企業資本運營探討

[摘要]資本運營已成為我國經濟實施戰略性結構調整、實現經濟資源合理布局、轉變經濟發展方式、提高經濟整體素質和國際競爭力的重要手段。文章探討的主要內容有三部分:一是如何理解資本運營的概念和特點;二是怎樣從財務管理理論角度區分資本運營的財務要素;三是簡單介紹資本運營的主要模式。

[關鍵詞]資本運營;財務要素;運營模式

[中圖分類號]F270[文獻標識碼] A [文章編號] 1673-0461(2010)05-0084-05

隨著世界經濟的發展和競爭加劇，貿易自由化、便利化和區域經濟一體化的趨勢在加快，世界范圍的重組浪潮、跨國經營、抵御區域性風險已經成為資本經營和企業關注的重點課題，資本運營成為企業廣泛采用的手段，國際性的大型特大型企業集團不斷形成。在我國30多年的市場化改革和發展過程中，企業國有資本運營同樣得到普遍運用并不斷創新，其成效也越來越顯著通過國有資本運營形成了以資本為紐帶，有較強競爭力的跨地區、跨行業、跨所有制和跨國經營的大型企業集團，通過改組、聯合、兼并、租賃、承包經營和股份出售等資本運營形式搞活了國有企業。資本運營已成為我國經濟實施戰略性結構調整、實現經濟資源合理布局，轉變經濟發展方式、提高經濟整體素質和國際競爭力的重要手段。

資本運營是企業繼生產經營、商品經營之后出現的一種產融結合式的企業發展模式，它是以所擁有的資本為對象，通過資本不同形態和更大范圍的流動，實現內外部經濟資源的優化配置，提升企業經濟實力的經營活動。它包含了企業所有的融資和價值投資行為、財務要素的結構調整和企業產權的重組，其核心是企業產權的并購;它是企業整合資源的法寶，是企業發展壯大的捷徑。

本文就資本運營的概念特點、財務要素和運營模式做一探討，供業界參考。

探討一:如何理解資本運營的概念和特點

在西方經濟學理論中，資本是投入(生產資料)的一部分，投入包括:勞務、土地、資本。按照馬克思主義政治經濟學的觀點，資本是一種可以帶來剩余價值的價值，它在資本主義生產關系中是一個特定的政治經濟范疇;然而今天單獨研究宏觀經濟存量核算時，“資本”泛指一切投入再生產過程的有形資本、無形資本、金融資本和人力資本。從投資活動的角度看，資本與流量核算相聯系，而作為投資活動的結果，資本又與存量核算相聯系。在現實生活中，資本總是表現為一定的有形實物或無形權利，如貨幣、機器、廠房、原料、專利權等，但資本的本質不是物，而是體現在物權上的所有、支配、使用和處置等生產關系。在商品貨幣經濟中，資本是經濟活動得以延續的標志，價值增值是資本運營的自然屬性和本質特征。資本的迅速積累和流動，才有經濟的高速發展。資本存在于社會經濟活動的一切領域中，它總是與社會的生產與再生產緊密地聯系在一起的。

從廣義的經濟理論角度講，資本運營的內涵是指以資本增值最大化為根本目的，以價值管理為特征，通過企業全部資本和生產要素的優化配置和產業結構的動態調整，對企業的全部資本進行綜合有效運營的一種經營方式。它囊括了以資本增值最大化為目的的企業經營活動，包括資本經營、資產經營和生產經營。通常所講的資本運營一般是指狹義上的概念，指獨立于生產經營而存在的價值化的資本，以某種存在形式，通過市場化流動，不斷地優化組合和有效配置，以提高運營效率和效益的經濟行為和經營活動。

資本運營具有以下幾個特點:①價值性。資本有貨幣和非貨幣資產兩種外在的實物資產表現形式，貨幣屬于有價證券，非貨幣資產包括有形資產和無形資產。資產的證券化本身代表著資產的價值，對資產的產權運作則構成了現代意義上的資本運作。資本運營以實物資本為基礎，以資產的價值為導向，以產權的轉移流通為方式，以實現資本的價值性為目標。運用價值手段能綜合反映資本運營的成本和收益狀況，進行價值比較，實現資本運營目標。②增值性。這是資本運營的本質要求，資本運營在實現資本的規模擴張的同時，更注重追求通過企業經濟資源有效配置或重組實現新價值的增加，把企業做大做強，實現可持續發展。它要求企業在經濟活動中始終以資本保值增值為核心，注重資本的投入產出效率，保證資本形態變換的連續性和繼起性，以實現資本最大限度的增值。③流動性。資本具有時間價值，資本的生命在于流動，資本的閑置就是資本的損失，資本通過流動更能夠反映其價值和實現增值功能。從資本流向看，應當通過不同的資本運營方式實現資產或企業的產權重組，盤活沉淀、利用率低下的存量資本，不斷流動到報酬率高的產業和產品上。從流程來看，應當盡可能縮短資本的流通過程，努力提高資本使用效率。④市場性。資本是市場經濟發展的產物，資本運營離不開資本市場，資本價值和運營效率只有通過市場才能得以實現。資本運營是一種開放式經營，不僅要關注企業內部資源的優化組合，還要使企業內部資源與外部資源結合起來進行優化配置，實現資本擴張。這種開放式經營空間更為廣闊，它要求打破地域、行業、部門和產品概念，面對所有行業、所有產品和整個世界市場，只要資本可以產生最大的增值即可。 ⑤風險性。風險性就是資本運營過程和結果的不確定性。資本運營面對的是整個市場，市場經濟具有其本身的客觀規律，收益與風險并存。資本運營在注重價值增值的同時，更要注意回避風險。通過資本組合能夠積極回避經營風險，資本組合不僅依靠產品和產業多元化組合來創造利潤增長極，更要靠股權多元化優化資本結構來增強抗風險能力。

了解了資本運營的內涵和特點后，需要區分以下幾個相關概念。①資本運營與資本經營。“運營”和“經營”都有籌劃、管理和謀求之意，不同的是資本經營偏重于微觀的企業經營管理，充分發揮資本的使用效率，保證資本的安全和風險防范，強調企業技術創新和核心競爭力;而資本運營是以微觀的企業經營為基礎，重視宏觀的資本籌劃與管理過程，強調對資本的籌措和運用必須要有事先規劃和科學決策，以及對資本的靈活和巧妙運用。②資本運營與資產經營。從資本形態來看，資本運營包括資產的合理配置、重組和有效使用;從資本來源來看，包括資本(自有資本和借入資本)的籌措和資本結構的調整等。全面的資本運營強調資本籌措、運用和分配的全過程。資本的物質存在形態即是企業的資產形態(貨幣資金、流動資產、固定資產、無形資產等)，其在生產經營中不斷地變化，從價值來看，就是企業的資本運動。對資產進行管理，包括實物的使用價值管理和價值管理，追求資產的質量、結構和使用效益。③資本運營與生產經營。兩者的聯系主要體現在:一是目的一致，企業進行資本運營的目的是追求資本的保值增值，生產經營是以生產、經營商品為手段，以實現利潤為目的的經營活動;二是相互依存，企業的生產經營以資本作為前提條件，資本經營要以生產經營為基礎，為發展生產經營服務;三是相互滲透，企業進行生產經營的過程，就是資本循環周轉的過程，如果企業的設備閑置，商品銷售不暢，必然使資本效率和效益下降。主要區別:一是經營對象不同，商品經營的對象是具體的商品或服務，資本經營的對象是法人資本或法人財產權;二是經營目標不同，商品經營的目標是商品的數量和質量、商品的市場占有率和具體商品的獲利能力，資本經營的目標是法人資本的保值增值;三是經營環境不同，商品經營主要是在生產資料市場、技術市場和商品市場上運作，資本經營者主要在證券市場、借貸市場和產權市場上完成，通過變換資產的產權、資本形態，實現資本的流動、增值。

探討二:如何理解資本運營的財務要素

從財務管理理論角度理解，資本運營是企業財務戰略的重要組成部分，財務戰略的根本目標是實現企業的價值管理，資本運營就是價值管理的重要內容。一般包括:資本運營的財務目標、財務主體、財務對象、財務形態、財務成本和財務風險等。

(一)資本運營的財務目標就是在符合企業戰略下的資本收益最大化

在傳統的以商品經營、資產經營為核心的財務理論里，企業發展戰略是生產出市場占有率高、質量優良、競爭力強的產品，賺取更多的現金利潤;企業是一個生產商品賺取生產利潤的“廠商”。在資本運營理論中，企業是一個運用資本進行經營的單位，是資本籌集、生存和獲取資本收益的載體，通過各種資本運營方式獲取資本收益，或者說產權收益的最大化是資本運營追求的目標。資本運營是可以任意轉換或控制資產經營的一種可流動價值，運用開放的思維，比較整個社會資產經營的效率，使資本總是投入和控制經營效率相對較高的資產項目，帶來資本收益的最大化。

(二)資本運營的財務主體即是資本所有者

財務分層管理理論將企業財務按照管理主體分為出資者、決策者和經營者，它們的管理特征分別為產權控制、長遠戰略和短期經營，所擁有的權限分別是控制權、決策權和執行權。在資本運營中，凡涉及所有者主體之間控制權的市場交易，目的不僅在于實現資本擴張、結構改善，更重要的是要實現經濟資本與優質人力資本的最佳結合。資本交易的決策權只有歸所有者，才能保證這一結合的實現，保證資源的優化配置，保證資本的增值和資本收益的最大化。企業經營者是在一定的受托代理關系下進行資產或資本經營，而企業的資本運營權，特別是產權交易的經營權只能是所有者的。

(三)資本運營財務對象即是資本控制權

資本經營的客體或對象自然是資本，資本經常與資產、資金及資本金等概念相混淆。從經濟學的角度看，資本就是通常所說的資產，它側重于揭示企業所擁有的經濟資源及結構和質量;從財務學的角度看，也包含資本的來源結構，指企業所有者權益和借貸資本，量化的資本運營是指自有資本及公積金和經營積累，它們構成所有者的產權。資本有兩重屬性，即自然屬性和社會屬性。自然屬性是指資本的一般價值形態，資本運營的一系列形式都表現為對資本價值的投入、增值和收回等;資本的社會屬性則是指資本所代表的出資人的特權——控制權和剩余索取權，資本運營即是對出資者的控制權或產權的經營。資本運營的過程實際上就是一個不斷地獲取或放棄產權的過程，進而實現社會資源配置的不斷優化。

(四)資本運營的財務形態具有多樣性

從性質來看，企業籌資、投資和股利分配各環節，是企業資本運營的實質內容。大致可分為三類:一是企業資產運作，包括資產剝離、出售、轉讓、置換、委托貸款等等;二是企業主體的兼并、收購、分立、聯合、合并、股份制、租賃、托管、破產等等;三是企業發行股票、債券、定向或公開增發新股、送股、債轉股等等。資產或企業并購是實現資本擴張的主要形式，經濟學意義上的并購就是指資本的合并，是指任何一項由兩個或更多實體形成一個經濟單位的交易。根據并購雙方產品和產業的聯系，并購又分為橫向并購、縱向并購和混合并購等。橫向并購指屬同類產業和產品，具有競爭性企業之間的交易;縱向并購指產業鏈條具有供需依賴關系，有直接投入產出關系的上下游企業間的交易;上述兩種以外的多元化并購屬于混合并購。

(五)資本運營的財務支付工具具有靈活性

資本運營主要是產權交易問題，買方支付方式產生不同的成本影響著資本運營收益。產權交易有兩種支付形式:一是非股權支付，指以本企業的貨幣資金、應收債權、本企業或其控股企業股權和股份以外的有價證券、存貨、固定資產、其他資產以及承擔債務等作為支付形式。這種支付形式，使轉讓方取得相應的資產或資產所有權，直接增加了本企業的經營利潤;二是股權支付，指購買或換取資產方支付的對價，是以本企業或其控股企業的股權作為支付形式。這種支付形式，使轉讓方取得相應的股份對價，成為本企業或其他企業的新股東，增加企業的凈資產。

(六)資本運營的財務風險具有復雜多重性

企業進行投資、控股運營的同時，實際上也是企業風險的擴張，除了原有的商品經營風險，又增加了與資本運營相關的特殊風險，如交易前的價值評估風險、出資風險以及重組后的經營、財務和市場整合風險等。風險防范應遵循的原則有:①企業具有資本運營所需的資金、技術和管理能力;②運營項目一定要符合企業發展戰略的要求，符合國家產業政策支持發展的方向;③應從財務的角度對資產重組方案進行充分的分析論證，包括:對重組成本、效益、財務承受能力的分析等，并針對可能出現的各種財務問題及早制定對策;④引進投資中介機構，借助其成功運作的經驗，充分發揮中介機構的指導保障性作用。

探討三:資本運營的主要模式介紹

對資本運營的內涵、特點和要素的理解不僅可為我們提供一種全新的現代經營理念和經營方式，而且為實現金融工具的創新拓寬了思路。資本運營的實踐性很強，受市場開放程度、企業發展階段、政府政策環境等影響，運作方式多種多樣，資本運營模式應符合企業的發展規劃，滿足企業經營需要，以實現某一戰略意圖為直接目的。

企業經營的最終目標是實現企業價值和股東利益最大化，資本運作是實現上述目標的有效途徑。無論選擇什么樣的資本運營模式，都應著重對籌資、投資和股利分配等財務活動予以充分關注，下面就針對企業主體對資本運營模式作一探討。

(一)企業融資業務的資本運作模式

企業融資的目的是為了滿足投資和用資的需要。在融資過程中，應當統籌考慮融資總規模、融資渠道、融資方式、融資結構、融資成本和融資風險等等。下面重點探討融資渠道和融資方式。

融資渠道不外乎兩種:一種是外部融資，包括外部權益融資和外部債務融資。外部權益融資即用企業的股權交換外部資金，如引進新股東增資擴股、非定向發行股票公募資金等;外部債務融資即企業用商業信用借貸外部資金，如金融借款、發行企業債券、融資租賃等方式;另外一種是內部融資，包括內部權益融資和內部債務融資。內部權益融資即用企業的權益換取內部資金，如股東放棄分紅權將內部留存收益轉增資本，定向增發配股私募資金等;內部債務融資即企業在內部拆借資金，如向股東借貸資金。上述融資模式的優選排列若以融資風險為標準，應該是先外后內，先股后債;若以融資成本為標準，應該是先內后外，先債后股。

企業權益融資的實質就是用股權交換現金，直接導致企業股本的擴大。企業債務融資實質上是信用融資，雖然起到寅吃卯糧的效果，但經營風險比較大，融資杠桿加大了企業資產負債率。這里重點討論債務融資，債務融資要根據融資性質和企業的實際情況，充分考慮資金來源和融資方式，如表1所示。

表1.債務融資模式表

企業在選擇資金來源時，按照表1從左到右依次搜尋選擇:①考慮企業的客戶。比如美容院推銷優惠會員卡，每次8折優惠，20%就相當于資金的貼現利息，這就是典型的買方信貸;②考慮企業的供應商。比如建筑商墊資為房地產開發商施工，是典型的賣方信貸;③考慮政府資金。比如符合國家鼓勵類的產業項目，享受政府財稅政策優惠的扶持項目;④考慮金融機構投資者。比如銀行、信托投資公司、投資基金等;⑤最后考慮社會集資。包括可以向親戚朋友中間定向籌集，可以從社會上非定向公開募集，比如機場建設費、手機預存話費等。

在融資方式中，質押融資工具是企業的不動產，抵押融資工具是企業的有形和無形資產(專利證書、股權證)，項目融資工具是某項目未來產生穩定的現金流，信用融資工具是企業的經營信譽，擔保融資工具是第三方的資產。

另外:①對于融資購買生產型設備，能夠產生比較穩定的現金流的項目，如涉及水費、電費、熱力、氣體或煤炭、石油、鋼鐵、飛機、輪船、火車等大宗貨物生產的，可以通過金融租賃公司采取賣方信貸的金融租賃模式，也可以簡單理解為分期付款業務;②對于資源或產品具有上下游關系的產業鏈項目，如煤礦和發電廠、鋼鐵和鍋爐廠、木材和家具廠、開發商和建筑商等等，可以采取買方信貸的貿易補償模式，也可以簡單理解為融資方用產品或服務抵債;③對于未完工資產項目，可以通過委托信托投資公司設立財產信托，采取資產信托模式融資。這種模式的基本操作程序是企業向信托投資公司質押資產優先受益權，信托投資公司向投資者發行定期信托受益憑證籌集資金提供給企業，企業用資產項目所得部分通過信托投資公司向投資者分利，信托期限到期，企業通過信托投資公司贖回信托受益憑證;④對于立項未建、預期會產生穩定的現金流項目，可以采取定期轉讓收益權的項目融資模式，通常用于有償使用的基礎設施建設工程，如高速公路、發電廠、港口碼頭、機場等。這種融資項目規模巨大，未來收益基本確定，可以吸引有實力的機構和個人投資者參與。

(二)企業投資業務的資本運作模式

企業投資是企業資金運用的重要內容，也是企業資本運作的核心，目的是為了實現企業資源與外部企業或部門進行流動配置，提高資源利用率，獲取更大的經濟收益。在投資過程中，應當堅持風險與收益平衡原則、資金具有時間價值原則、以現金流量為基準的原則、超額利潤不可均沾原則、統籌考慮投資項目、投資規模、投資方式、投資成本、投資結構、投資風險和投資退出等等。

在選擇投資項目時，應重點評估以下列表中的三大指標，全面分析天時、地利、人和因素的影響程度。[1](見表2)

表2. 項目投資重點評估因素表

企業投資的運作模式如前所述:一是企業資產運作，包括資產剝離、出售、轉讓、置換、委托貸款等等，也就是通常所說的資產重組，是對企業內部資產的價值化運作;二是企業重組，也就是企業主體法律形式變更，包括企業間兼并、收購、合并、分立、股權轉讓、股份回購、租賃、托管、破產等等，是企業資本運營最高端的決策，主要以企業作為商品的企業產權交易，我們重點介紹此種運作模式。

1. 企業兼并。指一個企業采取各種形式有償接收其他企業的全部或部分產權，使被兼并方喪失法人資格或改變法人實體的經濟行為。企業兼并的形式有:①購買式兼并，即兼并方出資購買被兼并方企業凈資產，兼并企業將被兼并企業的債務及整體產權一并吸收，被兼并企業注銷，屬于兼并方資本運營的形式。②股份式兼并，即兼并方發行股份，被兼并企業的股東將被兼并企業的凈資產作為股金投入兼并方，從而成為兼并方企業的一個新股東，被兼并企業注銷，屬于被兼并方的股東資本運營的形式。

2. 企業收購。指一個企業能夠通過購買另一企業的股權而獲取該公司的經營決策權行為。企業收購的形式主要有:①購買股票，即企業通過證券市場購買其他企業發行在外的股票，成為其控股股東;②股權互換，即企業通過協議用對其他企業的股權與被收購企業的股東按照一定的比值進行置換，實現收購目的。

3.股權轉讓。指將其所控制的其他企業的股權轉移給其他的投資者所有，從而放棄對企業資產所有權，轉移投資重點。這種收縮是對原有資產的控制權的轉讓，而不是指資本規模的縮減。

4.企業合并。指企業之間部分資產或產權的合并，有兩種形式:①新設合并，指企業間依據契約及法令歸并為一個新企業，原有企業分別撤銷，原有企業的債權債務一并歸于合并后的新企業。②剝離合并，企業各自分出一部分資產，合并投資成立一個新企業。

5.企業分立。指企業的某部分業務脫離本企業，成為獨立法人企業。形式有:①股權分割，指企業劃分為若干獨立的法人公司，原企業注銷。②持股分立。指企業某獨立部分，成為法人實體，原企業存續，并且成為分立企業的股東，以直接或間接的股權關系形成共擔風險、共享利益的長期聯合與合作。

6.股份回購。當企業內部不良資產過重，或者資產負債率過高時，企業可以凈資產參考價向大股東回購部分股份，大股東用回收資金購買企業的不良資產。企業回購的股份可以注銷，或者作為庫存股，用于企業股權激勵或購買優質資產，優化經營資產，改善產業和資本結構。

7.借殼上市。借殼上市是指上市公司的母公司通過將資產注入到上市的子公司中，來實現母公司的上市，通常該殼公司會被改名。這是一種對上市公司殼資源進行重新配置，充分利用上市資源實現間接上市的資產重組形式。借殼上市的一般做法是:第一步，母公司先剝離一塊優質資產成立股份公司作為其子公司上市，非上市公司通過現金收購、資產或股權置換等并購形式，取得上市公司的相對控股地位;第二步，通過上市公司的定向增發，將母公司的項目資產或業務注入到上市公司中;第三步，通過重組后的董事會對上市公司進行清理和內部重組，剝離不良資產或整頓提高殼公司原有業務狀況，改善經營業績。

租賃、托管和破產模式，是企業缺乏核心競爭力，出現生產經營困難，產品市場蕭條，資產盈利能力低，現金流量萎縮，資金鏈條斷裂，財務危機嚴重，企業品牌缺失時不得已采用的資本運作模式，這里不做探討。

[參考文獻]

[1]房西苑.資本的游戲[M].北京:機械工業出版社，2009.

(責任編輯:張積慧)