率不變的情況下，當期匯率收益率變動1%，將引起當期日經225指數收益率變動0.063860%。雖然ARCH(1)+GARCH(1)=0.987007<1，但是GARCH模型要求方差的所有三個參數都是非負的，所以該模型是不穩定的。

如表4所示，在EGARCH模型中，10%的顯著水平下，模型的各系數在統計上是顯著的。前期日經225指數收益變動1%，將引起當期日經225指數收益平均變動-0.005805%。前期日經225指數收益率和日元/人民幣匯率不變的情況下，上證指數收益率1%，將引起當期日經225指數收益平均變動0.031989%。前期日經225指數收益和上證指數收益率不變的情況下，當期匯率收益率變動1%，將引起當期日經225指數收益率平均變動-0.011767%。α的估計值為-0.274647，非對稱項γ的估計值為-0.545888。當殘差項大于0，當正面消息沖擊時，該信息沖擊對條件方差的對數有一個-0.274647-0.545888=-0.82054倍的沖擊;當殘差項小于0時，即負面消息沖擊時，它給條件方差的對數有一個帶來的沖擊大小-0.274647+(-0.545888)×(-1)=0.271241倍，即利好消息給股票市場帶來更大的波動。EGARCH(1)=0.149034，模型是穩定的，說明日經225指數波動的持續性。在匯率變動和股票價格變動的作用下，前期日經225指數風險變動1%，對當期日經225指數風險增加了0.149034%。

(二)危機后

如表5所示，建立均值模型，在5%的顯著水平下，除了前期日經225指數收益率的系數之外在統計上是顯著的。前期日經225指數收益變動1%，將引起當期日經225指數收益平均變動-0.091082%。前期日經225指數收益率和日元/人民幣匯率不變的情況下，上證指數收益率1%，將引起當期日經225指數收益平均變動0.116857%。前期日經225指數收益和上證指數收益率不變的情況下，當期匯率收益率變動1%，將引起當期日經225指數收益率平均變動-0.267883%(見表6)。對均值方程的殘差ARCH檢驗，在5%的顯著水平下，在統計上是不顯著的，故不存在ARCH效應。

四、結論

全球市場聯系日益緊密，無論是外匯市場還是股票市場。由信貸危機引發的一系列連鎖反應波及世界經濟的每個角落。次貸危機引發全球經濟下行風險，使得受危機影響嚴重的國家貨幣貶值。匯率通過貨幣供應量、利率、貿易等實體傳導和金融傳導渠道對微觀經濟主體產生影響，波及上市公司業績，對投資者心理和行為產生深遠的影響，則導致股票市場出現未預期的變化。對于中日市場，危機后，上證指數對日經225指數的影響加大，日元/人民幣匯率變動，引起日經225指數收益率平均變動幅度加大。由于危機的發生，原有資本市場和外匯市場的系統性和非系統性風險暴露出來，使投資者更加理性地認識到投資風險，及時進行投資策略研究，從而使股票市場回歸理性。

在全球經濟放緩的條件下，中國應改善貿易條件，合理控制進出口規模;增加研發力量，改善出口產品結構;擴大國內需求，合理引導消費。增強人民幣匯率彈性，要繼續完善匯率機制改革，促進國際收支平衡;加大對沖操作力度，合理控制貨幣供給量，加強東亞地區貨幣合作。防范資產價格劇烈波動，完善股票市場，提高資本市場抗風險能力。關注資產價格波動，支持和鼓勵資本市場的發展，提高國際競爭力;規范信息披露機制，保護投資者利益，健全股票市場的基礎性制度;加強國際金融合作，建立快速預警反應機制，防范全球金融動蕩沖擊。宏觀經濟政策需要在需求減緩和通脹上升之間取得平衡，增加匯率管理的靈活性，暢通實體與金融國際傳導機制，防止股票市場大幅波動，沖擊實體和虛擬經濟。

參考文獻:

[1]Adusei Jumah， Robert M.Kunt， 2001.The Effects of Exchange-Rate Exposure on Equity Asset Markets， Working Paper.， Institute for Advanced Studies in its series Economics Series， 94.

[2]Ajayi， R.A.， M. Mougoue，1996. “On the Dynamic Relation Between Stock Prices and Exchange Rates”， Journal of Financial Research， 19.

[3]Angelos Kanas， 2000.Volatility Spillovers Between Stock Returns and Exchange Rate Changes: International Evidence， Journal of Business Finance Accounting， 27.

[4]Benjamin M. Tabak， 2006. Dynamic Relationship between Stock Price and Exchange Rates: Evidence for Brazil， Working Paper， Banco Central Do Brasil，24.

[5]Solnik， B.， 1987.Using Financial Prices to Test Exchange Rate Models: A Note， Journal of Finance， 42.

責任編輯:艾 嵐

責任校對:杰 卿

RMB Exchange Rate and Stock Price Index Volatility

Song Qin1，2

(1. Postdoctoral Stalion， Xiamen University， Xiamen 361005， China;

2. XIB Postdoctoral Research Station， Xiamen 361001， China)

Abstract: Before subprime mortgage crisis， it exists ARCH effects， asymmetric information shock and volatility persistence ; after subprime mortgage crisis， it disappears ARCH effects， system and unsystematic risk exposure to reduce influence from exchange rate to stock price， and improve investors risk hedging effectively.

Key words: exchange rate; stock index; subprime mortgage crisis; ARCH