中國外匯儲備風險及優化管理探討

摘要:高額外匯儲備存在極大機會成本和潛在風險。后危機時代中國應借鑒國外多層次儲備管理模式，合理控制外匯儲備規模增長，優化儲備資產及幣種結構，注重外匯儲備管理的風險控制。

關鍵詞:高額外匯儲備;貨幣錯配;外匯儲備庫;全面風險管理

中圖分類號:F830.7 文獻標識碼:A 文章編號:1003-3890(2010)04-0065-06

外匯儲備在調節一國國際收支，維持本國匯率穩定，防范貨幣危機方面有著十分重要的作用。2009年3月中國外匯儲備已穩居世界第1位。次貸危機發生至今中國外匯儲備仍呈快速增長勢頭，2009年末，中國外匯儲備余額為23 992億美元，同比增長23.28%。其中2009年11月末，中國共持有7 896億美元美國國債，占比40%，按最新數字計算中國人均外匯儲備達到了近萬元。在美元持續貶值背景下，中國外匯儲備資產面臨著嚴重的匯率風險和較高的機會成本，整體收益率偏低，同時外匯儲備作為中國增長最快的宏觀經濟指標，也被外媒指出是“投機性熱錢”繞過資本監管流入追求增值的結果[1]。而過高外匯儲備，加之外匯儲備構成不合理或者增長超過適度區間，都不可避免地降低了資源使用效率，導致經濟過熱和通貨膨脹，帶來更大的人民幣升值壓力，也影響中國經濟的可持續發展。由此在后金融危機時代，如何對中國外匯儲備實施積極管理，合理調整儲備結構，優化資產運用方式，提高儲備經營效益，實施外匯儲備的保值增值，是外匯管理當局亟需應對的重大現實問題。

一、現階段中國外匯儲備增長趨勢預測及原因分析

(一)中國外匯儲備變動狀況

從1994年至今，中國外匯儲備規模進入快速增長時期。1994-1997年是外匯儲備較快增長階段，主要緣于1994年外匯管理體制重大改革:取消企業外匯留成制度，實行銀行結售匯制度，成立銀行間外匯交易市場等舉措。1998-2000年是外匯儲備緩慢增長階段，主要受1997年亞洲金融危機影響，中國為維護亞洲經濟金融穩定，堅持人民幣不貶值承諾，付出了出口遭受嚴重沖擊的代價。2001-2008年，進入外匯儲備大幅增長階段，2007-2008年，外匯儲備更是以每年近5 000億的增速增長。西方發達國家加快向中國進行產業轉移，FDI持續保持較大規模流入，加之國內經濟平穩快速增長以及加入WTO后的比較優勢導致外匯儲備激增。2008年至今進入外匯儲備增速放緩階段，隨著美國次貸危機的影響逐漸向實體經濟擴散并進一步波及世界主要經濟體，也嚴重影響中國的出口，2009年年中國出口下降超過16%，隨著貿易保護主義抬頭，中國正遭遇日益激烈的貿易摩擦。金融危機的不確定性也導致國際資本對發展中國家的投資變得更為謹慎，反映在資本賬戶下就表現為資金外流。在這兩個合力的共同作用下，中國外匯儲備雖然在總量上依舊增長，但增速已經明顯放緩[1]。當前中國外匯儲備增長狀況呈現以下趨勢和特征:

1. 儲備規模增長速度過快，總量偏大。在四類國際儲備資產中，中國在國際貨幣基金組織的普通提款權和特別提款權所占份額很小，增長緩慢，黃金儲備較穩定，幾乎沒變動過，外匯儲備成為中國國際儲備資產最主要的形式。目前外匯儲備是中國宏觀經濟中增長最快的經濟指標。據《中國統計年鑒》數據，從1979-2009年，中國GDP年均增長速度為9.4%，進出口總額的年均增速為16%，而同期外匯儲備的年均增長速度為29%，遠高于前兩項指標的增長速度。外匯儲備約占國際儲備額的98%左右，而且使用頻率最高，增長速度最快，地位最為重要。2009年12月末，國家外匯儲備余額為23 992億美元，同比增長23.28%。全年國家外匯儲備增加4 531億美元，同比多增353億美元。12月份外匯儲備增加104億美元。12月底人民幣匯率為1美元兌6.8282元人民幣(如圖1所示)。根據國際傳統標準，按一國外匯儲備滿足3個月進口額或40%左右的外債余額標準來衡量及評價債務償付能力，中國外匯儲備比例遠高于國際公認的警戒線。世行發展金融研究組負責人曼索爾·戴拉米在會上表示，中國外匯儲備在2012年可能達到2.9萬億美元。

2. 儲備幣種結構單一，過度依賴美元儲備。外匯儲備的來源結構不平衡。中國外匯儲備主要來源于國際收支順差，其經常項目順差占比較大，結構不平衡，外匯儲備的儲備幣種不平衡。在不斷增長的外匯儲備中，美元儲備所占比例是最大的，官方儲備中約2/3是美元資產?；贗MF官方外匯儲備幣種構成(COFER)數據庫來推測中國外匯儲備的幣種結構，可發現2009年在中國外匯儲備的幣種結構中，美元資產約占65%，歐元資產約占25%，英鎊、日元及其他幣種資產約占10%。美元貶值預期不斷增強，美元的長期貶值將會造成中國以美元為主要幣種的外匯儲備資產的巨額外匯損失。

3. 儲備投資方式單一，經營效益較低。中國在外匯儲備的運用上主要依賴于美國國債等少數投資工具，投資渠道單一，收益率較低，機會成本大(如圖2所示)。截至2008年12月末，中國持有的美國國債居各國持有美國國債總額首位。其中約有7 000多億美元是美國政府部門發行的各種證券和其他長期金融資產，另外約持有500億美元存款和其他短期頭寸。中國外匯儲備由于主要投資于固定收益類金融債券，這些債券只有4%~5%的名義收益率。如考慮到美國通貨膨脹率和美元貶值，這些債券的實際收益率更低。據測算，扣除通貨膨脹率和對沖成本(央行票據成本)后，實際收益只有0.7%~1.7%，而同期國內資本平均回報率約在10%以上。中國外匯儲備的收益性明顯不足。

二、高額外匯儲備社會經濟風險的現實分析

當前，隨著中國外匯儲備激增，千億美元“熱錢”流入賭人民幣升值，但是批評家認為，這也反映了中國僵硬的貨幣制度。高額外匯儲備存在著潛在風險，包括信用風險、利率風險、流動性風險以及投資收益損失風險等，對中國經濟帶來不利影響。

(一)加大中國外匯儲備貨幣錯配及投資風險

近年隨著美國財政貿易雙赤字不斷增大，美國政府在一定程度上采取了縱容美元貶值的貨幣政策，美元匯率持續走低，使中國蒙受了巨額外匯損失。自2007年8月美國次貸危機全面爆發至2008年10月底，美元已對人民幣貶值高達9.5%，僅匯率風險一項損失就高達1 300億美元。雖然經濟學家根據“微笑曲線”預測美元在2010年將呈現N型走勢。但美國高額債務和經常項目逆差導致的美元結構性貶值趨勢仍長期存在。現階段中國總體外匯收入遠大于外匯支出。當外幣資產大于外幣負債時，貨幣錯配的風險表現為本幣升值，從而導致外幣凈資產縮水，美元的震蕩走勢給儲備資產將帶來日益突出的貨幣錯配風險[2]。國際金融市場動蕩使中國外匯儲備在海外的投資也蒙受巨大損失。以中投公司為例，以2008年9月18日當日美元兌人民幣匯率6.82元計算，中投公司早前投資于美國黑石集團、摩根士丹利9.9%的股份和中鐵H股的資產，賬面浮虧高達42.87億美元，中投作為美國貨幣基金的最大股東，由于該基金宣布暫停贖回，面臨54億美元資金遭凍結。美國等西方國家一直對中國外匯儲備進行圍堵，不讓中國購買資源與核心技術，只允許中國投資美國國債、垃圾債券和落后工藝。最近有兩單跨國投資就是例證:一是“中國鋁業”投資世界礦業巨頭“力拓”195億美元的交易，歷經半年之后失敗，“中鋁”得到不到2億美元的“分手費”，甚至還不夠“中鋁”為這宗交易所花的財務費用。二是四川“騰中重工”收購“美國通用汽車”旗下的悍馬品牌，實際上是購進了不良資產而虧損嚴重。同時中國外匯儲備偏重債權投資，股權投資過低，偏重政府債，機構債和公司債投資不足，偏重信用貨幣投資，黃金投資過低，由此資產經營收益很低。

(二)加大外匯儲備機會成本

外匯儲備過剩使大量的資金游離于中國經濟循環之外，產生高昂“機會成本”，帶來國民福利損失。目前外匯儲備主要以在外國金融機構的存款或者投資于外國有價證券的方式存在，主要是投資于美國國債和其他機構債券。一方面，外匯儲備購買美國國債只有5%的收益率，而這些錢又轉給美國企業流回中國來投資。外資在中國的投資回報率一直在15%左右，還不考慮其環境污染損失，兩者差價實際是國民財富的變相流失。作為發展中國家，中國從國際市場籌資要被強加風險溢價，必須支付高昂利息，這就出現一方面持有高息外匯借款，另一方面又持有低于借款利率的外匯儲備引致的存貸利差倒掛局面，出現“收益逆差”。同時中國還喪失了以低成本建立大規模緊缺的黃金、石油戰略儲備的戰略經濟利益。美國大規模赤字的救市措施和巨額貨幣增發，意味著美元資產將承受巨大貶值風險。如果中國央行不購買美國國債，則美國被迫通過大幅提高新發國債收益率的手段來吸引潛在購買者，將導致中國擁有的存量美國國債的市場價值大幅貶值，使中國外匯儲備運作策略處于兩難境地。另外過剩外匯儲備意味著相應的國民儲蓄從國民經濟運行中沉淀下來，與之對應的是大量生產資料與勞動力的閑置，不利提高總體經濟運行效率，無法實現資源的帕累托最優配置。

(三)外匯儲備過剩導致貿易摩擦頻繁

作為全球的“制造工廠”，中國在國際市場競爭力不斷增強，進出口貿易迅猛發展導致國際收支經常項目順差大幅上升。同時中國引進FDI快速增長，根據畢馬威近期對15個國家的300家跨國企業進行的企業資本流動調查顯示，中國將取代美國成為全球最大的引資國，也支持資本賬戶順差持續增長。長期的雙順差結構導致中國外匯儲備快速攀升。然而，中國商品迅猛增長的出口勢頭在一定程度上沖擊了國際市場，各國為了維護“本國廠商的利益”，紛紛利用反傾銷訴訟、技術性貿易壁壘等手段限制中國商品。金融危機以來中國處于國際貿易摩擦的中心地帶，2009年前10個月，中國已遭受貿易救濟調查99起，共涉及116億美元。國外對華貿易限制的領域正從貨物貿易向匯率、服務貿易、知識產權和投資等領域擴展，貿易摩擦還會帶來投資方面的摩擦。中國在應對貿易摩擦和維護貿易安全方面面臨嚴峻形勢。

(四)加大通貨膨脹壓力和降低貨幣政策有效性

外匯占款是增加貨幣供給量的重要渠道。當央行在外匯市場買進外匯時，外匯儲備增加，外匯占款隨之增加。央行投放的基礎貨幣增加，通過貨幣乘數效應，導致貨幣供給量數倍于基礎貨幣擴張。當貨幣供給增長速度大于需求增長速度時就會導致通貨膨脹。根據蒙代爾“三元悖論”理論，在開放經濟條件下，一國面臨資本自由流動，貨幣政策獨立性和匯率穩定三個目標不能兼顧，只能“三者取其二”的悖論。匯率的長期扭曲及形成機制的僵化，加之國內產業結構的不均衡等原因，使得中國積累了巨額外匯儲備。中央銀行不得不被動向市場投放本幣，再利用發行央行票據的形式回收國內過剩流動性，導致貨幣政策非常被動[3]。2009年1月-11月，中國的廣義貨幣和狹義貨幣都比2008年增長了30%左右，增長率創1997年以來最高紀錄，形成了廣義貨幣增長趨勢非正常形態，為研究外匯儲備與中國貨幣供給量(M1，M2)的相關關系，本文采集2000-2009年的樣本數據(如表3)，對兩者相關性進行分析。

為求得貨幣供應量(M1，M2)與外匯儲備的相關關系，建立如下兩變量的一元線性回歸模型:Yc=C+bX其中，C為待定系數，b為回歸系數，Yc為因變量，X為自變量。利用Eviews5.0，可以得到貨幣量供應量(M1)與外匯儲備(R)之間的回歸方程:M1=20218.26+11.38R;同理可以得到貨幣量供應量(M2)與外匯儲備(R)之間的回歸方程:M2=47886.53+31.60R。從上述兩個方程可得M1與R的相關系數為11.38，M2與R的相關系數為31.60。從回歸結果看，兩個模型整體回歸效果良好，各自變量對因變量的影響顯著，說明外匯儲備與中國貨幣供給量之間顯著相關，即中國外匯儲備每變化1億美元，中國的貨幣供給量M1會按相同方向變化11.38億元，M2會按照相同的方向變化31.60億元。可見外匯儲備對中國貨幣供給量變化具有顯著作用。外匯儲備過剩導致基礎貨幣投放和外匯占款增大，嚴重影響中央銀行對貨幣供應量的主動調控能力，加大了通貨膨脹壓力，弱化了貨幣政策實施效果，加大了中央銀行宏觀調控難度。

(五)引致資本流動異常，加大人民幣升值壓力

截至2010年1月29日人民幣匯率已經達到1$/6.8268￥，高額外匯儲備對人民幣匯率的形成及波動的影響是不言而喻的。金融危機后中國外匯儲備和貿易順差存在著非對稱增長現象，由于目前中國還未完全實現意愿結匯制，所以國際收支差額基本上會反映到外匯市場供求上來。高額外匯儲備顯示在外匯市場上就是外匯供給大于需求，給本幣帶來升值的壓力，而央行為了維持匯率的穩定，大量的買入外匯，又再一次強化了本幣升值的預期，由此降低中國出口商品的競爭力，不利于本國經濟增長和就業增加。同時本幣升值預期存在，將促使大量國際游資(“熱錢”)流入進行短期投機，容易引發資產價格泡沫，增加了央行金融調控的難度，導致資源配置功能紊亂，也成為誘發“匯率戰”和貿易摩擦的重要因素。一旦“熱錢”認為人民幣升值到位，或者中國資產價格上升到了臨界水平之后，“熱錢”的突然撤出有可能引發中國的資產價格泡沫破滅，會導致房地產、股票市場價格暴跌，不僅影響實體經濟穩定健康發展，而且可能引發經濟金融危機風險。實際上，目前在龐大的外匯儲備量與強制結售匯制度共同作用下創造出一種人民幣匯率升值預期的自我實現和自我加強機制。

三、后危機時代優化外匯儲備管理的策略選擇

中國外匯儲備在次貸危機中遭受損失主要緣自外匯管理制度僵化，外匯儲備資產單一化，缺乏系統的管理及投資理念，風險評估與預警機制缺失。后危機時代全球經濟、金融失衡的格局將持續存在，中國持續增長的高額外匯儲備所面臨的風險顯而易見。而美元本位的國際貨幣體系必然走向變革，東亞區域金融合作已開始啟動。在此背景下中國傳統外匯儲備管理思路和戰略亟需調整，必須主動、戰略性地調整外匯儲備結構，探索外匯儲備多元化配置的運作方式，在外匯儲備管理策略的優化選擇中應堅持穩定規模與改進管理效益并舉。

(一)合理控制外匯儲備規模增長

1. 按投資邊際收益遞減的規律，外匯儲備資產的收益實現難度將隨規模增長而增加，由此提高外匯儲備資產經營效率應控制外匯儲備規模增長。中國外匯儲備規模增長的根本原因在于中國經濟的增長方式不盡合理。中國政府有必要及早實現經濟增長方式轉變，從依賴出口、投資拉動轉向擴大內需、促進消費。同時實施積極的稅收政策，提高稅率優化出口商品結構，鼓勵增加重要資源、關鍵技術和重大設備的進口，改善國際收支順差失衡狀況，酌情開征外匯交易稅以限制熱炒人民幣升值或“熱錢”流入。轉變外資吸引戰略，提高中國加工貿易中間品進口替代，從數量型轉向質量型使外資切實發揮其積極作用。同時應鼓勵優質企業對外直接投資或者進行海外收購，從單向的對外開放走向雙向的對外開放。

2. 加快人民幣匯率形成機制的市場化。進一步放寬對經常項目下的外匯限制，包括對旅游、留學等外匯匯兌的限制，逐步取消強制性的銀行結售匯制度，實行意愿續結售匯，完善人民幣匯率的決定基礎。擴大人民幣的浮動幅度，推動人民幣匯率形成機制的市場化進程，擴大外匯交易主體、放開主要外貿企業進入外匯市場，提高外匯交易規模，減少央行干預市場的頻度，同時放寬人民幣匯率的波動幅度，實行真正意義上的“以市場為基礎的、有管理的浮動匯率”機制。逐步放松資本項目的管制，允許居民對外投資。具體實施時應結合中國實際國情，先放寬對資本流出的管制，再放寬對資本流入的管制。

3. 加強合作簽定區域多邊貨幣互換協議。區域貨幣合作能夠有效地降低發展中國家成員國外匯儲備的持有水平。中國可在“10+3”框架下建立外匯儲備庫，即在清邁協議和亞洲債券基金合作框架內，穩步發展亞洲債券市場，促進本地區資金的合理利用和金融穩定，減少對美國等金融市場的依賴。亞洲區域貨幣合作一方面可以減少貿易雙方為平衡貿易收支而持有的外匯儲備;另一方面還可以通過貨幣互換對區域內發生短期對外支付困難的成員國進行融資，也減少了為防范金融危機或突發事件而持有的外匯儲備水平，達到減持外儲的目的。同時由于部分東亞國家對人民幣的認同度逐漸上升，應大力推動人民幣債券在東亞國家的發展，使人民幣逐步成為亞洲核心貨幣。

(二)優化外匯儲備資產及幣種結構

1. 合理調整幣種期限結構。實現外匯儲備資產幣種多元化在短期內尚不成熟，缺乏可操作性。從防范美元匯率風險、拓展中國出口市場的角度考慮，應審慎、有步驟地降低美元的比重。由于目前尚缺乏替代性的投資幣種，不能以甩賣現存美國國債或持有的美元資產，從期限上看，要減持美國長期債券，增持美國短期債券。當前在不拋售美國國債的情況下，我們可以用到期債券進行期限調整。在進行再投資時重點配置短期債權，在提高流動性方面獲得好處。盡量通過增量調整的方式來實現。比如原來新增兩千多億元，可能有70%放到美金，而現在只需要把40%放到美金里去，通過這樣增量調整，最終使美元占比越來越小。適量增加歐元儲備份額占比，加大收益安全性俱佳的英鎊比例，使外匯儲備幣種合理化，應是中國外匯儲備理的中長期目標。

2. 優化外匯儲備資產結構。從資產多元化角度出發，在國際儲備中增加商品儲備的比例，減少外匯儲備的比重。在不斷增加的外匯儲備中拿一部分用于石油及黃金、有色金屬等戰略儲備，建立有效的資源源保障機制，更多地將這些錢用于發展中國的教育或其它基礎建設。應適當降低美國國債和機構債的比重，適當增持公司債，等條件成熟后再適當增持股票。可嘗試將部分美國國債與機構債置換成其他資產(如股權資產等)。作為最大的美國國債持有國，中國要求美國政府允許中國主權投資機構購買資源性商品、高科技行業、基礎設施等重要領域優質公司的股權?？捎芍型豆緺款^聯合國資委、發改委等相關主管部門，吸納華爾街失業的中高端金融人才，成立新的投資基金，透過投資基金擁有目標企業的大量股權，通過間接控股方式，掌握石油等戰略性物資與國際大宗商品的定價權，并確保對中國的供應[4]。

3. 拓展外匯儲備投資渠道。為擴大內需，可將部分外匯儲備投資于國計民生等方面的建設，如可將部分外匯儲備向社?；鹨约搬t療系統注資，改善目前兩項保障的龐大資金缺口，以此加強消費信心，從而減少儲蓄的比例，釋放購買力。通過鼓勵外國金融機構發行人民幣債券的方式，把多余的美元借給外國投資者，不僅可消除購買美國國債的各種風險，還可推進人民幣國際化步伐通過人民幣債市吞吐人民幣調整外匯儲備，同時中國商業銀行還可以向外發放人民幣外匯貸款。外國商業銀行可以向中國人民銀行購買美元，以后再逐年償還中國商業銀行人民幣貸款的本息。通過這兩種方式，可繼續推進人民幣自由兌換和人民幣國際化，也是化解龐大外匯儲備規模壓力的重要途徑?？蓢L試利用外匯儲備設立養老基金，既可提高外儲投資收益率，還能用以支持能源建設，改善中國國際投資環境，緩解國際輿論壓力。主權養老基金可利用全國社?；鹄硎聲M行投資管理。應充分借鑒國外成熟的主權財富基金做法，在投資程序、風險控制、績效評估以及監管機制等方面加以約束和明確。避免出現隨意性投資決策，降低投資風險[5]。

(三)注重外匯儲備管理的風險控制

1. 采取多層次儲備管理模式?？山梃b新加坡、日本等國外匯儲備多層次管理模式的共性經驗，兼顧儲備資產流動性、盈利性及收益性的組合。建議中國應該成立國務院領導下的、由財政部和中國人民銀行等多個政府職能部門組成的相互協調的外匯儲備戰略決策小組，國務院的領導可以起到外匯儲備管理的集權作用，而財政部和中國人民銀行具體分工又可以提高儲備的管理效率。要從中國人民銀行整體的資產負債角度建立風險管理體系且新型的風險管理體系應能對不同層次的外匯儲備進行有針對性的風險管理?？蓪⑼鈪R儲備分為幾部分，一部分注重流動性，投資于短期流動性強的資產;另一部分則更重盈利性，投資于長期收益性較高的資產。同時應重點關注如何通過適當的外匯儲備管理戰略，協調貨幣政策和匯率政策間的關系，使匯率政策能兼顧內外部經濟的平衡發展。

2. 構建全面風險管理體系。采用基于內部模型法的全面風險管理方法，構建覆蓋信用、市場及操作等風險的全面風險管理體系。運用市場化手段選擇投資經理和確定投資基準回報以及相應的糾偏計劃，并定期對外匯儲備的風險狀況進行壓力測試，保障外匯儲備在極端環境下的安全性問題。采用先進風險管理技術，提高風險管理水平如修正久期、VAR等方法可以用于正常市場情況下外匯儲備風險的預測，而場景分析和壓力測試則為極端市場條件下外匯儲備風險的測試提供了支持。目前可應用這些方法，通過設定投資基準和策略性偏離的限制確定外匯儲備總體風險水平，并利用VAR等方法測定實際外匯儲備風險，確保沒有超過總體風險水平的限制[6]。

3. 搭建統一投資服務平臺。將外匯儲備經營管理與國有企業的跨國經營戰略、銀行的國際化經營戰略相結合。將職能不一、實力不均的主權投資機構，組建成不同層次定位、相互配合的外匯儲備投資團隊，以實現資源優勢互補，形成強大的協同效應。當前可吸收華爾街各類金融高端人才，并整合各個外匯投資主體間的優質資源，組建起風險評估、預警與防范機構，收集、分析和研究投資信息，加強實時監控，對金融產品及其他投資領域提供風險評估、預警服務，制訂定期的分析交流與投資調整機制，并以此為基礎逐步搭建起一個信息化平臺，為所有的中國外匯投資主體提供相關風險信息服務，確保海外投資的安全性和收益性。

參考文獻:

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[5]張明.論次貸危機對中國主權財富基金帶來的機遇與挑戰[J].國際經濟評論，2008，(3):22-23.

[6]孔立平.次貸危機后中國外匯儲備資產的風險及優化配置[J].國際金融研究，2009，(8):77-78.

責任編輯:艾嵐

責任校對:周海鷗

Discussion on Risks and Optimal Management of China's Foreign Exchange Reserves

Zeng Zhiming1，2， Yue Yiding2

(1. Economics Department， Hunan University of Commerce， Changsha 410205， China;

2. College of Business， Central South University， Changsha 410083， China)

Abstract:High foreign exchange reserves have plenty of opportunity costs and potential risks. We should draw on the expriences of multi-level foreign reserve management model in post-crisis era， reasonablely control the scale growth of foreign exchange reserves， perfect reserve assets and currency structure， and emphasize the risk control of the foreign exchange reserves.

Key words: high foreign exchange reserves; currency mismatch; foreign exchange reserve pool; comprehensive risk management