特定客戶資產管理業務對傳統公募基金影響分析

摘要:本文結合特定客戶資產管理業務和傳統公募基金在盈利模式等方面存在的較大差異，分析了基金專戶理財業務的開展對傳統基金業帶來的沖擊和挑戰。筆者認為，管理層應借鑒海外市場專戶成功運作經驗，進一步細化專戶業務監管，嚴格分離專戶業務和公募基金，保持公募基金管理和專戶投資的獨立運作，從而減少專戶業務對傳統基金管理的不利影響。

關鍵詞:特定客戶資產管理業務;公募基金;盈利模式;利益輸送

中圖分類號:F832.1 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)04-0030-03

一、引言

2009年5月12日，中國證監會發布《關于基金管理公司開展特定多個客戶資產管理業務有關問題的規定》并于6月1日起正式實施，宣告被譽為基金業“二次革命”(第一次革命為開放式基金的推出)的基金專戶“一對多”業務正式開閘。由于專戶理財與公募基金業務存在著諸如投資門檻、盈利模式等方面的較大差異，兩類業務又投資于同一證券市場，由同一基金管理公司運作，這決定了專戶理財這一全新業務的引入勢必對傳統公募基金管理業務帶來深刻影響。依照證監會的有關規定，“一對多”專戶理財具有明顯的私募性質，和傳統的公募基金存在本質上的區別:首先專戶“一對多”理財的門檻為100萬，而傳統公募基金門檻極低，一般只需幾百元即可投資;其次專戶一對多系為富人理財，往往在投資目標上追求絕對收益，而公募基金則追求超越同業和市場的相對收益;第三，專戶產品募集、運作受到的限制要遠遠少于公募基金，專戶產品沒有最低倉位限制，股票投資比例多為0到100%，而典型的公募基金多有最低倉位限制，如股票基金最低倉位不能低于60%，實際投資中往往受到管理層監控等;最后，兩者的盈利模式有天壤之別，專戶一對多主要利潤來源是業績提成，基金公司收入高低和投資業績直接掛鉤，而公募基金收入主要靠提取固定管理費，和業績好壞沒有太多關系。本文結合專戶理財和公募基金的不同特點，分析了特定客戶資產管理業務的開展對傳統基金管理業務的影響和沖擊，并相應的提出了一些應對建議。

二、特定客戶資產管理對傳統公募基金的影響分析

由于兩類業務具有非常實質性的差別，特定客戶資產管理的推出至少在五方面對傳統的公募基金管理造成實質性沖擊和影響。

(一)基金公司業務重心發生轉移，基金經理轉崗專戶投資加劇基金經理人才荒

特定客戶資產管理業務的推出為基金公司在傳統的公募基金管理之外提供了新的利潤增長點，由于利潤率遠遠高于公募基金，市場前景廣闊，不少有資格開展專戶理財業務的基金公司紛紛將專戶業務的發展提升到戰略高度，基金業進入專戶加公募基金雙輪驅動時代，一些基金公司在較長的發展規劃中更加倚重專戶業務，業務拓展重心由傳統公募基金轉移到專戶理財業務。

由于專戶理財利潤前景豐厚，有資格開展這一業務的公司紛紛整合內部資源，力爭在這一業務上搶占先機。在內部資源整合中，最為重要的因素仍然是投資經理的儲備，由于專戶投資業務剛剛起步，投資經理缺乏。不少基金公司紛紛通過讓公募基金經理轉崗到專戶投資部門的方式構架專戶投資團隊，這加劇了本來投資人才就不寬裕的傳統公募基金管理業的人才荒，對未來基金業的發展有著明顯的負面影響，間接地損害了原有基金持有人的利益。

據統計，目前各大基金公司專戶管理團隊中有相當數量來自公募基金經理，表1中列出的24位各家基金公司主要專戶投資人員中，有多達15位系基金經理出身，占比達到62.5%，如廣發基金專戶團隊由其總經理助理和投資總監朱平負責，基金巨頭易方達則為曾經的明星基金經理肖堅親自出任專戶總監，此外，交銀施羅德專戶投資負責人趙楓，博時基金專戶部總監董良泓、南方基金專戶投資總監呂一凡，工銀瑞信專戶投資負責人戴勇毅和副總監何肖頡等均出身明星基金經理，這些昔日的明星基金均成為專戶管理的領軍人物，擔負起為富人理財的重任。而且，除了知名基金經理轉戰專戶，在許多基金公司專戶團隊中，還有不少是原來的基金經理助理，這即意味著，一批曾經作為基金業人才儲備的基金經理助理也被大量調整到專戶投資部，基金業面臨基金經理儲備人才流失和斷層的風險。

(二)特定客戶資產管理不受限易加大股市波動，導致公募基金運作環境趨于復雜

公開資料顯示，目前基金公司發行的專戶產品大多為靈活配置混合型產品，股票配置范圍均為0至100%，產品設置上的靈活特征決定了專戶在投資上的大進大出和全攻全守。當看好股市的時候，具有信息優勢、研究優勢、交易優勢的專戶可能會全倉買進;而當股市系統風險加大的時候，專戶又會全面清倉。由于規模普遍較小，資金只有一到兩億，專戶在投資上全進全出十分方便和靈活。但一只專戶產品全進全出沒有太大的關系，一大群類似的專戶全進全出，影響將非常巨大。

據證監會統計，截至2009年10月底，入市投資的專戶規模達到400多億元，已經初具規模。將來，如果股市中增加了一批在投資風格方面極力追求絕對收益和規避風險的專戶，相當于增加了一批更大更純粹的高流動性資金，在這些資金的影響下，市場的波動性可能加大。而公募基金大多有最低倉位的限制，特別是股票基金即使極度看空股市(比如股市暴跌的2008年)也至少要持有60%的倉位，而基金公司開展一對多為傳統基金管理加進了不穩定因素。因此，如果說公募基金是市場的穩定器，那么，專戶產品將是市場風險的放大器。一旦專戶有了相當的規模，將造成股市的不穩定性，從而加大公募基金的管理難度。

(三)特定客戶資產管理和公募基金不同的激勵機制勢必造成基金公司內部的沖突和矛盾

公平交易制度的存在決定了特定客戶資產管理和公募基金之間相互制約和相互矛盾的關系。如果未來專戶業績好于公募基金，基金持有人將會質疑基金公司利益輸送。相反，如果專戶業績不佳，大幅落后公募基金，專戶的品牌將受到重創，其存在的價值將大打折扣。因此，未來專戶業績無論好與壞，都可能使基金公司陷入兩難境地。按照證監會的規定，包括公募基金、專戶產品在內的各類型投資組合業績還受到公平交易制度的制約。如果公募基金和專戶產品之間業績差異過大，基金公司將不得不向證監會解釋原因，做出專項分析。

實際上，基金公司的困境還不僅僅是業績的相互制約，還存在著基金經理和專戶投資經理的激勵問題。傳統公募以提取固定管理費作為主要收入來源，基金業績的好壞、虧損和賺錢與否跟基金公司收入關系不大，基金經理追求的僅僅是戰勝市場和同業。而由于規模普遍較小和費率較低，一對多業務的主要收入來源是業績提成，專戶投資經理不僅要追求相對收益(不能過多地落后基金和其他公司專戶)，更要追求絕對收益，不能讓客戶損失過多本金，其存在雙重目標，使得對專戶投資經理的考核更加復雜。如果專戶經理和基金經理管理組合的業績相同，但收入卻差別很大，勢必造成基金公司內部投資人才的沖突。

(四)為了實現利潤最大化目的，基金公司可能損害公募基金持有人利益

對于基金公司在開展特定客戶資產管理中可能存在的利益輸送，王華兵(2009)進行了專門研究，他認為:“由于專戶理財可以按照業績的一定比例分享一定的業績報酬，其最高比例高達20%，而公募基金只能按照基金的凈值提取固定管理費，這使得基金管理公司存在提升專戶理財賬戶業績的動力”。[1]而且，基金公司不僅有此動力，其還可能利用對倒交易、優先配置優秀基金經理人等方式為專戶投資鋪路，而證監會對利益輸送的認定非常模糊，懲罰機制不健全，讓基金公司實施利益輸送的風險和代價極低，這些都在一定程度上給利益輸送提供了方便，而這些做法將可能使眾多公募基金持有人利益受到損害。

在可能存在的利益輸送的問題上，監管層實際上很難進行有效監督。榮籬(2009)《公平交易指導意見》對基金公司旗下不同組合之間的公平交易進行了非常詳細的規定，[2]但仍有質疑聲認為，《指導意見》的落實情況到底如何外界不得而知，某監管機構一份著名報告已承認“行政監管承載過重”和“市場已經不堪重負”。現在證券市場的監管本來就不嚴格，很多事都調查不清。

(五)特定客戶資產管理業務的開展將會分流相當部分公募基金持有人，影響公募基金的發展壯大

特定客戶資產管理開展分流了相當數量的公募資金，據一些媒體報道，目前已經出現了部分基金持有人贖回基金轉而投資專戶產品的情況，由于投資專戶產品至少在100萬元以上，如果基金持有人贖回基金投資專戶大量出現，將會造成原公募基金的巨額贖回，將制約公募基金的發展壯大，并將對基金正常運作帶來較大的負面影響。

王偉(2006)也指出，就我國情況而言，短期和靜態地看，專戶理財業務將主要吸引共同基金存量客戶進行結構性轉移，尤其是那些對控制權尤為看重、對價格風險承受度高和/或對資金流動性要求不高、對費率高度敏感的客

戶，保險公司、財務公司、大型企業以及上市公司是主要對象。而這些都是公募基金最重要機構持有者。[3]

三、對策建議

特定客戶資產管理固然有其巨大的潛在需求和光輝的前景，但為了保證傳統公募基金管理不受特定客戶資產管理業務開展可能帶來的不利影響，管理層和基金公司應采取進一步的措施:

一是進一步細化專戶業務監管規則，嚴格專戶業務進入門檻，并建立其與公募基金之間的嚴密防火墻機制和公平交易機制，確保專戶和公募產品在投研、交易、后臺等各個流程的獨立運行。二是嚴格分離專戶業務和傳統公募基金管理。在海外證券市場，一般基金公司很少在從事管理公募基金的同時開展專戶理財業務，更沒有同時推出一對多此類私募產品。當然，這與其市場發達、市場充分細分有關，我國目前還不具備此條件。但是，對于在開展一對多業務中如何回避與公募基金可能發生的利益沖突、抑制利益輸送問題，還是要認真加以研究的，這也是保證基金公司業務順利發展的基礎。三是盡快完善公募基金經理激勵機制，加強基金經理變動管理，基金公司應盡可能引進券商資產管理等外部投資管理人才從事專戶投資，減少專戶引發的基金經理變動。四是加強專戶理財業務管理的透明性。周磊指出:“專戶理財業務的信息透明化和運作規范化是其市場發展的主要動力，國外成熟市場的經驗表明，信息透明度越高，則專戶理財市場發展越快”。[4]因此如果客戶不了解投資管理人的經營情況，就很難找到合適的投資管理人。美國除了由監管部門定期公布專戶理財的經營數據以外，商業評級機構也對促進專戶理財管理的透明性做出了很大貢獻。我國在開展專戶理財業務的同時，也可推動中介機構定期對投資管理人經營的獨立賬戶進行評級，為客戶提供參考，從而加快行業的優勝劣汰，推動專戶客戶、投研等資源向優勢公司集中。

參考文獻:

[1]王華兵.基金公司對專戶理財的利益輸送問題研究[J].南方金融，2009(8).

[2]榮籬.基金攻入私募領地 利益輸送再成焦點[N].證券時報，2008-03-02.

[3]王偉.專戶理財與股票基金的選擇邏輯[J].現代管理科學，2006(12).

[4]周磊.開展基金專戶理財業務的合理性分析[J].企業研究，2008(3).

A Analysis of the Impact of the Separately Managed Accounts on the Mutual Fund

LI Hai-yuan，WANG Jing

(College of Economics and Management， Northwest AF University，Yangling 712100， China)

Abstract: Based on the differences between the separately managed accounts and the mutual fund in the area of profit model and so on， this paper analyzes the impacts and challenges of the separately managed accounts on the mutual fund. From the analysis， we suggest the managers should learn the successful operation experience from the overseas markets， give more detail supervise to the separately managed accounts and separate it from the mutual fund strictly， keep the independence operation of the mutual fund management and the separately managed accounts management， thereby reducing the adverse affects of the separately managed accounts on the mutual fund.

Key words: separately managed accounts; mutual fund; profit model; tunneling