后危機時期我國宏觀經濟刺激政策的退出方略

美國次貸危機后，各國迅速啟動了一系列的救市政策，有效地阻止了經濟的迅猛下滑趨勢。中國政府也出臺了四萬億的經濟刺激計劃，再配以2009年銀行體系發放的9.69萬億貸款，這些應急性的政策舉措一舉扭轉了我國此前因為進出口下滑而放緩的經濟增速，2009年GDP增速達到8.7%，順利實現保八的目標。但在世界經濟普遍回暖，中國經濟強勁復蘇的同時，各方對經濟刺激所引起的通貨膨脹和資產價格泡沫的擔憂也更為強烈，宏觀經濟刺激政策的適時退出已成為一個不容回避的問題。在此背景下，需要正確把握退出機制，研判一系列如整體戰略、政策工具和退出時機等關鍵因素，以便實現政策操作和作用效果上的兩相匹配。

政策取向需從短期目標轉向長期目標

2009年，我國難尋先例的經濟刺激計劃，全年高度寬松的信貸高增長，是中國經濟領先于其他經濟體復蘇的主要動力。目前這些措施已經取得了預定的成果。中國經濟已扭轉了此前的下滑趨勢，實際產出正逐漸回到潛在產出值附近，2009年12月高達10.7%的GDP增速也證實了這一點。毫無疑問，在2008年席卷全球的金融危機后中國經濟之所以較世界各國率先復蘇，主要得益于超出預期30%的銀行信貸增長，以及大規模的財政刺激措施。按照政府的政策邏輯，面臨全球金融和經濟危機沖擊下的巨大不確定性，使得經濟刺激政策可以適當矯枉過正。但中國經濟度過難關之后，目前的當務之急或許也是最大的困難，可能在于如何從應急性的短期政策轉向處理中長期發展的問題。

在探討中國的事情之前，可以回顧一下美國次貸危機的發生過程。可以發現，這場危機很大程度上是一場由于資產負債表危機引起的金融風暴。在危機最為嚴重的時候，大量的金融機構、企業和家庭的資產負債表中，由于資產方迅速縮水而負債方不由市場定價而固定不變，這導致了眾多金融機構與企業出現了資不抵債的情況。實際經營中賬面上的巨額虧損和家庭財富的巨額縮水，引致金融機構貸款的大萎縮、企業投資的崩潰，以及家庭消費的下降，并進一步導致市場流動性枯竭和金融交易崩潰。可以說，此次全球金融危機對實體經濟影響的主要傳導機制就是資產負債表的沖擊。這或許就是這場危機發生以來最本質的因素。這與上世紀二三十年代的大蕭條乃至日本上世紀90年代的經濟低迷的機理完全一致。認識到這一點有助于理解歐美發達國家救市的基本脈絡。應該說，美國次貸危機從性質上來看，既不是政府財政收支危機，也不是國際收支的危機，而是發源于私營部門的金融交易和金融創新的危機，同時這場危機的規模是私營部門所無法承受的，因此必須由政府力量大舉介入來克服危機。事實上在明確了這場危機的本質后，美國政府所采取的一系列措施，如財政部增發國債購買有毒資產，政府直接注資于即將破產的金融機構，美聯儲印發鈔票，財政部出臺的公私合作計劃等等，這些措施的基本邏輯就是用美國的國家信用為擔保，用發行債券和印鈔所獲資金注資于金融機構，注資于金融市場，以此增加市場的流動性。其最終目的就是把有毒資產從金融體系中剔除，幫助金融體系恢復正常交易，并借此推動經濟的復蘇。

中國基本上遵循了與美國和歐洲國家相同的路子，在穩定的國內宏觀經濟環境下，2009年政府的一攬子經濟刺激計劃，短期來看確實促進了GDP的V型回升。但是從中長期來看，考慮到經濟刺激政策總是有一定限度，經濟的增長不能總是寄希望于政府的宏觀刺激政策等，政策的逐步退出將是最終的必然選擇。在這方面日本提供了一個很好的例證。上世紀80年代后期，日本政府連續實行了幾個經濟刺激計劃，希望通過公共建設項目和貸款計劃來迅速振興經濟。但從1996年到2002年，日本經濟依然停滯不前，人均GDP只實現了0.2%的微小增長，持續的經濟刺激政策最終并沒有提高日本的經濟增長率。分析其中原因，主要是日本政府著眼于單純依靠經濟刺激計劃來推動經濟增長，而對于經濟增長的長期驅動力因素重視不足，經濟刺激計劃并沒有轉換成通過服務業和消費來拉動，導致刺激經濟的政策實際效果不佳。一般來說，經濟復蘇初始階段最大的推動力通常是政府，但隨著經濟的逐步恢復，私人資本必須取代政府投資成為經濟的主要推動力，才能保證經濟的持續恢復和增長。探討中國什么時候撤出經濟刺激政策中最重要的一點是，必須要將下一步的政策取向轉移到保證經濟發展的中長期目標的實現上來。

根據我國過去數年的經驗，如果貨幣流通量年增長率超過20%，一段時間以后就會反映到資產價格和通貨膨脹上面。而在2009年量化寬松的貨幣政策之下，M1和M2分別增長了32.35%與27.68%，遠超歷史平均水平。此外，在政策出臺初期，M1的增長速度一直低于M2的增長速度，但隨后兩者在2009年9月出現了M1速度大于M2速度的剪刀差，2009年12月底二者的差距已經擴大到4.67個百分點。這意味著貨幣流通速度加快，居民的通貨膨脹預期開始形成，國民經濟面臨著通貨膨脹預期加強和資產價格出現泡沫化的雙重危險。從價格指數來看，12月CPI為1.9%，PPI為1.7%，也初步證實了上面的推斷。中國宏觀經濟之所以出現貨幣超發、流動性泛濫和資產泡沫形成的問題，從根本上說是增長模式的問題。鑒于中國長期采取依靠資源投入和凈出口(出超)拉動的經濟發展方式，短期經濟刺激政策無法解決經濟長期增長中的問題。而長期問題是經濟發展中繞不過去的坎。只專注于短期目標并通過注入流動性救市而忽視長期問題的解決，單純依靠向國民經濟注入流動性的短期政策來保證中國經濟的長期穩定增長，采用增加海量投資和貸款的辦法來增加總需求，是不可能長期持續使用的，最終將會影響中國經濟的長期穩定增長。寬松貨幣政策和財政政策不可能持續太久，這是以往的經濟危機給各國提供的經驗教訓。當前必須盡快將政策取向轉向長期目標。具體而言，應重視經濟長期增長中的一些根本問題，如在經濟政策退出的同時逐步引導經濟發展方式轉型，促進經濟結構優化，避免經濟對重型工業的過度依賴，大力發展服務業和民營經濟，以便保證長期持續穩定的增長。

可將匯率作為脫鉤美國貨幣政策的重要工具

對于宏觀經濟政策的各種組合而言，選擇財政政策與貨幣政策的雙緊或者雙松組合是力度最大的，也是經濟金融形勢最為嚴峻的時候實施的。例如當有效需求嚴重不足時往往選擇雙松政策組合，包括增加財政支出、減稅、降低利率，以及增加貨幣供應量等。2008年的全球金融危機使全球性寬松的宏觀經濟政策成為必然的選擇，相對而言，中國采取的積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策實際上就是最大力度的宏觀經濟政策配合。尤其是適度寬松的貨幣政策發揮了積極的作用。但是目前的突出問題是，宏觀刺激政策導致我國面臨資產價格膨脹與通脹預期加強之后，如何找準合適的時機退出成為中國面臨的一個挑戰。

從貨幣政策的運行來看，政策的退出與人民幣匯率制度的現行框架具有很強的關聯性。鑒于人民幣匯率事實上釘住美元，美聯儲的貨幣政策可能在短期內給中國貨幣政策退出的方式和節奏形成約束，這導致中國貨幣政策的靈活性大打折扣。從美國方面來看，雖然在7870億美元的經濟刺激和救助計劃下美國經濟觸底反彈，但目前連續數月10%左右的失業率和充滿變數的房市表現，仍然使美國未來的經濟復蘇具有較大的不確定性。為加速金融機構的去杠桿化，美國政府和聯儲局向經濟注入了大量流動性，2009年三季度美國GDP開始轉正。但是歷史經驗表明，失業率對美國選擇何時加息更為關鍵，鑒于“無就業復蘇”的現實，美聯儲將在貨幣政策上維持當前0～0.25%的聯邦基金基準利率水平，且短期內至2010年下半年可能不會調整利率水平，已經成為市場共識。甚至可以判斷這一政策基調仍將在一段時間內繼續維持。目前美聯儲采取“數量型放松”工具微調貨幣政策，例如通過諸如“定期存款工具”(term deposit facility)和逆回購協議的方式，回收市場上龐大的存量流動性。但從某種意義上說，美聯儲推出的“定期存款工具”只是個技術性工具，更大的問題在于它對銀行資產的擔保實際上難以退出。經濟形勢的復雜性使美聯儲目前面臨政策選擇上的兩難困境。如過早啟動退出政策，可能會延緩經濟復蘇進程，甚至導致經濟二次探底;而如果刺激政策退出太晚，通脹又可能失控。綜合起來分析，目前美聯儲更傾向于使用某些非常規工具和手段，而非更具效果的利率工具。在美聯儲這種長期的低利率政策下，中國需要做的是與美國的貨幣政策脫鉤。

目前，中國已經或多或少啟動了經濟刺激政策的退出政策，如2010年1月人民銀行提高存款準備金率;對部分放貸銀行征收差別存款準備金率;連續提高3月期和1年期央行票據發行利率引導市場預期;銀監會對部分商業銀行實現貸款規模控制，甚至針對個別銀行進行信貸的窗口指導等等，均預示中國正在考慮退出經濟刺激計劃。這些措施對于引導市場預期，合理約束商業銀行的信貸行為是較為有效的方法。但同時還應注意，目前中國的經濟政策尤其是貨幣政策的退出還只是局限在一個相對有限的范圍，一些價格型政策工具如利率工具等尚未使用，這導致政策退出的效果受到一定質疑。尤其是如果不增加人民幣匯率彈性，在貨幣匯率政策上進行適時調整，當下的各種宏觀政策將難以真正實現緊縮效果。面臨美聯儲當前長期的低利率政策，中國需要做的是盡快與美國的貨幣政策脫鉤。這需要引入匯率因素作為重要的政策變量使用。

中國經濟增長模式長期借助于出口拉動，這個模式的可持續性目前正在受到越來越多的關注。考慮自身因素，資源逐步枯竭，勞動力成本也逐漸增加;考慮外部因素，各國國內經濟結構的調整，全球范圍內貿易保護主義的抬頭等等。這些因素將難以保證中國出口額繼續增長。中國在退出經濟刺激計劃，實現經濟發展模式轉型的過程中，必須要有向內的對策給以支持，而匯率則是個重要的工具變量。中國需要有自己的貨幣政策工具，匯率可成為緊縮政策的一部分。需要改變目前人民幣匯率的形成機制，加大市場力量在這一機制過程中的成分。當然這不意味著中央銀行對匯率完全不干預。實際上現實中大多數的國家政府也關注匯率政策，我國可以學習加拿大等國的做法，允許匯率在長期內大幅度變化，允許長期內升值。但在具體操作上，可以對每日的超常浮動進行干預，如果短期內變化太大，可以通過調整利率以影響匯率，穩定市場。當前需要作的就是推動人民幣恢復緩慢升值，可以開始人民幣有序、漸進的升值進程。人民幣升值的啟動也就意味著短期性反危機政策的全面退出，并向長期結構性調整政策的成功轉型。

宏觀經濟刺激政策的退出之路

此次全球金融危機表明，寬松貨幣政策和積極財政政策實施時間太長，便容易引發資產泡沫，過去幾十年間也在這許多國家得到驗證。以往的經驗還表明，即便通脹相對穩定，產出實現增長，也不能防范資產泡沫破滅給經濟帶來的重大沖擊。目前我國的資產泡沫問題已經有所抬頭，價格指數也在節節走高，這對于經濟刺激政策的退出提出了迫切的要求。我國的經濟刺激政策中，主要是拉動總需求的短期性貨幣財政政策。在實行了一年多的刺激政策，GDP增速已逐步改善前提下，應根據形勢擇時啟動這些短期性反危機政策的退出機制。

鑒于目前我國人民幣釘住美元，中美利差的變化將影響中國的資本流動，貨幣政策的調整必須關注美國貨幣政策的變化和美國貨幣政策退出的溢出效應。目前，美國刺激經濟政策的退出具有幾個特點。首先是臨時性經濟刺激措施將逐步停止使用，危機時的臨時性刺激經濟政策不再擴大規模，量化寬松政策呈放緩態勢，為刺激經濟政策徹底退出做準備。其次是貨幣政策收緊呈現漸進的態勢，并逐漸從數量型工具向價格型工具轉變。最后是美國正在削減財政赤字的規模，并逐步使美聯儲的資產負債表恢復正常，減輕此前的膨脹局面。中國的經濟刺激正常退出很大程度上可以借鑒美國的經驗。具體到中國的情況，時機選擇來看，我國經濟刺激政策退出時機的選擇需要考慮四個因素，即世界經濟的復蘇情況、國內私人投資的啟動情況、通貨膨脹與資產價格上漲的情況和世界各國經濟政策退出的情況。從目前觀察到的世界經濟復蘇跡象和中國國內的實際情況來看，大規模的經濟刺激可以考慮退出，具體實施上可分兩個階段進行。

第一個階段是采取措施使政策從過度刺激向正常刺激轉化。在這個階段，財政政策暫且可以按兵不動，但應考慮調整政府支出結構，進行適度的減稅等。對于貨幣政策，這個階段可以將“管理通脹預期，控制資產泡沫”作為核心內容。對于這個核心內容需要切實貫徹有關的具體要求情況。如強調管理通脹預期和控制資產泡沫需要清晰的政策目標，這有助于市場形成穩定的政策預期，否則可能導致預期的紊亂以及對市場的沖擊。考慮到操作層面，當前貨幣政策應當設定一個清晰的信貸增長目標和貨幣供應量目標。目前看來，要觀察宏觀政策的退出，關鍵的指標還在于信貸增長。綜合各方考慮，可以將信貸增長仍然維持在20%左右，稍微高過此前正常年份的15%～18%。我國在政策實施中需要避免一個問題，即由于政策目標不清晰，導致金融機構為了防止可能的信貸緊縮而大規模提前發放貸款，引起信貸在不同季度和月份之間的分布更為不均衡。實際上這從2010年1月的信貸數據已經可以看見這種端倪。各家金融機構與貸款賽跑，1月份的前三周即已達到1.5萬億元，距離2009年同期的1.62萬億元不遠，生成這一現象歸根結底是政策目標不清晰。

此外，提及控制資產泡沫，要求貨幣政策從操作上不僅要緊釘住CPI指標，還應考慮資產價格的變化情況。尤其是對于資產價格泡沫，可從此次危機中的美國、英國、冰島、阿聯酋等國得到一些啟示。即貨幣政策不僅僅應該關注通貨膨脹，還需要對股市和房市的資產泡沫作出足夠反應。尤其在抵押貸款市場較為發達，“金融加速機制”效應較為明顯的經濟體中，貨幣決策應更為重視房價變量。因為資產價格對經濟運行和公眾預期變化更為敏感，資產價格持續上漲可以作為一種判斷流動性過剩的早期和直觀預警。需要提及的是，目前貨幣當局對于資產價格是否納入貨幣政策目標有不同看法，似乎傾向于暫時不予考慮的態度。這種格林斯潘式的“事后救助”思維，意味著資產價格上漲時中央銀行對其放任自流，泡沫破裂后再進行救援。而本次國際金融危機的巨大破壞力，就印證了“事后救助”策略可能帶來嚴重后果。目前我國中央銀行需要重新定位貨幣政策的角色，應將資產價格納入政策范圍之內，使貨幣政策更加關注資產價格和初級產品價格變動的影響。從操作的可行性上看，可以編制廣義的包含資產價格在內的價格指數。考慮到房地產價格的變動趨勢相對穩定，且與經濟周期變化較為吻合，可首先探索將房地產價格變動納入整體物價指數中，央行加以監測并定期反映到貨幣政策操作中。

第二階段則要考慮經濟刺激政策的最終退出。在未來一段時間里，經濟運行有望全面回歸正常化，與之相伴隨的是宏觀政策的中性化，以保證有內生性的增長動力跟進。在這個階段，可以將“調結構”作為核心內容，逐漸從政策支持上體現轉變經濟增長模式的要求。貨幣政策方面可以將信貸增量回歸歷史正常水平，并同時啟動存款準備金和利率等工具，實現政策風向的真正轉變。而對于財政刺激政策的調整，重點是控制投資的結構和增長的節奏。為了防止政策徹底退出過程中經濟二次下探，經濟政策的退出必須強調與結構調整相配合的方針。如引導銀行將資金投入中小企業，支出和發展低碳經濟和新興產業，大力促進民營經濟和服務業發展等。宏觀經濟政策基本導向定位為以增量補存量，通過逐漸培育新的增長點來取代原有發展模式。

(作者單位:特華博士后科研工作站)