我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題研究

摘要隨著中國改革開放的步伐，我國企業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)變?yōu)椤白灾鹘?jīng)營、自負(fù)盈虧”，相應(yīng)的，其經(jīng)營資金的主要來源是金融市場。如何籌措資金，不同來源的資金如何配比，原有的資本結(jié)構(gòu)如何調(diào)整，即優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，成為企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略管理的核心。上市公司是我國企業(yè)發(fā)展的方向，其健康穩(wěn)步的發(fā)展，對整個國民經(jīng)濟(jì)起著至關(guān)重要的作用。因此，對企業(yè)資本機(jī)構(gòu)的研究，尤其是對上市公司資本機(jī)構(gòu)及優(yōu)化問題進(jìn)行研究，具有重要的現(xiàn)實意義和戰(zhàn)略意義。

關(guān)鍵詞資本結(jié)構(gòu) 籌資 公司治理

中圖分類號:F276文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

隨著我國改革開放的步伐，我國企業(yè)經(jīng)營 “自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧”，相應(yīng)的，其經(jīng)營資金的主要來源于金融市場。如何籌措資金，不同來源的資金如何配比，原有的資本結(jié)構(gòu)如何調(diào)整，成為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)管理的核心。上市公司是我國企業(yè)發(fā)展的方向，其健康穩(wěn)步的發(fā)展，對整個國民經(jīng)濟(jì)起著至關(guān)重要的作用。因此，對上市公司資本機(jī)構(gòu)及優(yōu)化問題進(jìn)行研究，具有重要的現(xiàn)實意義。

1 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點

按照西方資本結(jié)構(gòu)理論中的企業(yè)資本機(jī)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)優(yōu)序理論(pecking-order theory)，企業(yè)進(jìn)行籌資應(yīng)首選內(nèi)部籌資，其次是債務(wù)籌資，最后為外部股權(quán)籌資。然而我國上市公司的籌資行為并非如此。我國上市公司資本結(jié)構(gòu)有如下特點:

1.1 內(nèi)部籌資占籌資總額比重偏小

內(nèi)部股權(quán)籌資(留存收益)，即不會影響原有股東的利益，符合股東財富最大化的目標(biāo)，也無負(fù)債籌資的償債壓力。按資本結(jié)構(gòu)優(yōu)序理論和西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)籌資實踐，內(nèi)部籌資是首選，但在我國情況并非如此。近年很多國內(nèi)學(xué)者對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究表明，我國上市公司的融資順序表現(xiàn)為外部股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資，最后是內(nèi)源融資。

1.2 外部籌資負(fù)債籌資比重偏低，更偏好于股權(quán)籌資

負(fù)債籌資，由于利息是在稅前支付，具有節(jié)稅的功能，且所得稅率越高節(jié)稅效果越明顯。企業(yè)適度的負(fù)債可以大大降低其籌資的綜合資本成本。從理論上講，上市公司在籌資戰(zhàn)略的決策上必然追求綜合資本成本最低(即實現(xiàn)企業(yè)價值最大化)，進(jìn)而達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

實際上，目前我國的1300多家上市公司幾乎沒有任何一家會主動放棄再次發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資的機(jī)會，形成了上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”。

1.3 負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

負(fù)債結(jié)構(gòu)是指上市公司借入資金的期限結(jié)構(gòu)、債源結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)等。一般來講，負(fù)債期限結(jié)構(gòu)中應(yīng)根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營中不同的資金需求合理安排短期、中期、長期負(fù)債，并保持適當(dāng)?shù)谋壤苊膺€債期過于集中和還款高峰的出現(xiàn)。從近期的上市公司的負(fù)債金額及水平上看，我國上市公司總體上:資產(chǎn)負(fù)債率總體水平偏低;流動負(fù)債水平偏高; 債源結(jié)構(gòu)單一。

2 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)特點的形成原因

2.1 一股獨大推動了上市公司股權(quán)融資行為

我國很多上市公司的主要大股東是由原主管部門剝離出來的企業(yè)，其股票不能上市流通，即通常所說的法人股;另外還有一部分為國有資產(chǎn)管理局代為管理的國家股。根據(jù)網(wǎng)上公布的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在滬、深兩市的上市公司國有股與法人股占總股本的比例，2001年為64.52%、2002年為64.55%、2003年為64.03%;我們不難發(fā)現(xiàn)，國有股所占比例居絕對統(tǒng)治地位;并且公司上市的行為其實是國有企業(yè)的主管者的意圖體現(xiàn)， 上市后公司以配股、增發(fā)新股方式進(jìn)行的籌資行為實際上是大股東的意圖體現(xiàn)，是大股東在融資。

2.2 公司治理結(jié)構(gòu)不合理

企業(yè)治理結(jié)構(gòu)就是協(xié)調(diào)企業(yè)相關(guān)利益人包括股東、貸款人、經(jīng)理人員、職工之間經(jīng)濟(jì)關(guān)系的一套制度安排，它包括相互關(guān)聯(lián)的三個方面，即控制權(quán)的分配和行使，對企業(yè)、董事會、經(jīng)理人員、職工的監(jiān)督和評價及激勵的設(shè)計與實施。我國上市公司治理結(jié)構(gòu)不合理體現(xiàn)在:

(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，股權(quán)監(jiān)控乏力。在我國上市公司的主體是國有企業(yè)經(jīng)過改制而成的，其股本有法人股、國家股和流通股構(gòu)成。法人股和國家股在上市公司總股本中比重最大，國有股所占比例居絕對統(tǒng)治地位，但是這些股權(quán)不屬于個人而屬于國家所有，國家也難以對管理者做出評價和獎懲，使得大股東明顯缺乏監(jiān)督公司的激勵機(jī)制，有時甚至出現(xiàn)所有權(quán)虛置缺位的情況。另一方面，由于證券市場規(guī)模過小，投資者需求巨大，小股東希望在市場的短期投機(jī)行為中獲得資本利得，所以，小股東不具有監(jiān)控企業(yè)經(jīng)理行為的主觀動機(jī)，也沒有監(jiān)控能力。

(2)對經(jīng)營者的約束機(jī)制不健全，內(nèi)部人控制問題相當(dāng)嚴(yán)重。由于缺乏股東對公司的監(jiān)控，對上市公司經(jīng)理人員的約束機(jī)制就出現(xiàn)了很大的漏洞，導(dǎo)致內(nèi)部人控制問題相當(dāng)嚴(yán)重，這樣必然公司的行為更多地體現(xiàn)了經(jīng)理人(內(nèi)部人)的意志，而非股東的意志。采取債權(quán)融資會加大對經(jīng)理人員的壓力，迫使其努力工作以避免破產(chǎn)。經(jīng)理人員從自身利益出發(fā)，必然會放棄債權(quán)融資，選擇股權(quán)融資。因為股權(quán)融資既無監(jiān)督約束、又無償付股息的壓力。因此，盡管股權(quán)融資可能導(dǎo)致公司大股東控制權(quán)的減少，但由于股東對公司的監(jiān)控能力太弱，經(jīng)理人員偏好股權(quán)融資的資本結(jié)構(gòu)仍會順利得以實現(xiàn)。

(3)對經(jīng)營者的激勵機(jī)制不完善。對經(jīng)營者的約束及代理激勵機(jī)制不完善使得管理者為了規(guī)避經(jīng)營壓力而放棄債券融資。①管理股權(quán)比重低。實證研究表明，資產(chǎn)負(fù)債率與管理股權(quán)比例顯著負(fù)相關(guān)，隨著公司管理股權(quán)的增加，管理層與公司股東的利益逐漸一致，就說明了這一點。然而，我國上市公司經(jīng)營管理者基本沒有持股或持股比例很低，新當(dāng)選的管理者無獲得公司股票合法有效的途徑。②商業(yè)計劃與激勵薪酬目標(biāo)的聯(lián)系。傳統(tǒng)公司治理體系往往將商業(yè)計劃與激勵薪酬目標(biāo)相聯(lián)系，將計劃中的預(yù)期業(yè)績目標(biāo)作為管理者獲得某一水平獎金的必要條件，然而這樣只會促使管理者調(diào)低企業(yè)的潛在發(fā)展水平以保證更為靈活的業(yè)績目標(biāo)。③債券市場不發(fā)達(dá)，資本市場品種單一。一個完整的資本市場最少要股票市場、債券市場、長期抵押貸款市場三部分組成。目前，我國只有股票市場有一定的發(fā)展，長期抵押貸款市場還沒有完全形成，債券市場只有一部分國債，企業(yè)債券非常少。

3 優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議

鑒于我國上市公司資本結(jié)構(gòu)內(nèi)部籌資比重偏低、外部籌資股權(quán)籌資偏好、資產(chǎn)負(fù)債率總體水平偏低、流動負(fù)債率偏高的特點及其形成原因，提出以下幾點建議:

3.1 切實保護(hù)中小股東的利益

對中小股東保護(hù)，擴(kuò)大融資規(guī)模。資本市場是企業(yè)獲得外部資金來源的主要渠道，流通股東提供了企業(yè)通過股權(quán)融入資金的主要部分。因為國有股不能上市流通，數(shù)量眾多而分散的中小股東成了外部融資的主要來源。只有對中小股東提供有效保護(hù)才能鼓勵并吸引中小股東進(jìn)入資本市場，大量為公司提供源源不斷的資金，資本市場也會獲得較快發(fā)展。

中小股東權(quán)益保護(hù)的措施與規(guī)定 (1)事前預(yù)防手段與措施，如股東大會召集權(quán)、提案權(quán)、知情權(quán)等。(2)事后救濟(jì)手段與措施。(3)完善在《公司法》、《證券法》等法律中規(guī)定的相關(guān)制度，這些制度雖不是專為保護(hù)中小股東權(quán)益而設(shè)，但可為中小股東權(quán)益提供相應(yīng)的保護(hù)，如股東表決權(quán)排除制度、獨立董事制度、累積投票權(quán)制度等。

3.2 強(qiáng)化股東監(jiān)督功能

我國上市公司股東監(jiān)管乏力，內(nèi)部人控制明顯的根源在于缺乏“既有意愿又有能力選擇和監(jiān)督經(jīng)營者”的自然人群體。當(dāng)這類自然人形成一個具有影響力的群體時，就會對上市公司形成強(qiáng)有力的股權(quán)監(jiān)督。筆者建議:在“既有意愿又有能力選擇和監(jiān)督經(jīng)營者”的群體中選拔精英，作為獨立懂事，強(qiáng)化股東的監(jiān)督功能。

3.3 發(fā)展與完善我國的債券市場，增加企業(yè)融資渠道

在我國，《公司法》和《證券法》中規(guī)定只有國有企業(yè)、股份有限公司、國有獨資公司才有發(fā)債資格，企業(yè)債券的發(fā)行采取額度審批制度。因此，企業(yè)能否發(fā)債，發(fā)多少債取決于與政府討價還價的能力及既定額度如何分配。經(jīng)濟(jì)能力強(qiáng)的企業(yè)，即使資不抵債，甚至停產(chǎn)也可提出發(fā)債申請;經(jīng)濟(jì)能力差的企業(yè)，即使效益良好很具潛力，也可能望債卻步。因此，企業(yè)債券的發(fā)行應(yīng)該市場化，并建立一套相應(yīng)并完善的配套措施。

債券市場方面，首先要允許企業(yè)根據(jù)客觀需要發(fā)行各種債券，以滿足企業(yè)和投資者雙方的需求。其次允許用浮動利率，適當(dāng)放松對利率上限的限制。因為采用固定利率，如市場利率上升時，投資者蒙受損失;市場利率下降時，企業(yè)要承擔(dān)沉重的付息壓力，采用浮動利率可以避免一定的損失。第三是完善相關(guān)配套措施，例如，我國沒有權(quán)威的評級機(jī)構(gòu)，評級工作應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)。

3.4 加快銀行等金融機(jī)構(gòu)的體制改革

我國上市公司負(fù)債籌資中銀行貸款籌資所占比重較大。目前在我國商業(yè)銀行居于壟斷地位，深發(fā)展、上海浦東、民生銀行等股份制銀行的雖相繼建立，但在數(shù)量與規(guī)模上還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未形成對國有商業(yè)銀行壟斷地位的威脅，銀行體制改革引入競爭機(jī)制的這種有效方式需加快步伐，從而形成信貸市場的競爭態(tài)勢。其可以采取的措施有:(1)鼓勵現(xiàn)有股份制銀行擴(kuò)股增資，進(jìn)而增加其負(fù)債能力。(2)放松商業(yè)銀行的進(jìn)入限制，鼓勵具備條件的投資者投資組建新的股份制銀行，以便形成銀行業(yè)的充分競爭格局，避免少數(shù)股份制銀行與國有銀行之間串謀而形成低效率的寡頭競爭格局。(3)積極鼓勵私人參股股份制銀行(尤其是鼓勵“先富起來的”那部分人持有銀行股份并參與銀行管理)，努力克服國有股以及法人股背后的國家所有導(dǎo)致的產(chǎn)權(quán)模糊的弊端，力爭實現(xiàn)新組股份制銀行的產(chǎn)權(quán)明晰、管理高效。

3.5 完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對經(jīng)營者的約束和控制

強(qiáng)化上市公司管理層的股權(quán)融資成本意識，通過引入外部董事，改變上市公司內(nèi)部人控制狀況，大力培育資本市場的機(jī)構(gòu)投資者以及建立市場化的、動態(tài)的激勵機(jī)制等措施來完善公司治理結(jié)構(gòu)。

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