人民幣升值:調控通脹預期和維護經濟穩定的有效手段

2009年以來寬松的貨幣政策為市場注入了大量的流動性。為了防止通脹的抬頭，1月12日央行將銀行存款準備金比率上調0.5%，開啟了數量型調控工具的時代。除此之外，預防和控制通脹預期的手段還包括加息和人民幣升值。加息可能會進一步誘發大規模套利交易，給央行貨幣政策調控帶來困難，而人民幣升值可能會影響疲弱的出口，給經濟增長蒙上一層陰影。但筆者認為，兩害相權取其輕，通過多方面的分析，人民幣升值的手段調控通脹預期應當比通過其他兩個工具更符合中國經濟長遠穩定發展的目標。

人民幣匯率穩定政策實施的原因分析

金融危機爆發后，始自2005年7月的人民幣匯率機制改革逐步放緩，由最初的“釘住一攬子貨幣，實現有管理的浮動匯率形成機制”實際上轉變為單一釘住美元。這種保持人民幣匯率穩定的政策主要基于三個方面的考慮:一個是人民幣在升值過程中，可能會打擊出口行業，致使我國失去經濟增長的重要引擎。第二是匯率的劇烈波動可能導致國內經濟發展嚴重失衡，步日本經濟衰退的后塵。第三是美元的國際霸主地位在較長時期內不會改變，人民幣匯率釘住美元有利于經濟穩定。

2000年以來我國出口對世界經濟增長的彈性系數為5.2，即世界經濟每增長1個百分點，我國的出口提高5.2個百分點。我國2000～2009年出口總額在10年中增長近10倍，年均出口增長率為22%，成為名副其實的“世界工廠”。近些年來，投資、消費和出口對我國的貢獻度并駕齊驅，因此鼓勵出口的政策思路也延續至今。出口貿易不僅為國家積累了巨額外匯儲備，而且成為我國經濟高速增長的火車頭。2005～2008年間人民幣兌美元升值22%，這4年間出口平均增速為24.8%，高于近十年的出口平均增速。金融危機爆發后，2009年出口迅速下滑，即使在穩定匯率和出口退稅政策的支持下，出口總額增長率變為-20%，對經濟增長的貢獻也變為負值。通過以上數據分析可以發現，在人民幣匯率漸進式改革過程中，對出口行業的負面影響并不是很突出，而2009年出口大幅下降的主要原因是全球經濟危機。

許多學者經常拿日本的例子對照我國，認為日元在“廣場協議”后，大幅快速升值是導致日本陷入長期衰退的禍首，人民幣升值過快也會重蹈覆轍。首先，我國不可能采取快速升值的做法，我國的貨幣政策相對獨立，完全可以采用漸進的模式實現匯率的市場化形成機制。其次，通貨膨脹是摧毀日本經濟體系的直接原因，美國利用日元大幅升值輸入流動性，導致日本的資產價格飛漲。等泡沫破裂后，則嚴重破壞了金融體系、經濟的運行機制，再加之人口老齡化，內需不足等經濟結構的變化最終導致了日本經濟衰退。再次，日本利用人口紅利的初始階段完成了基礎產業向高端產業鏈的升級，而我國恰好相反。我國出口貨物還處于產業價值鏈的低端，如果繼續通過匯率管制的政策支持大量低附加值產業繼續發展，會造成對國內資源以及勞動力資源的嚴重浪費。

貨幣政策的一個重要目標是保持國際收支平衡。我國外貿結算90%以上使用美元，資本項目下的金融交易也主要是美元，而且美元在今后較長時期內依然是世界最強的儲備貨幣。因此，人民幣釘住美元實屬不得已而為之。但是通過匯率管制使人民幣匯率低估，國際資本對人民幣升值的持續預期會導致更多的流動性輸入我國，日本經濟泡沫破裂例子給我們更多的啟示。美國的財政刺激政策和低利率政策使得美元在2009年成為主要的“套利貨幣”，其流動性已經輸入到許多新興市場國家，我國也不例外，人民幣釘住美元的匯率政策會帶來很多的負面影響。因此，利用較為有利的時機，推進人民幣國際化才是發展的方向。自2009年推進的人民幣跨境結算和貨幣互換等嘗試就是想通過各種途徑，減輕由于匯率波動對經濟造成的不利影響。

人民幣釘住美元的負面效應

增大貿易摩擦，不利于經濟結構調整。自2008年金融危機全面爆發以來，人民幣匯率政策基本實行單一釘住美元，由于美元大幅貶值，人民幣對其他主要貨幣也表現為貶值。2008年9月人民幣對美元匯率中間價達到6.8009后，在一年多的時間里一直維持在6.82～6.83之間。2009年人民幣對歐元貶值5%，對英鎊貶值10%，對日元貶值1.3%。受全球經濟危機的影響，占出口貿易比重超過50%的國家和地區(包括美國、歐洲和香港)的出口總額平均下降了20%以上，貿易保護主義迅猛抬頭。一方面歐美國家、甚至亞洲國家抵制我國出口產品，給出口帶來更大的不利影響。另一方面，大多數出口加工型企業產品附加值較低，依靠出口退稅來維持微薄的利潤，支持這一類的企業繼續發展不利于經濟結構調整及淘汰落后產能。

在全球流動性泛濫的清況下帶來的輸入型通貨膨脹危害極大。由于各國政府一致推出經濟刺激計劃，希望通過低利率政策和溫和的通貨膨脹以保證經濟恢復增長。如果一直處于匯率管制狀態，境外對人民幣升值預期日趨強烈，導致流動性大量流入，熱錢的進出對經濟的影響百害而無一利。2009年國內的貨幣增量一直保持高位，政府投資帶動的11萬億元的貸款增長(賬面9.59萬億元與轉入理財業務的1.8萬億元信貸資產)雖然保證了經濟增長達到8.7%，但是也存在較多的問題。審計署對2472個政府投資項目進行抽樣審查，2151個涉嫌違規，占比達87%。人民銀行對全國3800多家政府投融資平臺公司的調研結果顯示，截至2009年5月末，政府投融資平臺公司總資產近9萬億元，但平均資產利潤率不到1.3%，特別是市縣級平臺幾乎沒有盈利，地方財政收支面臨風險。房地產市場和股票市場等市場的資產價格泡沫也證明了流動性過剩嚴重危害了經濟健康運行。如果這種狀況繼續下去，必定給金融體系帶來巨大的壞賬風險。

與推進人民幣國際化的目標相悖。央行提出了提高人民幣國際地位，并通過推進人民幣跨境結算，首先實現與香港、東盟等周邊地區性貿易中的結算功能，逐步推進人民幣國際化，而且規劃在2020年把上海建設成為國際金融中心。要實現這一目標，人民幣首先應在10年內實現自由兌換，而有管理的浮動匯率是在這個過程中的必經之路。目前的單一釘住美元的匯率政策顯然與這一目標相違背。

人民幣升值的正面效應

人民幣適度升值，最直接的效果就是控制輸入的過剩流動性。美國政府通過零利率政策并大量發行國債以刺激經濟，但是2009年貨幣增長量(M2)僅為8%，相比之下我國的貨幣增長量(M2)同期為27%。在國際市場上美元扮演了套利貨幣的角色，因為我國的投資收益較高，而且從遠期匯率價格看，人民幣一直存在升值的預期，美元的流動性大量輸入我國。如果央行在提升利率的同時，采取人民幣對美元適度升值的措施，可以抵消人民幣升值預期的作用，從而有效鉗制美元流動性過剩的輸入通道，同時減弱熱錢和利差交易貨幣大舉流入的沖擊。

人民幣升值有利于進口，支持經濟增長和結構調整。我國幾乎是全球所有大宗商品的最大買家，寬松的銀根已經導致了油價和其他全球大宗商品價格的上漲。我國以投資為主導的經濟增長，提高了對資源消費的需求，進口對外依存度極高。截至2009年12月，我國進口總額較上年提高了50%，而且預測在2010年進口的增長會始終高于出口的增長速度，人民幣貶值顯然對此種趨勢不利。人民幣適度升值不僅可以提高進口商品的支付能力，提高國內消費水平，而且有利于經濟結構調整、產業升級，提高高附加值產業演進速度。因為，目前國內內生型的增長動力還十分不足，靠政府投資拉動經濟增長后勁乏力，通過人民幣升值，以商品價格調整加快結構轉型，挖掘新的經濟增長點是當務之急。

從長遠看，人民幣升值有利于中國經濟在海外的經濟縱深發展。跨國并購行為是國內企業提升自身競爭力，并體現國家經濟實力的重要表現。國內企業尚缺乏配置全球資源，實現較高運營效率的實力。在許多重要產品特別是資源性產品的定價方面缺乏競爭力。隨著我國更多大型企業謀求獲取技術專利和進入國外市場，許多行業的并購交易預測將迅猛增長。以2009年為例，我國并購市場完成的十大并購交易，資源性行業的并購占據8席，其余2起并購發生在房地產和汽車行業。其中，中國石化以75.02億美元收購瑞士Addax石油公司，成為2009年度完成的最大規模并購交易。在2010年的海外收購戰場上，我國企業將更加活躍。人民幣升值會進一步推動我國企業的海外發展，進而提高們我國經濟在國際市場的影響力。

推進人民幣升值的必要性和可行性

依賴出口的經濟增長模式在將來不可復制，加速經濟轉型需要匯率改革，推進勞動力和生產要素的價格調整。經濟危機爆發后發達國家的高失業率嚴重打擊了消費需求，歐洲和日本已經步入老齡化社會，我國的出口不可能再恢復到以前的貢獻水平。因此，人民幣升值可能會在一定程度上不利于出口的增長，但是全球經濟危機導致的外需下降是造成出口下降的主要原因，如果允許人民幣在一定的區間浮動，并體現真實的生產要素和勞動力價格，正視出口對經濟增長的有限作用，逐步轉變單一依賴出口經濟增長模式，利用國內經濟發展不平衡和巨大的“城鎮化”發展空間，通過刺激內需推動經濟持續增長。因此，需要人民幣升值以配合勞動力以及其他生產要素價格的調整，推進經濟結構優化轉型。

人民幣加息，使人民幣升值成為必然選擇。以2009年11月為例，當月外匯占款為2600億元，貿易順差和直接投資形成占款2112億元，近400億元為熱錢流入。為吸收市場流動性當月央票正回購達到2990億元。隨著出口恢復增長，外匯占款也會隨之增加。如果利用人民幣升息來抑制國內流動性過剩，而美元繼續維持低利率政策，根據利率平價理論，套利資金會大量涌入，可能反過來會使貨幣流動性進一步寬松，大大增加了貨幣調控的難度。這是因為，根據蒙代爾的“不可能三角”理論，在資本跨境進出無法得到有效控制，美聯儲面對居高不下的失業率很可能將在全年繼續保持低利率水平的情況下，人民幣兌美元升值應當成為央行加息的前提條件。

在人口紅利還沒有完全消耗之前，人民幣升值可以增加國民財富，并為長遠的經濟發展預留空間。我國經濟在未來10年里就將面臨人口老齡化的問題，對于資源密集型和人口密集性的產業必須加快轉型。通過人民幣升值，可以糾正過去對勞動力等生產要素價格的扭曲，同時在進口商品方面增加國民財富。目前我國的外匯儲備足以應對資本流動帶來的沖擊，在人口紅利還未完全消耗之前，在人民幣加速國際化的進程中，在我國產業升級、結構調整的急迫關頭，正是調整匯率政策的最佳時機。政府選擇適當的方式讓人民幣升值，一方面可以回應美、歐、日和出口型國家對人民幣匯率的指責和壓力，另一方面，通過提高勞動力收入水平，以刺激內需代替出口這一增長引擎。隨著2009年歐美經濟的復蘇，2010年出口形勢的持續轉好，也將為人民幣適度升值提供支撐。

人民幣升值在短期可能帶來的危害可以通過靈活策略加以避免。我國目前城鄉二元結構的弊端還十分突出，加快城鎮化建設，通過財政和稅收改革，切實提高勞動所得占GDP的比重，最終提高城鄉居民消費水平，構筑經濟結構調整的基礎。利用城鎮化建設推進經濟轉型，通過啟動內需以確保經濟增長速度。為了防止人民幣升值和加息對熱錢的雙重作用，在升值策略上可以采取提高雙向波動的幅度，不規則頻率加息的方式解決，將熱錢進出的危害降到最低。

2010年將是國內經濟結構調整的關鍵一年，加快要素和資源價格的市場化改革，提高出口產品科技含量，避免對資源的過度消耗將是我國今后經濟調整的方向。通過匯率市場化波動，提高各項資源的使用效率，從外力上迫使國內傳統、低端出口型企業加速轉型。根據國際市場經驗，20%的中小企業的壽命不超過2年。因此，在結構調整過程中，優勝劣汰這是符合市場規律的。政策所要達到的目標應該是創造公平的競爭環境，維護社會各階層利益和諧發展。中期目標和短期內目標沖突的時候，要有長遠發展眼光。加快實施人民幣匯率浮動管理機制，采取人民幣適度升值的手段抑制通貨膨脹預期，以確保物價穩定，保證就業和維護金融穩定。

(作者單位:中國郵政儲蓄銀行)