農地使用權抵押貸款證券化研究

摘要:三農問題的核心是提高農民的收入，金融機構通過資金的支持加快農業發展，已成為農民增收的一種有效手段。但是商業銀行的市場化運作，資金的逐利性，必然會放棄投入產出效率較為低下的農業生產。而土地抵押貸款的證券化不僅能降低商業銀行的經營風險，滿足農戶抵押貸款的需求，而且從長遠看，有利于中國金融產品的創新以及債券市場的發展。

關鍵詞:農地使用權抵押貸款;資產證券化;土地債券

中圖分類號:F830.58 文獻標識碼:A 文章編號:1003-3890(2010)04-0071-06

十七屆三中全會明確提出“建立健全土地承包經營權流轉市場，按照依法自愿有償原則，允許農民以轉包、出租、互換、轉讓、股份合作等形式流轉土地承包經營權，發展多種形式的適度規模經營”。這對國內爭論頗久的土地使用權流轉問題下了結論。土地作為農戶最大的資產，在允許其抵押流轉后，不僅可以據此獲得金融機構的中長期資金支持，更有利于土地的規模化、長期化經營。這必將對提高農業的投入產出效率產生積極的促進作用。但是，一方面是目前農業資金的缺乏，另一方面是涉農抵押貸款的流動性差，對應的盈利性低。為了吸引商業化經營的金融機構的參與，提高相關債權流動性、盈利性，將農戶所抵押的土地使用權證券化，成了解決這對矛盾有效的、可行的方法。

一、相關概念

(一)農地使用權抵押貸款

農地使用權抵押貸款是指在家庭承包經營制下，取得土地承包經營權的農戶以農地的使用權作為抵押物，向銀行等金融機構申請期限小于土地承包期的中長期貸款。該貸款大都用于滿足農戶對土地長期經營質量進行改善的資金需求，或者為農戶的非農經營提供一定的啟動資金。

因為中國的土地是集體所有，農戶只有土地的承包使用權，但在承包期長期穩定的前提下，農戶將土地的使用權作為標的抵押物申請貸款，這與土地集體所有既不矛盾，又能充分利用土地為農戶籌集資金，為農戶進行長期經營提供條件。從理論上看，這在當今農戶缺乏理想抵押物、融資渠道有限的情況下，不失為一種好方法。

(二)資產證券化

所謂資產證券化，是指把流動性較差的資產，如金融機構的一些長期固定利率貸款或者企業的應收賬款等，通過商業銀行或投資銀行予以集中并重新組合，以這些資產作抵押來發行證券，實現相關債權的流動化[1]。

將農地使用權向金融機構進行抵押后，金融機構獲得了相應的債權，由于該抵押貸款的期限比較長、數額比較大，加上土地的天然固定性，使得這筆抵押的貸款的流動性非常差。金融機構在保證安全的情況下，可以將其打包、組合，在債券市場發行。由于每份債券的數額小，發行面廣，購買者眾多，在分散風險的同時實現了流動化。這不僅提高了貸款發放銀行的盈利性，同時也豐富了中國的債券種類。

二、農地使用權抵押貸款證券化的相關約束及可行性

(一)農地使用權流轉的可行性

十七屆三中全會通過的《中共中央關于推進農村改革發展若干重大問題的決定》中明確指出“加強土地承包經營權流轉管理和服務，建立健全土地承包經營權流轉市場，按照依法自愿有償原則，允許農民以轉包、出租、互換、轉讓、股份合作等形式流轉土地承包經營權，發展多種形式的適度規模經營”。這就為中國的農地流轉的合法性提供了保障。

家庭聯產承包制，是一種創新，對提高農民的積極性，增加糧食產量方面發揮了重要作用，但隨著時代的進步，環境的改變，家庭聯產承包責任制似乎對提高農業生產效率越來越有限:零散的土地分布，分散的家庭經營，顯然無法與統一、規模化的經營相比。農地使用權的抵押流轉能使農地通過近似市場化的配置，集中在部分種地、經營能手手中，并且規模化的經營更方便先進管理及技術的運用，這必將會提高農業生產效率，而提高農業生產效率，直接的經濟結果就是農民收入的提高。這在中國城鄉收入差距不斷拉大，內需不足的背景下具有很重大的現實意義。

(二)農業經濟資金來源的約束

有研究表明，與勞動力投入相比，資本投入對農業發展的作用在顯著增加:物質投入對農業增長的彈性值由改革前的0.46上升為改革后的1.25，進入20世紀90年代后這種趨勢更為顯著[2]。目前，中國農業經濟發展的資金來源主要有:農戶自身的投資(包括民間借貸)、國家的支農貸款、國家財政投入。目前來說，以上三種資金的投入都不能充分滿足農業生產、發展的需要。

1. 農戶自身投入能力有限。據對中國31個省(區、市)6.8萬個農村住戶的抽樣調查，2005年農戶人均生產投入1 321元，比2004年實際增長18.2%，其中生產投入人均1 058元，較上年增長了27.6%;農戶購置生產性固定資產支出人均130元，增長了221%[3]。從上述數據可以看出，農戶的自身投入能力的確有限，單純依靠其自身是遠不能滿足現代化農業生產的資金需求。

2. 農業貸款比重輕。通過對中國金融機構的資金使用情況比較可以看出:金融機構的農業貸款在其所有貸款額中的比例是偏小的(如圖1所示)，雖然從1994年的2.86%逐年上升至2006年的5.86%①，這可以說明其對農業的重視在加強，但不可回避的是該比重依舊處于較低水平。并且，應該看到的是，農民由于沒有適當的抵押物，通過金融機構獲得貸款的很大部分是小額信貸，這顯然無法滿足大額的農業長期投資需求。

中國的銀行在實行股份制改造后，基本實現了市場化經營，面對目前風險高、收益低的農業貸款，從資本的逐利性角度看當然不愿意發放。因此，降低農業貸款的比重，也是銀行在市場化環境下的必然選擇。

3. 國家財政支農資金的不足。作為農業資金主要來源之一的財政支農支出，從1990年的307.84億元上升至2006年的3 172.97億元，其絕對數值在17年里增長了9倍多，但其在整個①財政支出中的比重卻從1990年的9.98%下降至2006年的7.85%(如圖2所示)，不但沒有提升，反而得到壓縮。這與占GDP50%左右的農業來說，相當不匹配。

(三)土地債券發行可行性

中國目前債券市場上的債券品種主要包括國債、金融債、企業債、短期融資券、央行票據等。其中，國債、金融債、企業債和央行票據是目前發行量最大的債券品種。

而在資產證券化方面，直到2005年12月，首批試點的國家開發銀行、中國建設銀行才完成了“開元2005-1信貸資產支持證券”、“建元2005-1個人住房抵押貸款信托”發行，募集資金合計約72億元;2007年6月21日國開行2007年第一期信貸資產支持證券的發行卻遭遇流標;2008年10月10日和10月31日，中信銀行與招商銀行各自發售完成了其首單“CLO項目”②。因此可以說，中國資產證券化的起步較晚，品種單一，相關證券化資產品種還有待發展。在這樣的背景下，推出安全性較高的土地債券，不僅順應了發展趨勢，豐富了中國金融創新品種，更有利于土地使用權貸款金融機構的風險分散和農戶的中長期融資。

從以上論述中可以看到:由于農戶自身的投入能力有限，商業銀行的逐利性，使得農業貸款和農戶自身投入資金無法滿足農業經營發展的需要。如果僅僅將缺口資金來源寄希望于國家財政支持并不太現實，畢竟國家財政的支出需要兼顧教育、經濟、政治、國防等多方面。所以，從農業內部自身出發，將農戶擁有的土地使用權抵押，取得相應資金，同時，以抵押標的物的收益做保障，發行土地債券，在理論上是完全可行的。

三、農地使用權抵押貸款證券化的設計

(一)相關金融體系的構建

美國、德國、日本等發達國家以及中國臺灣地區的成功經驗表明，成功的農地流轉金融機構的設計應該包括以下三點:合作金融組織的引入;成立專業的土地金融機構或者是部門;土地債券的發行。

綜合這三點，再結合國內學者的相關研究，筆者認為:中國的農地抵押貸款應由農業發展銀行和農信社共同承擔。具體說，由農發行作為主管機關，主管農地使用權的抵押貸款，并且負責發行土地債券;農信社內部成立相應的土地抵押貸款部門，該部門直接歸縣級農發行直接領導，獨立于農信社進行核算，主要負責農地抵押貸款的具體業務。具體運營流程如圖3所示。

如上設計，從理論上避免了農信社既屬于縣級聯社又屬于農業發展銀行(簡稱農發行)而造成的管理、監督、協調以及資金運用的上產生的問題。除此之外，由于現行農村政策性信貸往往是依靠農發行的行政性委托代理管理體系發放，這樣容易出現難以規范代理行的道德風險問題，造成代理行對行政性信貸資金的擠占、挪用，但如果資金通過“財政部—農發行—省級、縣級農發行—基層農信社土地抵押貸款部”這樣一條途徑自上而下流動，那么擠占、挪用農發行支農抵押貸款資金的現象應該會得到明顯改善。

在這個體系中，省級農發行將基層受理的農地使用權抵押貸款收集、整理、打包，通過金融市場發行土地債券。這樣既保證了對土地債券發行權的控制，擴大了債券的發行范圍，也在某種程度上豐富了農發行的業務。(1)財政部通過農發行總行將財政支農資金按照市場化配置原則，逐級分配到基層農戶手中。(2)省級農發行在金融市場以取得的土地使用權作為擔保發行土地債券，將籌得的資金發放給縣級農發行。(3)縣級農發行將資金分配給申請土地抵押貸款并符合條件的農戶或者由一定數量農民組成的農民協會手中。如果是農民協會的話，農協再將貸款發放給申請貸款的農戶。(4)不符合土地抵押貸款的農戶或者不愿意抵押土地使用權的農民向農信社申請小額貸款或者其他形式貸款，以滿足短期、小額的資金需求。

(二)土地債券金融風險的簡要分析

為了考察土地債券的違約金融風險，設計以下簡單模型。假設:

1. 不考慮土地規模經營對農業產值的影響，僅僅考慮農業資金投入對土地產值的影響;

2. 由于農戶的承包期得到穩定，故而農藥、化肥，等等的投入相比土地流轉制度前低許多，因而設為10%~30%[4];

3. 由于取得規模經營土地的費用低，故將其設為0.5%~1%③;

4. 農戶從金融機構取得貸款，由于有一定的財政性質，所以暫定為10%的利率，略高于長期商業貸款(人行2007年12月調整后的5年以上長期貸款利率為7.83%);

5. 經辦銀行收取3%的貸款手續費;

6. 不考慮相關稅費;

7. 土地評估費農民和銀行各分擔一部分，農民如果按60%分擔計算，100萬元以下的土地評估費按0.4%計算[5];

8. 抵押率假設為60%;

農戶用自己的土地使用權作抵押物，向金融機構取得單位資金。

(1)單位資金的預期收益。通過對1989-2006年農業資金投入與農業總產值的多項式分布滯后模型分析(如圖4)得出，農業資金投入對農業總產出的乘數影響為0.8518④。所以單位資金的預期收益取為0.8518。

(2)單位資金的預期費用。min(單位資金預期費用)=10%+0.5%+10%+3%+■*0.4%*60%=0.239

max(單位資金預期費用)=30%+1%+10%+3%+■*0.4%*60%=0.444

(3)單位資金預期收益減去預期費用所得到的毛利潤率大約為40.78%~61.28%⑤。

土地債券雖然有不易貶值的農地做擔保，風險與國債相比還是比較大，因而期限為十五年期的農地抵押貸款的利率應比同期國債略高，如暫定為為6%⑥，因此，單位資金的預期毛利仍然有34.78%~55.28%。如果考慮土地規模經營，單位資金的毛利率應該在此基礎上還有上浮空間。

如果農戶的生產經營穩定性得到比如:農業保險的保障，那么上述結果無疑對土地債券的利息按期足額支付提供了理論上的安全保障。

(三)債券發行方式選擇

土地債券和同期的國債、公司債相比，安全性沒有國債高，但高于公司債;與同期的定期存款相比，由于土地債券在到期前都不可以向發行銀行申請兌付，在充分考慮大廣投資者的購買積極性和農民的負擔情況下，建議土地債券利率r的范圍為:MAX(國債利率，定期存款利率)

土地債券發行方式的選擇既應充分考慮到未來利率變動等市場風險的影響，又要考慮到發行銀行的發行成本和償還能力。因此，債券的發行方式設計不僅應該有利于銀行成本的控制，而且有利于風險的化解。故設計以下幾種發行方式:

1. 階梯期限策略⑦(見圖5)。

該策略的思路是:債券發放行在無法預測未來利率的變化情況下，將債券在首次發行時，等額分為1年期、2年期、3年期和4年期(當然，根據實際情況也可以做相應變動);當1年期的債券到期后，再發放一個最長期——4年期的等額債券(如以上最長年限不同，則此處相應變化)，用新發放債券所得資金來償還到期債券的本金。這樣，既保證了銀行手中一直持有發行4X的債券所得資金，同時，又避免了債券一次性到期的巨大還款壓力。并且，由于每次發行的債券最多為4年，在宏觀經濟環境變動時，比如利率降低，銀行能及時做出新發行債券的利率調整，避免了因過高籌資成本帶來的損失。但是不足之處在于如果利率上升，銀行發行短期債券的籌資成本將會提高，并且銀行頻繁的發行債券，由此產生的發行費用也會很高。

該策略在預期未來利率下降的情況下比較適宜。

2. 杠鈴策略(見圖6)。

該策略的思路是:將所需資金分成等額的8份，分別投放期限為1-4年的短期債券和8-12年的長期債券，不用發行5-7年的中期債券(同樣，期限的最長、最短期限可以根據實際情況調整)。當1年期的短期債券到期后，重新發放期限最長期(4年)的短期債券，用所得金額償還到期債券本金，以此類推。當在第8年時，有一份為期4年的短期債券和一份8年期的長期債券同時到期，此時，發行兩份X的債券，一份為4年期的短期債券，一份為8年期的長期債券，所得金額同樣用來償還到期債券本金，以后的情況都如此操作。

該策略同時兼顧了未來利率上升或者下降的情況:當利率上升時，發行短期證券雖然籌資成本上升了，但是由于已經發行了長期證券，相比全部發行短期債券而言，成本要低一些;當利率下降時，由于發行短期債券的籌資成本下降，但是由于已經發行的長期債券，總的籌資成本相對全部發行短期債券而言要稍高些。

該策略帶來的潛在利率下降的好處不及階梯期限策略，但能較好地化解利率上升帶來的籌資成本陡增的風險，故適用于對未來利率變化方向不確定以及傾向于穩定籌資成本的情況;在期初，該策略發行成本較上一種策略低，并且經營前期的還款壓力比較小，因此，也是一種在前期經營壓力小，8-10年后壓力增加但平均分布在之后各年度的策略。

3. 前置期限策略(見圖7)。

該策略的思路是:將債券全部發行為4年期的(期限可以調整)。等到期后再發行新的等額債券用以償還到期債券。操作思路比較簡單，但是最大的缺點就是債券統一到期后的還款壓力大，并且一次發放數量巨大的債券，如果通過招標的方式進行，很有可能流標，這就加大了不能償還到期債券帶來的金融風險。雖然其發行成本相對以上兩種策略都低，但是是一種風險比較大的策略。該策略也適宜未來利率預期下降的情況，如遇利率上升，籌資成本將陡增。

4. 后置期限策略(見圖8)。

該策略的思路剛好與上一種策略相反:將債券全部發行為期限為8年的長期債券(期限可以調整)。最大的缺點同上一種策略一樣:還款壓力大，容易流標。該策略主要使用于未來預期利率上升的情況，如遇利率下調，同樣籌資成本會相對陡增。

綜合以上4種方式，筆者認為如果對未來利率變化預期準確，可以采用第三、第四種策略，在對未來預期不明確，但要求經營穩定的條件下，選擇長短期搭配的第二種策略比較合適。但在實際情況中，金融機構應該根據自身實力，風險偏好，對未來的預期等情況做出選擇，當然也可以幾種策略搭配使用。

注釋:

①:如無特別說明，相關數字均來自于《2007年中國統計年鑒》北京:中國統計出版社，2007年出版。

②對公貸款為基礎資產支持的證券化項目，即Collateralised loan obligations。

③周飛:《我國農地流轉的現狀、問題及對策研究》，《經濟師》，2006年第5期。

④這里將農業資金投入等價為財政支農資金與金融機構農業貸款之和;農業總產值之“農業”為狹義的農業，不包括林業、畜牧業、副業和漁業;0.8518為“Lag Distribution of ZNZJ”項下的兩個常數項之和，即0.82886與0.02296之和。

⑤單位資金預期收益與預期最大、最小費用之差。

⑥財政部2008年2月27日上午跨市場招標發行的280億元15年期固息記賬式國債，中標票面利率為4.16%，最優中標利率為4.25%。

⑦李志輝:《商業銀行業務經營與管理》，北京:中國金融出版社，2006年出版，第173-175頁。

參考文獻:

[1]曹龍騏.金融學[M].北京:高等教育出版社，2006.90.

[2]羅劍朝.中國農業投資與農業發展[M].西安:陜西人民出版社，1994.148.

[3]中國社會科學院農村發展研究所.2005-2006年中國農村經濟形勢分析與預測[M].北京:社會科學文獻出版社，2006.

[4]中華人民共和國國家統計局.全國農產品成本收益匯編[M].北京:中國統計出版社，2001.

[5]李志輝.商業銀行業務經營與管理[M].北京:中國金融出版社，2006.173-175.

責任編輯:關華

責任校對:何 軍

Research on Securitization of the Mortgage Loan of the Usage

Rights of Agricultural Land

Zhang Yu， Chen Gong

(College of Economics and Management，Southwest University，Beibei 400715， China)

Abstract: The main problem of \"agriculture、countryside and peasants\" is to increase the income of peasants. Currently， financial organizations are the efficient method of developing our agriculture and improving the income of peasants through the financial support. But the market-oriented commercial banks only chase for profits and obviously will give up the mortgage loan for the agricultural production which has low efficiency. However， the securitization of mortgage loan of rural land can not only reduce the operational risks of commercial banks， but also meet the peasants' demand for fund. In the long run， it's good for the development of our innovative financial products and the development of the bond market.

Key words: mortgage loan for the use rights of agricultural land; securitization of asset; land-bond